三一重工40亿元关联现金收购保障何在？

王东岳

12月11日，三一重工（600031.SH）发布关联收购公告，公司拟以现金方式收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公司（下称“三一汽车金融”）91.43%股权，标的作价39.8亿元。

受益于行业周期性回暖，2017年以来，三一重工经营业绩连创新高，2017-2018年及2019年前三季度累计实现净利润173.67亿元。

历史数据显示，在上一轮景气周期中，三一重工也曾采用现金方式大举收购控股股东持股资产。在业绩承诺完成后，被收购公司迅速“变脸”。

頗受市场关注的是，耗资近40亿元收购的三一汽车金融是否会重蹈覆辙？

关联收购引问询

截至评估基准日，三一汽车金融的股东全部权益评估价值为46.17亿元，较账面价值增值17.08亿元，增值率约为58.69%。

12月11日，上交所连夜发布问询函，三一汽车金融的资产质量成为问询的核心内容。

2011年和2012年，三一汽车金融分别实现营业收入1.84亿元和3.58亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为6627万元和1.37亿元。

2016年和2017年，三一汽车金融的营业收入分别为2.21亿元和2.34亿元，净利润分别为7220万元和2.15亿元。

2018年，三一汽车金融实现营业收入2.49亿元，同比增长6.41%;净利润1.78亿元，同比下滑17.21%。

与2012年相比，2017年和2018年，三一汽车金融营业收入分别下滑34.64%和30.45%，但净利润分别增长56.93%和29.93%。

从数据变化角度看，资产减值损失转回是三一汽车金融2017年和2018年净利润增长的主要原因。

2016年，三一汽车金融的营业支出为1.02亿元，其中资产减值损失金额为7509万元。

2017年和2018年，三一汽车金融的营业支出分别为-5310万元和-2791万元，其中资产减值损失分别为-6799万元和-4275万元。

受资产减值损失转回影响，2017年和2018年，三一汽车金融净利率大幅提升，分别高达91.88%和71.49%。

而此前的2011-2012年和2016年，三一汽车金融的净利率分别为36.07%、38.42%和32.65%。

同时，根据资产评估报告，本次收购中，评估机构最终选用市场法中的交易案例比较法进行评估，然而却没有列示具体的可比交易案例信息。

需要指出的是，与同行业上市公司相比，三一汽车金融的估值差异明显。

公开资料显示，主营汽车金融业务的东正金融（2718.HK）于2019年3月在香港上市。

2018年，东正金融实现营业收入6.97亿元，实现净利润4.53亿元。截至2019年6月30日，东正金融归属于母公司股东权益金额约为39.93亿元。目前，东正金融总市值约为19.42亿元。

以上述数据计，东正金融2018年的静态市盈率约为4.29倍;截至2019年6月末，公司的市净率约为0.49倍。

2018年，三一汽车金融的营业收入约为2.49亿元，净利润约为1.78亿元。截至2019年10月31日，三一汽车金融的所有者权益约为29.09亿元。

以本次交易价格计，三一汽车金融的静态市盈率约为25.94倍，市净率约为1.59倍。

为此，上交所要求上市公司补充说明市场法评估的具体过程、参照物选取标准、同行业可比交易情况等，具体说明评估溢价的合理性和评估假设选取的依据。

关联收购往事

回顾三一重工的发展历程，关联收购始终是公司经营的重要一环。

2005年6月，三一重工率先抛出股权分置改革方案，成为两市股权分置改革第一股。随后，三一重工开始频繁收购关联公司股权。

2006年11月，三一重工以8亿元收购北京市三一重机有限公司99.99%股权;2008年10月，三一重工以19.8亿元收购三一重机有限公司100%股权。

2006年起，国内基础设施投资建设如火如荼，乘行业增长之风以及并表效应的双重加持，三一重工业绩一路高歌猛进。

2006-2010年，三一重工累计实现净利润110.08亿元，期间公司累计分红12.88亿元，分红率约为11.7%。到2010年年底，三一重工累计未分配利润达到50.08亿元。

2010年6月，三一重工发布关联交易公告，公司以20.59亿元现金收购三一汽车制造有限公司（下称“三一汽车制造”）100%股权。

财务数据显示，被收购前的2009年，三一汽车制造的营业收入约为12.52亿元，净利润约为9685万元。

按照业绩承诺，2010-2012年，三一汽车制造实现的扣非净利润分别不低于2.44亿元、4.17亿元和5.53亿元，年均增长50.33%，实际净利润分别为2.72亿元、4.35亿元和5.55亿元，业绩承诺完成率分别为111.48%、104.32%和100.36%。

2013年起，三一重工开始不在年报中单独披露三一汽车制造的经营业绩。

根据公开资料，2014年，三一汽车制造实现营业收入104.42亿元，较2012年增长131.63%，净利润-8.29亿元。

Wind数据显示，2013年，三一汽车制造实现营业收入100.89亿元，同比增长123.8%;净利润为-5.39亿元，同比下滑197.12%。2015年，三一汽车制造的营业收入和利润分别为76.88亿元和-1937万元。

以上述数据计，2013-2015年间，三一汽车制造累计亏损13.87亿元，超过公司此前三年业绩承诺总和1.25亿元。这意味着，至少到2015年年底，上市公司耗资20亿元现金收购的三一汽车制造没能为三一重工带来业绩支持，反而成为上市公司的经营“包袱”。

问题不止于此。2016年12月，三一重工发布了关于转让子公司应收账款暨关联交易的公告，公司将向控股股东三一集团转让三一汽车制造及其下属子公司三一汽车起重机械持有的应收账款。其中，三一汽车制造的应收账款账面余额为41.64亿元，计提5.78亿元坏账准备后，账面价值为35.87亿元;三一汽车起重机械应收账款账面余额为12.9亿元，计提坏账准备1.99亿元，账面价值为10.91亿元。

最终，三一重工分别以25.34亿元和7.72亿元价格向三一集团出售三一汽车制造及三一汽车起重机械持有的应收账款，折价率分别为70.67%和70.76%。

按照会计准则，公司将应收账款折价转让，其转让价格与账面价值的差额将计入营业外支出。

2016年，三一汽车制造因转让应收账款形成了超过13亿元的营业外支出以及超过7亿元的坏账计提，合计金额超过20亿元。

2016年，三一汽车制造业绩如何？截至2018年，累计实现多少盈利？年报中，三一重工并未提及。

2014年11月，三一重工再次发起关联收购，公司以9.78亿元收购三一集团持有的索特传动设备有限公司（下称“索特传动”）100%股权。被收购前的2013年，索特传动的净利润为803万元。

2014年至2018年年报中，三一重工同样没有披露索特传动的经营数据。

高比例分红难维持

多年来，伴随经营业绩的持续提升，三一重工在资本市场备受青睐。过去16年间，公司净利润增幅和市值增幅双双超过30倍。

在受热捧的背后，三一重工也非常慷慨，近几年的分红率都在30%以上。

Wind数据显示，自上市以来，三一重工累计实现净利润475.35亿元，累计分红106.33亿元，分红率约为22.37%。以2018年利润计，公司股息率约为1.62%。

但2019年，投资者获取高分红的愿景大概率要落空。

截至2019年9月30日，三一重工货币资金账面约为137.61亿元，其他流动资产为75.47亿元;有息负债合计149.12亿元，其中包括97.83亿元短期借款。

以上述数据计，在扣除有息负债后，三一重工可动用的货币资金（未考虑受限资金）约为63.96亿元。本次收购三一汽车金融后，上市公司的营运资金将直接减少40亿元。

收购三一汽车金融后，三一重工还有多少资金能够用于分红？往日的大比例分红在2019年恐难再现。

更重要的是，以三一汽车金融2018年的利润数计算可知，三一重工本次40亿元投资的静态回报率不足5%，明显低于公司過往平均投入资本回报率的收购方案是否划算？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向三一重工发送采访函，截至发稿未得到公司回复。