货币政策、投资者情绪与股市波动——基于TVP-SV-VAR 模型

江南大学商学院 詹正华 章奕

股市市场作为宏观经济的晴雨表，其价格受到宏观经济政策的影响，货币供应量、利率、汇率是货币政策的三种中介指标，作为宏观经济调控的重要手段，其影响作用始终受到关注。股票价格波动性不止受到传统货币政策的影响，投资者交易行为决策极易受到投资者情绪的影响，尤其是中国股市的市场主体以散户为主，容易产生羊群效应，对货币政策的反应受到投资者情绪的影响就会出现非理性的现象。因此，本文引入投资者情绪，从行为金融学的角度，考察了货币政策通过投资者情绪的传导对股市波动产生的影响。另外，本文以现有文献提供的变量为基础，在建立投资者情绪指标的过程中增加新的代理变量，来构建更适合当前中国股市的投资者情绪指标，并进一步采用带有随机波动的时变参数结构向量自回归模型(TVP-SV-VAR)研究股市波动对货币政策和投资者情绪的响应，以及投资者情绪对货币政策响应的时变性，这对研究三者之间的动态关系有重要意义。

1 数据指标与模型

首先是数据区间的选择，受选取的投资者情绪的代理变量—融资融券余额(2010年3月10日开始启动融资融券交易)的影响，故本文选取2010年3月—2018年12月的月度数据来进行实证研究，相关数据来源于Wind数据库、国泰安数据库及中央人民银行官网。

1.1 货币政策变量

本文选取货币供应量、利率、汇率三个中介指标作为货币政策代理指标。选取常用的广义货币M2作为货币供应变量，7日银行间同业拆借利率的月度加权平均值作为利率变量，以及人民币兑美元为汇率变量。对货币供应量、利率、汇率这三个变量数据采用Census12进行季节调整，进一步对上述调整后的数据进行对数处理以消除异方差，处理过的数据用小写字母表示分别为m、r、e。

1.2 股市波动率变量

样本选取流动性强且能代表规模大的股票股价变动的沪深300指数的标准差来衡量股市波动率，样本区间为2010年3月—2018年12月沪深300指数收盘价，共有2153个交易日。计算方法如下：

1.3 投资者情绪变量

本文等以往的文献选取了10个代理变量并运用主成分分析法来构建投资者情绪指标，分别是沪深300成交量(AMOUNT)、沪深300成交金额(VOL)、消费者信心指数(CCI)、投资者信心指数(ICI)、封闭式基金折价率(DCEF)、新增投资者数量(NIA)、沪深300市盈率(PE)、沪市融资融券余额(SHSE)、深市融资融券余额(SZSE)、沪深两市的整体换手率(TURN)。参照Baker&Wurgler(2006)的处理方法，选择以上10个标准化后的变量及其滞后一期共20个变量进行主成分分析。得到的前四个主成分的特征值均大于1，且前四个主成分的累计方差贡献率达到了86.88%>85%，则提取前四个主成分进行加权平均得到变量，并考察了这20个变量与的相关性(如表1所示)，选取与相关性较大的10个代理变量进一步做主成分分析，得到未控制宏观变量的投资者情绪指标表达式：

表1 投资者情绪代理变量相关度对比表

随后本文剔除居民消费价格指数(CPI)、社会消费品零售总额(TRS)、工业生产者出厂价格指数(PPI)三个宏观经济变量。由此得到控制了宏观经济变量的综合投资者情绪指标Sent，可以较为全面客观的表示投资者情绪。

1.4 TVP-SV-VAR模型设定

Primiceri(2005)将VAR模型扩展为截距、系数和方差都随时间变动的带随机波动的时变参数模型(TVP-SV-VAR模型)，利用TVP-SV-VAR模型假定模型参数具有时变性可以对计量经济模型的测算精度进行提升，克服了传统VAR模型无法描述变量间的动态关系的缺点，以得出更贴近现实宏观经济运行的结论。故本文利用TVP-SV-VAR模型深入考察货币政策中介指标、投资者情绪对股市波动性时变效应。

本文选取利率、货币供应量、汇率、投资者情绪、股市波动率作为TVP-SV-VAR模型作为TVP-SV-VAR模型的内生变量，同时参照Cholesky分解次序，同期中排序在后面的经济变量会受到排序在它前面变量冲击的影响，基于此设置的TVP-SV-VAR模型的递归顺序为利率、货币供应量、汇率、投资者情绪、股市波动率：

2 实证分析

数据的平稳性是TVP-SV-VAR模型分析的前提，经ADF检验，利率、股市波动率和投资者情绪指标平稳，货币供应量、汇率不平稳，但一阶差分后平稳，本文选取平稳后的数据进行研究。本文采用MCMC算法迭代10000 次，舍弃初始1000次采样，根据VAR模型选择最优滞后期为1，得到的参数参数估计结果中无效因子均小于100，说明这10000次MCMC抽样比较集中，足够让马尔科夫链趋于收敛，表明抽样结果是有效的。

不同提前期的脉冲响应反映的是变量的时滞，我们选取提前3个月、6个月、12个月代表短期、中期和长期，对货币政策中介指标、投资者情绪和股市波动性的不同提前期的脉冲响应做时变分析。

图1 不同提前期不同货币政策对股市波动影响的脉冲响应函数图

从图1的第一张图可以看出，不同提前期利率对股市波动的响应函数曲线走势基本相同但强度不同，短期内响应强度最大，长期的影响强度最弱，在样本期间利率对股市波动率的影响有明显的时变效应。2015年之前股市波动对利率的响应为负，2015年中旬以后时间利率都对股市波动产生正向影响，表明利率对股市波动有促进作用，且正向影响不断扩大。可能的原因是2015年中旬股市泡沫破裂，股市急转直下进入熊市，2015年中旬以后投资者处于悲伤的情绪，而利率市场化程度的进一步放开使得市场利率进一步降低，刺激了投资者对股市利好的预期，促使股市价格波动。

从图1第二张图来看，不同提前期面对货币供应量的正向冲击，其走势大体一致，且货币供应量对股市波动始终为正向影响，2010—2015年之间有上下小幅波动，2015年以后呈现上升趋势，说明2015年开始货币供应量对股市波动的影响在增强。可能的原因是随着利率市场化的进程加快市场流动性总体宽裕，货币供应量增长较快使得经济投资活跃度提高，且货币供应量政策因为直接影响股票市场资金供给，对股市波动性有明显的影响。从影响的大小来看，提前期越短货币供应量对股市波动的促进作用越大。

从图1第三张图来看，面对汇率的冲击，不同提前期的走势大致相同，且股市波动对汇率的响应函数都为正，说明汇率波动会促进股市波动；从影响大小程度来看，中期的影响最大，短期最小。在2016年的时候，三个提前期汇率对股市波动的正影响系数都达到了最大，可能的原因是，2015年年底人民币加入SDR，在这之前美联储多次声称加息，在间接标价法下人民币兑美元汇率下降，人民币一度贬值，导致外币资本逐步撤离，汇率在2016年内波动加剧，股市波动也进一步加剧。

图2 不同提前期投资者情绪对股市波动影响的脉冲响应函数图

从图2来看，面对投资者情绪不同提前期的一单位正向冲击，趋势基本相同且都为正，但股市波动的响应强度不同，且短期内最为显著。在2015年，投资者情绪对股市波动的正向影响有上升的趋势，其可能原因是，2015年上半年股市达到了“牛市”，投资者情绪高涨，但随后下半年股市急转直下进入了“熊市”，投资者情绪波动幅度大，造成股票市场波动性的增大，同时我国经济正步入新常态，经济周期性和结构性问题相互叠加，主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题，短期内经济仍有下行压力，故造成2015年中旬投资者情绪波动较大，对股市引起的波动也很大。

图3 不同提前期不同货币政策对投资者情绪影响的脉冲响应函数图

从图3第一张图来看，面对利率的一单位正向冲击，不同提前期的投资者情绪反应都始终为负，且走势基本相同。这表明利率的上升会导致投资者情绪的下降，可能的原因是利率上升使得投资者成本的增加，“成本效应”导致投资者情绪的下降。从影响程度来看，中期对投资者情绪的负影响最大，由此可以看出，利率对投资者情绪有较强的滞后性。这就要求政府在使用利率来调整股市波动的过程中，一定要考虑利率对投资者情绪影响的滞后性，从较长期来调控以达到预期效果。

从图3第二张图来看，面对货币供应量不同提前期的一单位正向冲击，不同提前期的情绪受影响程度不同，趋势也不同，投资者情绪在短期受到的影响最大，在长期受到的影响较小。2016年之前货币供应量的增加对投资者情绪有负面影响，而2016年以后货币供应量对情绪有正面影响。可能的原因是受到2015年股灾的影响，2016年第一季度央行对货币供应量加强预调微调，增强调控的针对性和有效性，货币供应总量增速较快，货币流动性增加，短期内进一步刺激了投资者对股市利好消息的反应。

从图3第三张图来看，面对人民币兑美元汇率的冲击，各提前期的投资者情绪响应函数曲线具有明显的时变特征，影响系数始终为正且走势基本相同，但响应程度不同，短期内影响最大，长期影响最小。这表明汇率冲击对投资者情绪有显著的促进作用，且短期内促进作用最大。2016年期间，汇率对投资者情绪的促进作用有明显的减弱趋势，可能的原因是由于2015年底人民币加入SDR，汇率受国际因素影响的程度加深，使得人民币贬值，部分资本外流使得投资者情绪的促进作用减弱。

3 结语

本文选取TVP-SV-VAR模型，采用马尔科夫蒙特卡罗抽样方法实证分析了货币政策、投资者情绪对股市波动影响的时变性，结果如下：三种货币政策对股市波动短期内影响较强，且不同时间的方向及大小不确定；投资者情绪对三种货币政策的中介指标冲击均有反应，货币供应量和汇率短期内对其影响程度最大，而利率对其中期影响更大，有滞后性；投资者情绪对股市波动有很强的促进作用，短期内促进作用最强。由此表明，货币政策对股市波动的传导过程中，投资者情绪发挥着重要作用。

通过本文的研究结论，对中国股市提出了以下几方面的政策含义：在制定货币政策调控体系时，央行必须考虑到投资者情绪对货币政策的反应，以及情绪导致的货币政策效应的滞后性，实时关注到市场情绪的变化，建立良好的情绪反馈机制；政府需要根据实际经济环境的变动，选取合理有效的手段对股市进行行业监管，也有助于提高货币政策调控效果；重视并培养参与金融市场人员的素养，防止出现非理性暴涨暴跌现象，降低市场波动性从而降低市场风险。