投资者情绪、新股超募的交互作用对IPO抑价的影响——基于创业板市场的数据研究

王丽媛，李纪生

（西北农林科技大学，陕西杨凌712100）

一、引言

创业板市场的快速成长，对我国创业型企业的发展提供了很大的帮助。但同时我们应该正确认识到发展而带来的诸多已经发生或者即将发生的问题，比如严重的新股超募及不规范的操作等。除此之外，由于创业板市场在性质等诸多方面都不同于主板和中小板，因此同时面临着明显的IPO 抑价问题，制约了创业板以及资本市场的发展。IPO 抑价一直是国内外学者高度重视的问题，但由于国情不同，很多问题的解决并不能简单依赖于国外的分析模式，而应立足于我国国情从新的投资者情绪的视角分析IPO 抑价。

二、文献综述

Baker and Wurgler（2007）认为市场流动性可以代表投资者情绪，其代理指标可由间接指标衡量，并以美国股票市场为研究对象，利用新股数量、封闭式基金折价率等六个直接或间接代理变量构建BW 情绪指数。苑言方（2018）重点研究A 股上市公司，得出了IPO 抑价之所以存在是因为投资者情绪所致。汤文亮（2018）以创业板市场为研究对象，认为我国创业板市场存在严重的IPO 抑价，而且IPO 抑价的波动幅度较大。余丁（2016）讨论了IPO 定价机制，认为投资者情绪在新股发行定价阶段以及交易阶段两个环节导致新股价格的提高，基于此得出导致IPO 抑价的主要原因是投资者情绪。汪昌云和武佳薇（2015）以媒体语气作为投资者情绪的代理变量，认为媒体语气和IPO 抑价率成正相关。韩立岩和伍燕然（2007）认为情绪影响资产定价，且由于存在信息不对称，噪音交易者产生的过度乐观情绪会导致新股申购量和交易量过多，新股发行当日出现更高的抑价率。

国内外学者对存在于资本市场的新股融资超募现象进行了解释，并以此为出发点探讨IPO 抑价。方军雄和方芳（2010）认为，得益于新股发行制度的市场化改革，上市公司的融资超募问题一定程度上有所降低。龙丽娜和鲁兴启（2012）对创业板上市的100 家企业进行了调查分析，发现大量的超募资金主要被用来存入银行，并进行贷款的偿还以及并购活动等，认为创业板市场相关体制不完善造成了新股超募问题。白虎才（2013）采用DEA 模型分析新股融资效率，认为新股超募现象造成IPO 融资效率的降低，应促进资源的合理配置以及证券市场制度建设，优化资源配置。张小成等（2016）认为公司规模越大，股权越分散，信息越透明，公司相关决策管理更公正有效；反之，由于规模较小导致存在的机会主义较强，IPO 抑价率越高。唐珏和张小成（2018）建立相应的计量经济模型，认为在投资者异质信念下，新股超募与IPO 抑价呈显著的负相关。本文以投资者情绪和新股超募为出发点，探讨二者是否可以相互影响，并引入了投资者情绪和新股超募的交叉项重点考察两者的交互作用对IPO 抑价的影响，提出了如下假设：

H1：投资者情绪与新股超募成正相关关系；

H2：投资者情绪与IPO 抑价率成正相关关系；

H3：新股超募比例与IPO 抑价率成正相关关系；

H4：投资者情绪和超募比例的交叉影响与IPO 抑价率成正相关关系。

三、研究假设与指标选取

本文样本选取2009年10月30日至2018年6月30日在创业板市场上市的公司，并对收集到的样本进行整理，剔除异常值以及缺失值，最后选取的研究样本为691 个上市公司。数据主要来源为国泰安数据库，锐思数据库，万得数据库以及中国证券登记结算公司网。

（一）投资者情绪

行为金融学中，投资者情绪起伏是通过对市场上存在的好消息和坏消息的逐级放大来对市场起作用的。本文借鉴Baker and Wurgler（2007）构造的BW 综合情绪指数，选取投资者情绪代理变量。基于数据完整性考量，最终选取上市首日换手率、上市首日市盈率、发行市盈率、中签率作为投资者情绪指标。

表1 序列组描述性统计分析

表1列出了所选取代理变量的描述性统计分析，由表可知，上市首日换手率的平均值、最大值、最小值分别为32.35、95.92、0.01，数值间差额较大，表明投资者情绪随市场情绪波动而波动，市场情绪高涨，投资者情绪高涨。上市首日市盈率的平均值是40.96，最大值是202.88，最小值是8.58。较高的市盈率表示活跃的市场状况以及积极的投资者情绪。发行市盈率最大值为150.83，表明在投资者情绪高度积极乐观的状态下，证券价格可以达到150 多倍的溢价。用主成分分析对投资者情绪指数提取，使之能更准确地反映和描述抽象的事物（分析过程略）。最后得到综合投资者情绪指数（IS）公式为：

（二）新股超募

上市公司实际筹资总额超过计划筹资总额即超募现象，较高的股票发行价格导致较高的新股超募。由于一级市场和二级市场存在价格差异，因而尽管股票价格不合理，一级市场中仍然会由于客观存在的上市首日利润促使投资者进行大量申购，通过套利赚取市场差价，造成新股申购资金远远超过实际募集资金总额。目前来看，超募现象已经比较普遍。新股超募衡量方法为：超募比例（RC）=（实际募资总额-预期募资总额）/预期募资总额。

（三）IPO 抑价

IPO 抑价是指在股票上市当日，市场交易价格远高于发行价格。具体来讲，投资者会面临两个价格：真实发行价以及预期价格。所以导致IPO 抑价的原因可能是发行价格定价过低，投资者非理性，或者是二者的共同作用。本文认为更多的是由于二者的交互作用导致IPO 抑价，所以相应的定义IPO 抑价率（IRi）的绝对比值为：

其中，IRi表示上市新股i 的IPO 抑价率；Pi1表示新股i 的首日收盘价；Pi0表示新股i 的首日发行价。

（四）其他变量选取

立足于中国股市的实际现状，通过相关文献的总结分析，选择上市公司以下财务变量作为控制变量，进行分析研究。

公司成立日期（AGE）：即公司确定上市发行日期减去公司成立日期所得到的差额。由于数据处理的需要，本文对所获得公司成立日期的数据进行对数处理。较大差额表明公司发展体系相对完善，公司获取信息能力较强，公司内在价值可以借助于股票市场得到较为准确的体现。

上市等待日期（WD）：上市日期和股票发行日的日期间隔，不确定性通过日期间隔大小体现。投资者从不确定性需要承担的风险考虑，希望得到相应的风险补偿，该补偿体现在较低的发行价格。

主承销商声誉（UW）：依据主承销商承销金额判断其受信任的程度以及所获的声誉大小。一般而言，承销声誉较高的承销商倾向于承销较大的金额，且会为了维护良好的声誉而进行合理定价。基于相关文献，依据承销金额大小进行排序并进行相应的赋值。若承销金额排名在前15 以内，则赋值为1，代表承销商具有较高的承销声誉；反之则赋值为0，代表承销商具有较低的承销声誉。

其他变量包括：选取每股盈余（EPS）和净资产收益率（ROE）作为代表公司盈利性的指标；选取营业收入增长率代表公司成长性指标（GROWTH）；选取资产负债率代表公司杠杆水平（LEV）。

各变量描述性统计结果见表2。从中可以看出，投资者情绪综合指数的最大值和最小值分别为3.30，-1.29，平均值是-0.000002，标准残差为1.01，变动幅度较大，表明投资者情绪的起伏较大。所得到的超募比例的最大值是3.02，最小值是-0.17，均值是0.56，标准差是0.95。从整体来看投资者情绪和新股超募的变动趋势呈现一致的状态。

表2 变量描述性统计

四、实证分析

（一）回归模型

分别构建新股超募与IPO 抑价的回归模型，如式（3）、式（4）所示：

进一步引入投资者情绪以及新股超募的交互项研究二者的交互作用对IPO 抑价的影响，设立如下模型：M 是引入的虚拟变量，代表是否存在新股严重超募。对存在严重超募的赋值1，反之为0。研究表明投资者情绪与新股超募有交互作用，二者共同作用于IPO 抑价。因此考虑引入交互项作为本文的研究变量。具体参考均值，若所得到的超募比重大于均值，则新股超募严重，M 取值为1；反之若所得到的超募比重比均值小，则新股超募不严重，M 为0。

（二）回归结果分析

1.投资者情绪对新股超募的影响

从表3可知，投资者情绪对新股超募有显著的正向影响。其中，代表投资者情绪的T 值为10.20183，该数值较大，且通过了置信度为99%的显著性检验，同时结果表明回归系数为0.378，即造成新股超募的主要原因在于投资者情绪。同时，F 统计量为146.65，通过了置信度为99%的显著性检验，表明模型通过了总体显著性检验，所设定的模型是较为合适的。

表3 投资者情绪对新股超募影响的回归结果

2.投资者情绪及新股超募对IPO 抑价的影响

从表4可知，投资者情绪的系数为0.0212，相对应的T 值为2.9312，同样通过了置信度为99%的显著性检验 （模型二），可以表明投资者情绪与IPO 抑价率成正相关，且影响显著；同时可得收盘价和发行价的系数分别为0.0268，-0.0353，对应的T值分别是40.2697，-36.0592，通过了置信度为99%的显著性检验，得出发行价和收盘价均会造成IPO 抑价，且影响显著，但影响方向正好相反。同样的，结果中可得到-0.0067 为新股超募比例的系数，但由于其相应的T 值比较小，所以没有通过显著性水平检验。上市等待时间的T 值是0.5702，该值较小，可知上市等待时间对IPO 抑价率的影响不显著，但系数显示二者成负相关关系。

3.投资者情绪、新股超募的交互作用对IPO 抑价的影响

从表4可知，投资者情绪系数为0.013，相应的T 值为1.6604，通过了置信度为90%的显著性检验（模型三）；收盘价和发行价系数分别为0.0265，-0.0348，相应的T值分别为36.4169，-33.4451，通过了置信度为99%的显著性检验，该结果表明发行价格和收盘价均是造成IPO 抑价的显著性原因，但二者作用的方向相反。新股超募比例虚拟变量的系数为-0.0279，相应的T 值为-1.4216，未通过显著性检验。进一步的研究得出投资者情绪指数和新股超募的交叉项变量的系数为0.0025，相应的T 值为0.1432。由于T 值较小，所以该值表明并未通过显著性检验，但仍可以通过回归结果中的系数粗略得出二者的关系，即投资者情绪和新股超募的交互作用与IPO 抑价率成正相关，但影响较小。若同时存在投资者情绪积极，新股超募严重，则会造成较高的IPO 抑价率；反之，同时存在的投资者情绪低落，新股非严重超募，则会造成较低的IPO 抑价率。

五、结论及建议

（一）结论

本文以行为金融为理论基础，采取主成分分析法构建综合的投资者情绪综合指数，研究投资者情绪、新股超募及二者的交互作用如何影响IPO 抑价率。结论如下：

第一，投资者情绪与新股超募成正相关关系，且影响显著。创业板市场新股超募比例较高的主要原因在于存在的投资者情绪，若投资者情绪处于积极的状态，则高涨的情绪会促进发行企业出现较高的超额募资现象。

第二，投资者情绪与IPO 抑价率成正相关关系，新股超募比例对IPO 抑价率有负向作用。投资者情绪越高，IPO 抑价率越高；反之则IPO 抑价率较低。新股超募比例越高，IPO 抑价率越低，反之亦然。

第三，投资者情绪和新股超募的交互作用和IPO 抑价率成正相关。表明严重超募的存在会影响投资者情绪和IPO 抑价率；投资者情绪会引起市场上同时存在高超募和高抑价。

（二）建议

投资者要不断学习相关的专业知识，提高个人能力，全方位了解上市公司的信息和资料，准确判断并衡量公司的真实价值，避免盲目从众。个人投资者在提升自身能力的同时，还要学会辨识存在于市场中的各种风险，以及收集来自各方面的信息，提高分辨能力，理性投资。

上市公司要采取措施解决公司存在的资金融通问题，提高融资效率，保护中小股东的权益，维护股票市场稳定发展，为公司扩展更大的发展空间。中介机构要不断提高自身的职业素养以及业务能力水平，自觉承担相应的责任，减少恶性及不良竞争，树立并维持机构在行业内的地位及良好的声誉，不断促进自身的发展。

政府应完善市场监督机制，加快信息披露体系的建立。创造良好的市场环境，保护个人投资者的利益并引导其理性投资，减少情绪化投资带来的行为偏差，更好地提升投资者的市场参与能力。同时，政府要稳定市场，不断扩大优质企业参与股票市场的能力，降低个人投资者在市场中的比例，提高机构投资者所占市场份额，合理配置投资主体，更好地推动市场的稳定，实现资源合理配置，使得股票市场的融资功能得到更好的发挥。