中国企业赴美上市历程和原因研究

文/冯德隆，上海大学经济学院

2018年中国有 43 家企业赴美上市，为历年来最多的年份；截至7月17日斗鱼在纳斯达克上市，2019年已有 20 家企业在美国股票市场挂牌上市。近年来，一大批中国优质企业竞相奔赴美股，又一次出现了赴美上市的热潮。文章从本次热潮出发，首先介绍了中国赴美上市公司的特点和现状，其次梳理中国企业在美国股票市场的上市历程，依次介绍每个上市热潮的阶段并分析其中的原因，最后结合这一热点现象和国内外环境，分析企业赴美上市的动机。

美国拥有世界上最大、最完善的资本市场，有全世界最有影响力的交易所，不管是海外公司还是美国本土公司，在美国股票市场上市可以提高该企业的品牌影响力，提升全球知名度，有利于企业打通国际资本市场，获得长期稳定的融资渠道。中国企业赴美国上市始于 1991年，先后经历了分别由国企、互联网公司、新商业模式公司、信息技术公司掀起的四次浪潮，在全球化的市场上融得了一波又一波发展所需资金，促进企业不断发展壮大。

1 美国市场中概股现状

2019年7月17日晚，直播平台斗鱼正式在纳斯达克交易所上市，发行价为 11.5 美元，融资约 7.75 亿美元，为年内中概股在美国通过IPO 进行的最大募资。截止目前，今年已有 20 家中国企业在美国上市，其中有 19 家都选择了在纳斯达克上市。截止 2019年7月17日，Wind 数据统计显示，从 1991年第一只中国股票在美国上市开始，一共有 332 只中国企业在美国股票市场上市，其中纳斯达克有 212 只，占比 63.86%，纽交所有 110 只，美交所 10 只。目前在美国三大股票市场交易的有 228 只，已退市的有 104 只，退市率为 31.33%。

从行业分布来看，信息技术公司最多，有 99 家，占到了赴美上市中概股总量的 29.82%；其中有 75.76%的信息技术公司是在纳斯达克上市的。从总体融资环境看，纳斯达克是真正意义的全球性为高科技企业提供上市融资机会的股票交易所，对于互联网公司、高科技公司普遍看好，并会给予高估值，有利于科技含量极高和成长性极强的中小企业在这里上市。由于互联网企业成长很快，对资金的需求比较大，在 C 轮融资以后就要准备上市大规模筹资，但是多数企业这个阶段可能才刚刚开始盈利，不符合境内上市连续三年盈利的条件。如果等两三年后再上市筹资，就会错过最好的发展时机。为了加快业务发展的时间，提前上市筹资，国内的互联网企业多数瞄准纳斯达克市场。

可选消费公司有 76 家，排在第二位，金融公司以 39 家排在第三位。在赴美上市的这两类公司中，可选消费主要有互联网零售、教育服务、媒体；金融主要是投资银行业与经纪业、消费信贷、资产管理与托管银行。可选消费和金融都属于现代服务业，两者占比在美国上市的中国股中的三分之一。

2 中国企业赴美上市历程

20世纪 90年代是中国企业到美国上市的缓慢发展时期，这个阶段中国的公司还在不断摸索的阶段，在美国上市的主要是体量较大的工业和能源类国企企业，优质国企掀起了我国企业第一次赴美上市浪潮，如上石化、广深铁路、东方航空、中国移动等，同时上市地点以纽约证券交易所为主。这个阶段我国政府希望通过在境外上市这种国际化的方式提高国有企业的质量和公司治理水平，企业在国内外的知名度也有很大的提高。

21世纪初互联网经济蓬勃发展，伴随着中国改革开放的不断深入，经济的迅速发展，中国企业也加快了在美国上市的步伐，2000年是中国公司赴美上市的小高潮，在 9 家上市的公司中有 5 家是信息技术公司，另外有中石油、中石化和中国联通这三家大国企。但随着互联网经济泡沫的破裂，全球经济陷入萧条，中国企业也放慢了赴美上市的步伐。

自 2005年起，我国政府对民营企业的管制出现较大程度的放松，大量急于获得资金的中小民营企业通过赴美上市的方式改善自身财务结构，自此，中国企业加速在美国股票市场上市进程正式开启，信息技术、材料、消费、医疗等与科学技术和生活服务密切相关的企业纷纷在美国上市。

中国经济的进一步发展使得更多的互联网属性公司开始关注资本市场，而美国市场对于新商业模式的青睐，对于信息技术的追捧，让中国公司在 2007年和 2010年间又掀起了两次赴美上市的热潮。而在 2014年，随着阿里巴巴、京东等国内知名电子商务公司赴美上市募集了巨额的资金，17 家国内公司纷纷上市，掀起了又一次上市浪潮。从 2015年开始，金融类公司也加速了在美国的上市。2018年有 43 家企业在美国市场上市，达到了历年的最高水平。

3 赴美上市浪潮原因

中国企业赴美国上市始于 1991年，先后经历了分别由国企、互联网公司、新商业模式公司、信息技术公司掀起的四次浪潮。从上市的年份来看，公司加快上市步伐的时间一般都在金融危机发生的前夕，1997年东南亚金融危机、2000年互联网金融泡沫、2007年开始的次贷危机这三个时间点，公司赴美国上市的数量都有了比较大的提升，这表明股票市场处于上行通道，越能吸引国内公司上市，或者说，在市场处于上行通道的时候，赴海外上市能提高成功率，并且获得更高的市盈率和溢价。此外，2013年之后越来越多的中国企业加入到海外上市的大军中，中国证监会于 2013年1月发布《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，简化了中国企业赴海外上市要求，有利于中国中小企业海外上市，海外上市企业数量、融资规模以及上市地点的多样性也不断增长，这是 2013年之后开启新一波赴美上市热潮的政策基础。

4 中国企业境外上市原因

4.1 国内原因

4.1.1 与内地上市的标准和要求冲突

国内企业想要在 A 股上市，应当符合我国现行的《公司法》规定。而《公司法》中规定的上市条件要求较高，使得许多企业，尤其是中小企业都被拦在了门外。比如公司在上市之前必须有三年盈利的记录，这对很多研发型医药公司都是很难实现的，这类公司前期投入特别巨大，因此基本都是处于亏损状态，最终 A 股上市的盈利要求将其拒之门外。《公司法》规定设立的股份有限公司应当同股同权，对于科技公司来说创始团队就是最重要的资产，同股同权会损害创始人的利益，稀释原始股东的股份，不利于公司的治理、决策和未来的发展。阿里巴巴的“合伙人”制度与同股同权的规定相悖而寻求海外上市，这就注定了 A 股与一些优质的大蓝筹无缘。

4.1.2 上市手续费用较高

在中国，上市的前期准备以及上市过程中所需要的手续费是比较高的，这也给准备上市的公司增加了难度。

4.1.3 国内上市流程多，时间长

国内上市实行核准制，审核过程手续繁多，周期漫长，审核通过之后还要排队 IPO。目前已经通过审核正排队上市融资的企业有 300 多家，2019年以来，A 股的发行速度明显放缓，每周基本保持在 2-3 家。此外，周期漫长的上市之路却仍然难以规避可能存在的欺诈风险，同时在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，上市意味着获利股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。这些都导致了优质上市资源流失海外。

4.2 国外原因

4.2.1 美国股市更加健全，规模更大，筹集资金更多

美国股市已有 200 多年的历史，已经形成了比较完善的市场运营制度。由于发展时间长，美国股市比中国股市的规模大得多，大约为中国股票市场市值的 5 倍，同时是全球化的交易市场，可以汇集世界各地的资金，在美国上市的企业可以筹集到比在中国更多的资金，这样更有利于企业今后的发展。

4.2.2 良好的市场环境

美国资本市场成熟的机构投资者占大多数，交易参与者遵循一定的资本运行规律，基本避免了公司价值受到偶然因素影响而出现剧烈波动进而引发恐慌性操作的可能。美国资本市场是全球资本市场中有效性最好的，可以更好地体现出上市公司的价值。

4.2.3 提升国际知名度

在美国股票市场上市能通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度，为企业带来丰富的国际合作资源，也为企业提供了走向长期发展的契机。海外上市对企业和资本市场双方是一个双赢的行为：上市公司在提升公司国际知名度的基础上多了一种可以更顺利融资的渠道；对于美国资本市场来说，吸引外国的优秀公司同样有利于自身在激烈的交易市场竞争中获得更多筹码，扩大市场规模，吸引更多的资金流入，从而吸引更多出色的公司，形成一个良性循环。