CEO财务经历优化了公司现金持有吗

李 卓，杜善重

（1.石河子大学，新疆 石河子832003；2.南开大学，天津300071）

一、问题的提出

现金作为公司中最重要的流动资产，对企业财务风险的降低、财务柔性的提高等起着十分重要的作用。目前，国内外学者对现金持有问题进行了广泛而深入的研究。国外较为主流的阐释公司现金持有水平的理论主要有代理成本理论［1-2］、融资优序理论和权衡理论［3］、现代资产组合理论［4］等，其为公司现金持有提供了相应的经验证据支持。同时，国外学者将现金持有的动机归纳为交易动机、预防动机和投机动机［5］，预防性储蓄动机［6］，以及捕捉投资机会、缓解融资约束［7-8］等。此外，还有一些研究主要从公司成长性、公司规模、现金流风险度、财务杠杆及财务评级、再融资风险、融资约束等方面探讨影响公司现金持有的因素。

国内关于现金持有问题的研究起步相对较晚且多为实证研究，在理论方面没有太多突出贡献。国内学者的主要考察视角包括股权结构［9］、货币政策［10］、多元化经营［11］、行业成长性［12］、产业政策［13］、融资约束［14］以及国企混合所有制改革［15］等，这些研究同时考察了产品竞争程度、财务杠杆、现金流、持股比例、股东保护程度、董事会规模以及增长机会和现金替代物等。其中，对现金持有影响因素的研究多基于静态视角，然而我国上市公司普遍具有季度间现金调整幅度大的特点［16-17］，因此，对于企业资金调整问题需要高管反复斟酌，企业每次应对危机需要的资金并无定数，高管需对此作出合理预测。

此外，关于公司高管个人经历对公司决策影响的研究较多并得出了一些有益结论。例如，高管的个人任职经历会对企业的经营决策产生重要影响［18-19］；经历过大萧条的高管更倾向于减少负债，而拥有从军经历的高管则更倾向于激进的融资方式［20-21］；高管个人经历会对投资回报预期［22-23］、通货膨胀预期［24］产生影响；有财务经历的高管因其具有专业的财务知识和较高的专业素养，因此会对资本市场环境和税收政策变化更加敏感［25］；经历过公司危机的CEO 往往会保持较低的负债，持有较多的现金并减少投资［26］。但是，目前鲜有学者研究CEO 个人的财务经历对公司现金持有的影响。事实上，与公司高管自身的家庭背景、教育经历相比，其财务经历可能会对公司的财务决策产生更为重要的影响，进而可能直接影响公司决策的执行。现金持有策略作为企业重要的财务决策之一，关乎企业的长远发展，同时也是实现企业价值最大化的重要途径，因而CEO财务经历对公司现金持有的影响研究具有较强的现实意义。

二、文献综述及待检验命题

国内外学者就CEO及公司财务表现等相关问题进行了大量研究。如Weisbach［27］、Bertrand和Schoar［28］认为CEO 在公司财务决策中具有重要地位；Hambrick 和Mason［29］发现管理者人口结构特征的差异会导致决策的不同；Hitt 和Tyler［30］以及Waller 等［31］指出，CEO 任职经历的不同导致其所熟悉和擅长的领域也不尽相同，从而作出的决策也不同；Graham 等［32］发现，有财务经历的CEO 由于长期的财务工作经验积累，其对公司的资本结构有更深入的了解，因而对财务决策能作出更合理的选择；Graham 等［32］还认为，有财务经历的CEO 会利用自身的隐性人力资本，在工作过程中努力与银行等资金提供方建立良好的往来关系，当公司资金短缺时，他们更容易从外部获得资金；Custódio 和Metzger［25］认为，在进行财务决策时有财务经历的CEO 会更加激进，倾向于持有较少的现金，越成熟的公司越倾向于聘请有财务经历的CEO；Jiang 等［33］认为，有财务经历的CEO 倾向于较低程度的真实盈余管理，有意规避高风险高收益的项目；姜付秀和黄继承［34］认为，公司特征对有财务经历的CEO聘任具有重要影响，公司资本决策受有财务经历CEO的影响；刘元秀等［35］认为，经历过职业困境的管理者，其所在公司的现金持有水平较低；杨兴全和张玲玲［36］认为管理层的权力显著提高了公司的现金持有。

随着高层梯队理论［29］的发展，越来越多的研究者更加注重对高管个人特征，如年龄、教育背景、性别、任期等与公司财务决策的关系研究。如Hambrick 和Fukutomi［37］认为，高管个人特征往往会影响其决策判断，进而影响公司的绩效。高管的个人经历目前已被认为是研究中值得重视的影响决策的一个重要因素。如Hitt 和Tyler［30］、姜付秀等［38］认为专业性的决策需要依靠决策者的专业知识和经历，企业高管在某一领域的长期任职经历有助于其更好地判断和解读该领域的相关信息，从而作出更合理的决策。有财务经历的CEO具有较多的财务理论知识，且财务工作经历和实践能力使其对财务理论知识具有较高的理解和应用能力，对财务信息和资本市场运作有着更深刻的了解［25，32］。Cronqvist 等［39］发现公司治理对CEO 的个人偏好会产生重要影响进而影响公司的经营决策，当公司股权集中时，大股东的监督和约束作用更强，CEO受到的限制会更多，即使CEO的背景特征具有差异性，但仍然限制了其对公司决策的行为。姜付秀等［38］发现在第一大股东持股比例较低的情况下，有财务经历的CEO更有能力优化公司的资本结构。

基于以上文献研究，本文提出以下待检验命题，即CEO 的财务经历是否提高了公司现金持有的合理性？CEO的财务经历是否优化了公司现金持有水平？同时，本文还将检验融资约束、公司成长性、企业性质对CEO财务经历与公司现金持有调整速度之间关系的调节效应，CEO财务经历与公司现金持有偏离程度之间的关系，以及CEO财务经历是否在不同公司治理水平下对现金持有产生不同的影响。

三、研究设计

（一）研究样本数据

本文以我国沪深A 股上市公司2007年—2016年的数据为初始研究样本。CEO 个人简历和公司财务数据均来源于CSMAR 数据库，对部分CEO财务经历不完整的数据，则根据从Wind资讯金融终端、新浪财经和巨潮资讯网等获得的相关内容予以补充。本文使用的统计软件为Stata14.0，同时为降低极端值可能造成的影响，本文对所有连续型变量前后1%进行缩尾处理。

根据相关研究和本研究设计内容，本文按照以下标准对回归样本进行了筛选：一是剔除金融、保险类上市公司，因此类公司与其他行业存在较大差异；二是剔除净资产小于0的样本；三是剔除ST、*ST类上市公司；四是剔除CEO任期不到两年的观测值；五是剔除相关变量中缺失的观测值；六是剔除财务经历不完整或者不详的CEO的相关数据。最终本文得到了2007年—2016年共18113个有效观测值。

（二）CEO及有财务经历的CEO的界定

CEO（Chief Executive Officer）指企业中负责日常经营事务的最高行政官员。鉴于研究的可比性，本文将我国上市公司在年报中使用的以下职位名称定义为CEO：总经理、总裁、行政总裁、执行总裁、CEO、首席执行官、最高执行官；同时本文借鉴姜付秀［38］等人的研究，将曾担任过财务处处长、财务总监、财务负责人、财务部部长、财务部经理、总会计师、首席财务官职位的管理人员界定为有财务经历的CEO。

（三）模型建立与变量定义

本文从现金持有水平、现金持有调整速度和现金持有偏离程度几方面检验有财务经历的CEO是否提高了公司现金持有的合理性，是否优化了公司的现金持有水平。

1.CEO 财务经历与现金持有水平。为了检验CEO 财务经历对现金持有水平的影响，本文借鉴Opler等［3］建立的现金持有估量模型，同时借鉴国内外学者对现金持有水平的定义［12，17，40-42］，即现金持有水平为货币资金及交易性金融资产（或短期投资）之和与总资产的比值，建立如下模型：

模型（1）中，Cashi,t表示i公司t年末的现金持有量；FAi,t为虚拟变量；控制变量包括公司规模（Size）、现金流量（CF）、净营运资本(Nwc)、资本支出（CapEx）、财务杆杠（Lev）、净资产收益率（Roe）、资产结构（Tang）、投资机会（Tobin）以及年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（IND），并以向量组Xi,t表示；εi.t为随机误差项。

2.CEO 财务经历与现金持有的调整速度。研究现金持有的调整速度，需要确定公司的目标现金持有水平。本文借鉴Ozkan［43］、Dittmar［40］以及连玉君［16］等人的做法，以在理论上预期会对企业现金持有水平产生影响的变量来线性估计企业的目标现金持有水平，建立的模型如下：

在定义了公司目标现金持有水平之后，本文借鉴Ozkan［43］的研究，利用部分调整模型来估计公司现金持有的调整速度。部分调整方程模型如下：

在建立了基础检验模型后，本文在模型（4）等式右边加入了CEO 财务经历变量FAi,t-1以及CEO 财务经历变量与现金持有水平的交乘项，即FAi,t-1×Cashi,t-1，得到如下模型：

模型（5）中，FAi,t-1为第t-1期的CEO 财务经历，γ为其系数，η 为交乘项FAi,t-1×Cashi,t-1的系数，δη 表示现金持有的调整速度。根据本文待检验命题，若η 显著为正，则说明有财务经历的CEO 会减慢公司现金持有的调整速度；若η显著为负，则说明有财务经历的CEO会加快公司现金持有的调整速度。

3.CEO 财务经历与现金持有偏离程度。为研究CEO 财务经历与现金持有偏离程度之间的关系，本文借鉴连玉君等［16］的做法建立了如下模型：

模型（6）中，Disi,t表示t年末公司的实际现金持有水平偏离目标的绝对程度。α1用来衡量有财务经历的CEO对公司现金持有偏离程度的影响，若α1显著为负，则说明有财务经历的CEO显著降低了公司现金持有偏离目标的程度，反之则说明有财务经历的CEO 显著提高了公司现金持有偏离目标的程度。另外，所选取的控制变量同模型（1），并以向量组Zi,t-1表示；vi的含义同前文。本研究变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计

本文对主要变量进行了描述性统计，结果如表2和表3所示。其中，表2是对全样本进行的描述性统计，在此基础上进一步根据CEO 是否有财务经历对样本进行区分，来初步观察有财务经历的CEO 与没有财务经历的CEO所在企业在特征上的差异，具体结果如表3所示。

表2 变量的描述性统计（Panel A：全样本）

表3 变量的描述性统计（Panel B：区分CEO是否有财务经历）

从表2 可以看出，有财务经历的CEO 占总样本的4.8%，这说明有财务经历的CEO 在样本公司中并不少见；现金持有水平（Cash）均值为0.205，最大值和最小值分别为0.733 和0.012，这表明样本公司现金持有水平差异较大，有部分企业高额持有现金。从表3 可以看出，与没有财务经历的CEO 样本组相比，有财务经历的CEO样本组公司规模更大、成长机会更多、融资约束程度更高。

（二）回归结果与分析

1.CEO财务经历与现金持有水平。为检验CEO财务经历对上市公司现金持有水平的影响，本文根据模型（1）进行了全样本回归，同时采用普通最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）、随机效应模型（RE）进行回归来保证结果的稳健性。回归结果见表4，回归中3个方程均控制了年度和行业哑变量。

表4 CEO财务经历对现金持有水平的影响

从表4可看出，无论是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）还是随机效应模型（RE），财务经历FA均显著为正，回归系数分别为0.011、0.011和0.010，且均在5%以上水平显著。这说明有财务经历的CEO与公司现金持有呈正相关关系，即有财务经历的CEO会显著优化公司的现金持有水平。

2.CEO 财务经历与现金持有调整速度。为检验CEO 财务经历对上市公司现金持有调整速度的影响，本文根据模型（5）进行了全样本回归，同时采用普通最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）、随机效应模型（RE）以及高斯混合模型（GMM）对模型（5）进行回归以保证结果的稳健性，消除不可观测因素的影响。回归结果见表5，回归中4个模型均控制了年度和行业哑变量，所有控制变量均滞后一期。

表5 CEO财务经历对现金持有调整速度的影响

续表5

从表5中可以看出，无论是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）、随机效应模型（RE）还是GMM 模型，交乘项FAt-1×Casht-1的系数均显著为负，分别为-0.133、-0.076、-0.089和-0.086，且均在5%以上水平显著，说明有财务经历的CEO会加快公司现金持有的调整速度。

在此基础上，本文基于融资约束、公司成长性、产权性质进一步检验有财务经历的CEO对公司现金持有调整速度的影响是否存在差异。

一是基于融资约束的检验。本文借鉴Erickson［44］、Almeida［7］等人的研究，将公司规模作为衡量融资约束的指标。在不完美的资本市场中，小规模公司的透明度往往低于大规模公司，而且大规模公司更容易从资本市场获得资金，因此投资者更愿意投资规模较大的公司。对商业银行而言，大规模公司在抵押资产价值方面远强于小规模公司，所以银行更愿意把资金贷给风险更低的大规模公司。这说明公司面临的融资约束与公司规模有关，公司规模越大，融资约束程度越低。本文定义公司规模指数为公司年销售收入与净资产比值的自然对数，且将该指数超过中位数的公司视为非融资约束公司，否则视为融资约束公司。回归结果如表6所示。

表6 CEO财务经历对现金持有调整速度的影响：基于融资约束和公司成长性

二是基于公司成长性的检验。为衡量公司成长性，本文设置了成长性哑变量Growth，其中主营业务收入增长率是本年度主营业务收入与上年度主营业务收入的差额与上年度主营业务收入的比值，并与其中位数进行分组比较，当主营业务收入增长率高于中位数时视为高成长性并赋值为1，否则赋值为0。回归结果如表6所示。

从表6可以看出，融资约束公司的交乘项FAt-1×Casht-1的回归系数为-0.133且在5%水平上显著为负，这说明与非融资约束公司相比，融资约束公司中CEO 财务经历对现金持有调整速度的影响更显著，即能够加快公司现金持有的调整速度，使其趋向公司最佳现金持有水平。同时还可以看出，高成长性公司FAt-1×Casht-1的回归系数为-0.145 且在5%水平上显著为负，说明在高成长性公司中，有财务经历的CEO 会加快公司现金持有的调整速度。而在低成长性公司中，FAt-1×Casht-1的回归系数为负但不显著，说明低成长性公司CEO财务经历对公司现金持有的调整速度没有显著影响。

三是基于产权性质的检验。为考察CEO 财务经历与公司现金持有调整速度之间的正相关关系在不同性质的公司中是否存在差异，本文将全样本按照公司性质区分为国有上市公司与非国有上市公司，进一步进行上述回归分析，结果见表7。

表7 CEO财务经历对现金持有调整速度的影响：国有与非国有

从表7可以看出，无论是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）还是随机效应模型（RE），结果均表明CEO财务经历对现金持有调整速度的影响在非国有上市公司中表现更显著，回归系数分别为-0.202、-0.102和-0.127。与国有上市公司相比，非国有上市公司对有财务经历的CEO的业绩型激励程度更高，CEO有更强的动机加快现金持有调整速度，以使现金持有调整到最优水平，并对未来的投资作出理性反应，促进公司价值的提升。而在国有上市公司中，回归系数为负但不显著，说明国有上市公司CEO财务经历对公司现金持有调整速度没有显著影响。

3.CEO财务经历与现金持有偏离程度。模型（6）可用于检验CEO财务经历对现金持有偏离程度的影响。为了克服可能存在的内生性问题，本文将模型（6）控制变量滞后一期，并采用混合OLS、广义最小二乘（GLS）和极大似然估计（ML）3 种不同的估计方法进行分析。从表8 的回归结果可以看出，在不同的估计方法得到的目标现金持有水平下，FA 的回归系数没有显著差异且均在5%水平显著，因此本文得到的CEO 财务经历与现金持有水平偏离程度之间的关系是比较稳健的。3种不同的回归方法下，回归系数α1均显著为负，说明CEO 财务经历与现金持有偏离程度显著负相关，即CEO 财务经历显著降低了现金持有偏离目标的程度，缩小了与最优现金持有的差距。

表8 CEO财务经历对现金持有偏离程度的影响

五、基于公司治理的影响研究

Cronqvist等［39］研究表明，公司治理会影响高管的决策行为，当股权高度集中时，公司更易受大股东的监督和约束，从而可能使公司高管的决策权受到一定程度的限制。由于公司治理能够制约CEO个人偏好对公司决策的影响，即便CEO 有不同的背景特征，因此本文进一步基于公司治理研究CEO 财务经历对优化公司现金持有水平的影响。

既有文献对公司治理的衡量指标有多种，在大股东治理方面，本文主要借鉴姜付秀等［38］的研究检验大股东持股比例的作用，以第一大股东持股比例（Top1）来衡量公司治理情况。实务界普遍以34%作为相对控股的标准，学术界也借鉴了这一标准。具体来说，当公司第一大股东持股比例（Top1）超过34%时，说明大股东处于相对控股地位，其拥有对公司的实际控制权，这样CEO的行为更易受到限制与约束，自身专长相对来说更难发挥。因此本文设置了第一大股东持股比例（Top1）这一哑变量，当第一大股东持股比例（Top1）大于34%时Top1赋值为1，否则赋值为0。回归结果见表9。

表9 CEO财务经历与现金持有：公司治理的影响

续表9

从表9 可以看出,在“本期现金持有”栏下，当Top1＜34%时FA 系数为正且在5%的水平下显著,当Top1＞34%时FA 系数为正但不显著；在“上期现金持有”栏下，当Top1＜34%时FAt-1×Casht-1的系数为负且在10%的水平下显著,当Top1＞34%时FAt-1×Casht-1的系数为负但不显著。这说明只有当大股东持股比例较低时，有财务经历的CEO才会对现金持有水平以及现金持有调整速度产生显著影响。由此可见，有财务经历的CEO 在现金持有决策方面的专长在一定条件下才能得到较好发挥，即第一大股东持股比例较低、公司治理环境较弱、约束程度较低的公司才能最大化地发挥CEO的财务决策优势。

为了保证结果的稳健性，本文又采用大股东绝对控股的持股比例作为衡量公司治理的指标，规定当第一大股东持股比例（Top1）大于50%时Top1 赋值为1，否则赋值为0。重新进行以上所有回归分析后发现结论保持不变，同时限于篇幅，相关回归结果未报告。

六、稳健性检验

（一）最优现金持有水平的衡量

本文借鉴Venkiteshwaran［45］的研究，其对t 年的最优现金持有水平使用了t 年的公司特征变量来研究现金持有动态调整，本文在前文研究的基础上也使用t 年的公司特征变量来衡量公司最优现金持有水平，结果发现研究结论保持不变，同样限于篇幅，本文未报告回归结果。

（二）融资约束的其他衡量指标

前文采用公司规模指数来衡量企业的融资约束，在稳健性检验部分本文又采用了投资—现金流敏感性、债务比率指数、KZ 指数和SA 指数来衡量融资约束并进行相应的回归分析，所得结论与前文结论一致，同样限于篇幅，本文未报告回归结果。

（三）增加控制变量

在以上回归模型中，本文又增加了管理者自身层面的控制变量，如CEO性别、年龄、任职期限、学历等，并重新进行了以上所有回归分析，发现研究结论仍保持不变。

七、结论与建议

（一）结论

本文以2007 年—2016 年我国沪深A 股上市公司作为样本，研究了CEO 财务经历对公司现金持有的影响。实证结果表明：与没有财务经历的CEO 相比，有财务经历的CEO 显著优化了公司现金持有水平，加快了现金持有的调整速度，并降低了现金持有偏离目标的程度，这说明CEO财务经历对公司现金持有具有重要且正向的影响；在高成长性、融资约束程度较高和非国有上市公司中，有财务经历的CEO对现金持有的调整速度更快；在第一大股东持股比例较低的情况下，CEO 财务经历对现金持有的影响更显著，表明有财务经历的CEO能够在一定程度上优化公司现金持有水平。

（二）建议

从CEO财务经历与现金持有关系的实证结果中可以看出，CEO财务经历对公司现金持有具有重大影响。因此，公司应该了解和掌握公司高管的财务经历，充分发挥其长期的财务经历优势，这样有助于公司降低经营成本和调节公司的现金持有，实现公司资金利用最大化；同时应不断完善公司治理结构，降低公司高管因主观因素对公司可能造成的不利影响，以促进公司长远发展。此外，不同的高管具有不同的财务工作经历，其对财务决策也有不同的偏好，因而在实际工作中应加强对公司高管的监督，防止高管因财务工作经历不同出现决策失误而给公司造成重大损失。具体而言：一是建立与完善高管选拔机制。公司在选拔和任用高管时，应首先对应聘者进行充分了解，高度重视其是否有财务经历。二是建立与完善高管学习机制。只有通过全方位的学习，高管才能突破专业局限，从不同角度看待问题，准确地获取、提炼相关信息，为公司决策提供有益的决策参考，减少因专业领域的狭隘造成决策的盲目性，促使高管作出更加科学、合理的决策，减少因专业局限对公司决策造成不利影响。

本文的贡献在于：一是学者们大多通过高管背景特征如个人特征、职业经验等来研究其对公司现金持有的影响，而鲜有学者从CEO 财务经历视角考察公司现金持有，因而本研究可丰富对现金持有相关理论的研究，同时补充公司现金持有的影响因素；二是本文基于CEO 财务经历这一视角探讨了CEO财务经历对其职能发挥会产生怎样的影响，可以丰富高层梯队理论领域的相关研究；三是通过探究CEO财务经历对现金持有的影响，对公司人才选拔和任用具有一定的指导意义。

本文为研究现金持有的影响因素提供了新视角，即CEO 财务经历影响并优化了公司的现金持有，同时也启示我们应该从更广的范围进行CEO财务经历对公司决策行为的后续研究。当然，本研究也存在一些不足，如本文仅将公司有财务经历的CEO 确定为研究对象，但公司中可能还有一些有财务工作经历的其他高管，他们对公司行为的影响同样值得深入研究；此外，本文中CEO 财务经历来源于CSMAR数据库，部分个人特征数据由手工整理并补充，结果可能会出现一些误差。