外汇市场压力研究

文/孟万山，同济大学经济与管理学院

1 引言

外汇市场压力（Exchange Market Pressure，EMP）在1977年开始被学者研究，它衡量的是国际市场上对一国货币的超额需求或供给。自从Girton & Roper（1977）提出外汇市场压力的定义后，人们对于外汇市场压力主要从以下几个方面进行了研究，分别是：外汇市场压力与货币政策、外汇市场压力与货币危机分析以及货币当局面对EMP时所采取的外汇干预措施等方面。

2 外汇市场压力与货币政策关联性的研究

国际上学者深入地分析了EMP与货币政策之间的关联路径。这些研究通常都选用EMP作为本国外汇市场压力的代理指标，同时也会选取国内信贷、货币供给以及利率作为货币政策代理指标。常见的研究方法包括最小二乘法和向量自回归方法（Hodgson & Schneck，1981；Kamaly & Erbil，2000；Tanner，2000；Gochoco-Bautista，2005；Garcia & Malet，2007）。近些年，我国研究者对于EMP与货币政策的关联性也进行了大量研究，实证方法与国外相关研究基本一致，但实证结果存在较大的差异：部分学者认为货币政策变动会对外汇市场压力产生正向影响（朱孟楠等，2009；卜永祥，2008；颜永嘉，2011；许少强等，2009）。也有学者认为货币政策变动不会对外汇市场压力产生影响（胡利琴等，2014）。

3 外汇市场压力与货币危机分析的研究

外汇市场压力反映了一国货币市场失衡的程度，而货币市场的失衡往往与货币危机有着密切的联系。关于外汇市场压力与货币危机分析相关的研究较少，Eichengreen et al（1996）构建了测度货币危机具有传染性特征的经验研究方程，研究结果表明在考虑了一国的政治和经济因素后，如果世界其它地方爆发货币危机，则会使一国国内货币遭受投机性攻击的概率提高8%；Bubula & Otker-Robe（2003）以1990-2001年期间发生的货币危机为研究对象，研究什么类型的汇率制度容易爆发货币危机，结果表明总体来看固定汇率制度比浮动汇率制度爆发货币危机的概率要更高；Gong et al（2004）利用1990年1月至1998年12月期间亚洲金融市场的相关数据，对金融危机传导的特征以及1997年亚洲金融危机期间危机在亚洲国家传导的主要渠道进行了研究，结果表明工业化国家与新兴国家之间的金融危机传递并不显著，觉醒呼唤效应（wake-up call effect）要比金融危机的其他传导渠道更显著；Pontines & Siregar（2007）研究了外汇市场压力指数对于选取不同货币锚的敏感性，研究结果表明根据报告的投机性攻击事件发生的概率可知，其对货币锚的选取高度敏感。

4 外汇市场干预的研究

外汇市场干预，是指为了达到一国宏观经济政策与外汇政策目的，货币当局会适当控制本币与外币的汇率变动，对外汇市场实施直接或间接的干预活动。许多学者都通过引入一国外汇储备或国外资产的变动量，作为货币当局干预外汇市场规模的替代变量，来研究其干预方式与程度（Frenkel & Aizenman，1982；Weymark，199 7；Siklos & Weymaik，2006；张霖，2005；刘晓辉，2008）。

5 总结

综合国内外的研究现状，当前学术界对于外汇市场压力的干预以及与货币政策和货币危机相关的研究都有了一定的研究成果，在总体研究目标上己基本达成共识，但仍存在一些理论方面的研究空白和不足。

在实证方面，现有研究主要采用了最小二乘法和向量自回归等线性方法，而线性方法对于经历汇率改革的外汇市场并不能够完全拟合，在这种情况下非线性方法可以更确切地描述外汇市场压力和货币政策之间的关系，因此从方法上可以从线性法向非线性法转变；最后，对于中国外汇市场干预的研究，已有的文献仅仅分析了外汇干预是否可以有效的影响汇率，而对于干预程度的具体测算却研究得很少。应将外汇市场压力和货币当局的外汇市场干预结合起来，不仅要测算一国货币面临的外汇市场压力，还要具体量化货币当局的干预在多大程度上降低了外汇市场压力，这对于衡量货币当局干预的影响效果至关重要。