以科创板为契机 壮大资本市场新动能

刘哲

科创板还处于资本市场“试验田”阶段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改进空间。未来如何进一步完善科创板的制度建设，更好地与国际规则接轨，更好地服务新经济，是其工作重点

科创板的推出是金融供给侧结构性改革走向深化的重要一步，是拓宽企业融资渠道、优化融资结构、推动资本市场制度与国际对接的关键举措。

一、科创板是推动金融制度改革的里程碑

在中国新旧动能转换和扩大对外开放的关键时期，科创板的设立是一个有益的尝试，在服务新经济和促进国际规则接轨两方面都具有重要意义。当前金融支持国内经济转型发展上还存在很多结构性问题，例如传统商业银行的低风险、硬资产、稳定现金流等偏好，无法充分满足新经济高风险、轻资产的融资需求;资本市场的部分现行制度中，对于盈利能力、营业收入等财务指标的强调，也无法适应新经济的发展特点。科创板在上市制度、交易制度等方面都有了很大突破，为更多科技创业企业提供了融资和再融资渠道。特别是对于有技术优势但存在资金短板的科创企业来说，会加速其成长的速度。在互联网时代，科创企业发展速度可能会超出市场预期，甚至会改变整个行业的竞争格局。

与国际通用的股票市场上市和交易规则比较，目前中国资本市场的部分制度还存在一定程度的“脱节”，需要建立与国际接轨的资本市场体系，吸引国际资本的流入。科创板在上市制度和交易制度方面有了很大突破，与美国等海外市场的制度逐渐接轨，尤其是对上市公司盈利能力要求的放松，符合新经济企业的发展规律。一方面有利于提升外资进入中国资本市场的积极性;另一方面也有利于吸引科创企业在国内上市。而同股不同权等制度安排，简化了中概股回归的流程，国内对科创板较大的政策支持力度和较高的投资关注，会在一定程度上促进中概股公司的回归。

二、如何看待科创板短期市场波动

自2019年7月22日科创板上市第一批股票以来，截至2019年9月30日，从收益率来看，33只股票区间平均最大收益率为120%，其中最大收益小于50%的仅有3只股票，均为9月30日上市的新股;从风险来看，33只股票最大平均回撤为52%，有30只股票区间振幅超过100%;从市场活跃程度来看，大多数股票首日上市的换手率较高，之后逐渐回落，在上市15～25天之后趋于平稳。两个多月来科创板的走势整体呈现出波动较大、先扬后抑等特征，与其他板块相比走出了差异化行情。如何看待短期科创板的市场波动呢？

任何创新都是一个“破坏性创造”的过程。面对科创板中新的交易规则、定价机制等，投资者需要有一个磨合和适应的过程，加之科创板目前市场容量较小，市场短期波动较大，产生一些投机性交易，也是促进价值市场发现、提升市场关注度和活跃度过程中不可避免的情况，监管方面在合法合规的前提下需要给予一定的容忍度。

随着科创板市场容量不断加大，可能出现的一些新情况也值得关注，比如破发。在自主进行发行定价的市场中，对于一些还没有盈利，或现金流、营业收入不稳定的企业来说，其价值中枢的判断难度较大，往往并不是一个点，而是一个域，这就使得破发成为一种市场估值发现过程中可能发生的概率，未来“打新”稳赚不赔的惯性思维将会被打破。

新的制度突破也伴随着新的可能存在的交易风险，市场需要一个估值回归和发现的过程。在上市门槛方面，科创板的五类上市条件之间是或者的关系，盈利性、营收规模、现金流情况、估值规模等并不需要全部满足，往往只满足其中一項或几项即可。这就意味着未来科创板上市的企业可能还没有盈利，或者现金流不稳定，或者营业收入没达到一定规模，这对传统估值的思路提出了新的挑战。从当前科创板的产业结构来看，以电子、信息技术等为主，这些新经济企业的技术迭代周期比一般制造业要快得多，业绩的波动性会更强，信息产业的技术更新速度往往遵循摩尔定律。对于不能很好把握新经济企业商业模式、盈利模式和估值体系的普通投资者来说，对于科创板公司的价值判断可能存在偏差。投资者价值判断的分歧，也在一定程度上加大科创板的波动。

三、科创板的“两高一多”现象

科创板开板两个多月来，与主板、创业板、中小板相比，存在中签率高、市盈率高和超募多的现象，如何认知这些现象以及其对于科创板后续发展的影响呢？

科创板高中签率背后有两方面原因，一是高门槛推动高中签率。科创板对个人投资者设定了日均账户资产、参与证券交易时间等门槛限制，降低了科创板网上投资者的参与数量，导致平均到每人的中签比率相对较高。二是部分公司网上发行规模较大从而提高中签率。当前科创板参与人数在300万人左右，所能承载的发行规模有限，如果某一公司网上发行股数较多，也会推高中签率，比如中国通号。

从科创板的平均中签率来看，确实高于A股的中小板和创业板，但并不能简单从中签率的高低来判断这种现象是否合理。如果中签率高是由于市场的供求关系决定的，那么随着市场供求关系的变化，中签率自然会回到一个均衡水平，反之如果中签率是由人为干预，破坏了市场化的资源配置，过高或过低都是不合理的。

市场化机制形成的高市盈率是一种正常现象。A股现在23倍上市市盈率的惯性约束，以及上市后连续封板的现象是不合理的，科创板的定价不应受到23倍市盈率限制，需要回归市场化的定价。此外，科创板以科技驱动的企业为主，其上市的总体市盈率高于A股IPO一般企业，也是行业发展前景、壁垒和核心驱动力等带来的不同行业估值的固有差异所致，不应过度夸大。

当然，从估值来看，大部分股票估值在80倍左右，高于创业板的平均估值水平，其中存在一定的投机炒作因素。如果高市盈率是一个市场化的选择，其本身有一定的合理性，但如果科创板企业上市的市盈率远远高于行业的平均水平，就需要回到公司的基本面，关注企业自身的“软资源”，以及可能给企业未来增长带来的“软价值”，衡量估值是否合理。如果夹杂了科创板前期上市公司较少而引发的短期稀缺性炒作动机，或作为首批上市产生了过于乐观的预期而带来估值的干扰，就可能造成溢价过高的现象。随着科创板上市企业的不断增多，行业内类似公司上市越来越多，炒作投机的溢价会逐步消失，市盈率会经历一个回归基本面的过程。短期稀缺性炒作或过于乐观的情绪带来的估值溢价终将回归理性。

关于超募问题。历史上超募频繁出现的时期，往往都发生在IPO重启初期。比如2011年新股的超募比例曾超过100%，有的公司甚至超过700%，反映了当时资金对于新股的炒作。

市场化定价下的超募，更多是市场对于定价的“自我纠偏”过程。当前超募现象在科创板发生，不排除有资金对于新交易市场更为追捧的因素，但考虑到科创板和A股的上市制度有了明显差异，更多的是市场自发调节的结果。科创板的新制度突破必然会给市场的定价带来新的挑战，当前对于新经济企业的定价还没有形成统一共识，不同投资者对科创板公司的价值判断可能存在差异。只要是在市场化条件下投资者自主选择的结果，无论是超募，还是少募，都是市场化定价机制走向成熟的必然过程。

四、不断完善制度建设，推动科创板发展壮大

当前，科创板还处于资本市场“试验田”阶段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改进空间。未来如何进一步完善科创板的制度建设，更好地与国际规则接轨，更好地服务新经济发展是其工作重点。

首先，科创板制度完善的过程中，需要密切关注政策初衷与市场执行之间可能的偏差。由于科创板很多制度对于中国资本市场来说，是一个先行先试的探索，但是从制度突破到实践的转变有一个过程，市场的参与方还会受到原有制度的惯性约束，使得政策效果低于预期或者偏离初衷。比如，在科创板实行跟投制度，有利于建立投行与投资者的一致利益关系，成为风险共单方，提升上市发行的质量审核，同时倒逼证券公司提升研究定价能力，打造投行端的中长期核心竞争力。但如果在执行过程中，投行通过提高费率的方式，把风险转嫁回企业，那么跟投制度的效果就会大打折扣，还会变相增加企业的上市成本，需要对政策初衷与市场执行之间的偏差及时纠偏。通过适当隔离、资金来源限定、加大监管力度等方式，防范“跟投”过程中的利益冲突、转嫁跟投责任等现象。

其次，重视科创板配套制度之间的协调和匹配。比如注册制降低了上市公司的上市门槛，拓展了公司的融资渠道，但降低门槛并不意味著减少上市公司的合规义务。注册制需要与更为严格的信息披露制度、更为严格的违规惩罚机制、更为顺畅的投诉机制等相结合，提升监管的有效性，保证市场的法治化发展。

第三，重视事前、事中和事后监管，为科创板的平稳运行提供一个良好的市场环境。科创板平稳运行的关键在于如何保障在市场交易的事前、事中、事后都让市场发挥决定性作用。从审核制到注册制的突破，降低了对于资产、盈利门槛等财务指标的硬性要求，实现了在事前放松行政的审批和行政干预。事中，在科创板上市定价和日常交易时，也需要延续市场定价的思路，摆脱上市定价的惯性约束以及交易中的行政干预，加强信息披露制度，敬畏市场。事后，在退市制度的安排上，也需要充分敬畏法治，建立科创板的“新陈代谢”机制，彻底改变炒壳、炒小的现象，推动投资者和公司的关注点回归企业基本面，形成进出依规的良性循环。

第四，各地扶持科创板企业，需避免运动式申请的误区。为提升直接融资比例，当前多个省市都出台了各种补贴政策，鼓励企业到科创板上市，补贴金额从100万元～2000万元不等。地方政府重视企业上市服务，并给予一定的政策扶持，有利于提升企业的上市积极性。同时也需要注意的是，不能搞运动式申请，需要充分考虑企业实际情况和发展阶段，建立企业分层引导机制。对于具备上市标准的企业，为其提供上市便利，做好上市前辅导工作，丰富企业的融资渠道;对于正处于初创期或培育期的企业，则应该建立良好的孵化机制，针对企业的实际情况提供合适的金融支持服务，储备科创板上市的后备资源。

第五，选择适当时机，将科创板注册制推广到创业板。科创板开板以来，流程上和系统上的各个环节运行相对平稳、顺畅，在技术和制度层面已经具备了复制推广的基本条件。从市场的承接力来看，当前股票市场的估值处于中长期的底部区域，有利于缓冲注册制扩容对于市场的影响。推广注册制，不仅丰富、便利了企业的融资渠道，当前市场对于提升上市公司质量，让投资者共同分享新一轮科技革命红利的呼声也较高，有利于提升市场的参与度和活跃度。创业板对于申请上市公司财务指标过于严苛的要求，不能适应新经济产业的特点，也不符合创业板定位的初衷。建议尽快做相关的技术准备，将科创板注册制的先行实践推广到创业板，加快资本市场的制度改革进度，推动资本市场持续健康发展，更好地服务实体经济。

考虑到科创板实行注册制是增量改革，而创业板推广注册制需要考虑到存量与新制度的衔接。对于注册制的基本制度，如上市条件、注册流程等可以进行复制，但是对于推广方式不宜采取“一刀切”的方式，应该给市场一定的过渡期，防止对于存量企业和已经按照原有规则做好上市准备的企业带来不必要的冲击。同时针对新的注册制度加强投资者教育，进行必要的风险提示，防止因为对于新制度的不了解、不熟悉，而导致投资决策偏差。建议“渐进式”推行创业板注册制，并设置6个月至1年的并行期，即核准制与注册制并行。在创业板推广注册制的前两个月，接受新增在审企业，两个月后不再接收新的在审企业，已经进入在审流程的企业，可继续按照原审批流程，最大限度做好存量在审与制度的衔接，避免给企业带来不必要的制度成本。

（作者系万博新经济研究院副院长）