不一样的降准

在缴税规模偏小的9月直接全面降准，显示央行宽松与逆周期调节的力度更强。

9月6日，我国央行宣布自9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。这两者合计将释放9000亿元资金的流动性。

与此前降准不同，这次降准有其特殊性。2018年以来，央行虽多次进行降准操作，但其本质上都是结构性或对冲性质的宽松。但此次，央行是在缴税规模偏小的9月直接全面降准0.5%，显示宽松与逆周期调节的力度更强。

此次全面的降准，其前提在于4月份以来，监管机构强化了对房地产领域的调控，无论是直接针对房企融资的23号文件，抑或是贷款基础利率（以下简称LPR）改革后针对居民住房贷款的特殊规定，都对房地产行业的信用与融资环境施加了较大的压力。

换言之，这次降准是在压住房地产后的一次宽货币，意图使流动性流向制造业、小微企业、民营企业等政策扶持的主体，达到结构性宽信用的政策目标。后续预计将继续加大对金融机构向房地产行业融资的监管力度。

从宏观大背景看，这一次的降准有三大意义：

一是配合财政政策，加大逆周期调节的力度以托底经济，稳定就业。

在今年一季度“小阳春”之后，实体经济面临的挑战和困难明显增多。一方面全球经济总需求加速下行，欧洲多国的无风险收益率降至2016年以来的新低，美国经济的韧性减弱，全球降息的经济体增多。而考虑到国内吸收了较多劳动力的中下游制造业，多是面向海外市场的出口导向型企业，这种经济与贸易关系上的不确定性可能会使失业率进一步上涨。

另一方面在房地产被压制后，国内总需求也面临下行的压力，尤其是土地购置已经出现断崖式的下滑，地产投资增速韧性在四季度可能会逐渐消失，更需要政府加杠杆来对冲。

此前，国务院常务会议提出要提前下发2020年的地方债额度，扩大专项债充当资本金的项目范围，落地时间现在虽然仍然存在争议，但不排除在四季度提前发行部分地方债额度的可能。若是如此，则需要银行备足流动性，来应对更高规模的利率债供给与基建项目的融资需求。

二是释放便宜的中长期资金，降低银行负债成本，降低实体融资成本。

从去年至今，信用债到期收益率已下降超过100个基点，但银行贷款利率（一般贷款）只小幅下行约7个基点，货币宽松传导至实体融资成本上的效果不佳。为此，央行在前期做了利率并轨，将贷款定价基准改为LPR，并改革成中期借贷便利+利差的报价模式。但第一次LPR报价受制于银行的负债成本偏高与维持息差的意愿，调降幅度很有限。因此有必要降低银行的负债成本，来引导LPR利率下行，使制造业企业、小微企业的融资成本进一步降低。

据央行官方表述，此次降准将降低银行资金成本每年大约150亿元。在这种情况下，笔者认为再下调MLF利率的必要性与可能性不大，LPR的下滑更可能是采取压降利差的形式实现，现在降准，降低银行负债成本是为平衡LPR下调带来的银行惜贷情绪。考虑到通胀和房住不炒的政策诉求，降准后若资金利率过低，不排除央行会利用公开市场操作等手段来回笼流动性。

三是支持城市商业银行，降低中小银行的缩表压力。此次，央行额外对仅在省级行政区域内经营的城商行降准1%，是考虑到此前完善“三档两优”存款准备金率框架，已对县域农商给予准备金率的优惠，而同样在支持小微企业和民营企业方面起着重要作用的城商行准备金率相对偏高，因此为鼓励其加大实体经济的支持力度，也给予更低的准备金率。