管理层持股与企业盈余持续性的实证研究——基于企业社会责任的中介效应检验

秦 瑞

安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233030

1 相关研究与提出问题

企业作为市场重要的微观经济体，在经营过程中更加关注高品质的盈余质量。盈余持续性指企业当期的盈余在未来能够维持的可能性。高质量的持续盈余能够在企业的长期经营发展中实现持续的、稳定的增长。在知识经济时代，众多企业通过股权激励高管人才，保持企业高质量的盈余持续性，从而实现企业对经济的持续驱动作用。企业履行社会责任不仅可以帮助企业增强持续竞争力，吸引更多的投资者，还可以促进企业建立可持续和更加公平的增长机制。所以，企业通过积极履行社会责任，树立良好的声誉和形象，有助于企业的长久经营，从而提升企业的盈余持续性。

1.1 股权激励与盈余持续性

诸多学者研究证实了股权激励与企业绩效具有利益趋同效应。从短期绩效角度考虑，刘玉灿等通过实证分析发现管理层持股与企业绩效成正相关，并且随着年份的递增，正相关的显著性更加明显[1]。股权激励是一种长期激励措施，因而一年期的短期绩效研究难以科学的反映出股权激励的激励效应[2]。从盈余持续性的视角考虑，宋建波等通过实证研究发现，管理层持股能够提升企业盈余持续性[3]。杨英通过实证分析得出，我国上市公司的股权激励主要起到防御效用，与企业的绩效呈现出负相关[4]。李梓嘉通过纵向比较法得出股权激励占总股本的比例与企业绩效的综合评分的相关系数为负数，即股权激励与企业绩效呈现出负相关[5]。宋佳宁等通过实证分得出,股权激励与企业绩效在“利益趋同”和“利益壕沟”效应的共同影响下，公司绩效会随着股权激励程度的增加呈现出先增后减，进而再增的趋势[6]。这表明股权激励与企业绩效并非简单的线性关系，而是一种在持股范围约束下的曲线关系。

1.2 股权激励、企业社会责任与盈余持续性

企业社会责任是企业生产经营过程中人文理念的重要体现，是企业获得可持续发展的助力[7]。企业管理人员是企业经营决策的制定者，当企业计划履行社会责任的义务时，企业管理者在其中扮演了重要的角色。因此一些学者就从薪酬激励方面研究企业管理人员薪酬激励对企业实施社会责任的影响，如包艳萍等通过实证分析得出银行的高管薪酬与企业履行社会责任分程度呈显著正相关[8]。股权激励作为缓解股东与管理层之间代理问题的有效方式，将管理者与公司的利益长期的绑定在一起，管理者会基于自身及公司的长远利益考虑，做出有助于企业持久发展的决策。企业履行社会责任是为了获得公众的认可，获得长久的稳定经营。企业积极履行对社会公众的责任可以帮助企业提升自身的财务绩效。张兆国等运用GMM方法研究发现，滞后一期的社会责任会对本期的企业财务绩效有正向影响的作用[9]。企业履行社会责任受到所在地区制度环境的影响，董淑兰发现企业履行社会责任有助于提高公司绩效，并且公司所在地区制度环境越好，企业绩效也越好，进一步研究发现地区制度环境在社会责任与企业绩效之间起到正向的调节作用[10]。

目前,关于盈余持续性的研究，大多单一考虑内部或外部因素进行探究，鲜少同时结合内外部因素探究两者对盈余持续性的影响。本文选取我国沪深A股上市公司2009—2016年数据为研究样本，试图探究企业积极履行对内外部利益相关者的责任，是否有助于企业获得持续性的盈余。结果表明，管理层持有公司股份对企业获得持续盈余有正向的促进作用，能够提高企业的盈余持续性；进一步研究发现,企业履行对外部利益相关者的社会责任在管理层持股和企业盈余持续性的关系中发挥着部分中介的作用，管理层持股通过促进企业履行社会责任，有助于企业获得持续性的盈余。

2 理论分析与研究假设

2.1 管理层持股与盈余持续性

一般而言，企业的所有者与经营者追求的经济利益是不完全一致的。所有者拥有企业的所有权，更加注重企业的长远发展和持续盈余情况。而企业的管理者在任职期间更加关心短期的工作绩效和个人收益。股权激励措施，作为一种中长期的激励制度给予管理人员一定的股份权益，使得所有者与经营者之间形成共担风险与利益的集合体，管理层人员与企业股东的利益目标会趋向于一致，因而管理层会更多地采取提升公司价值的决策，即企业管理人员持股在一定程度上会提升公司的盈余持续性。因而提出以下假设：

H1：在其他条件一定的情况下，管理层持股与企业盈余持续性显著正相关，即管理层持股比例越高，企业盈余持续性越好。

2.2 管理层持股与企业社会责任

员工是企业持续经营中重要的人力资源，是企业内部核心的利益相关者，所以企业实施股权激励措施，让员工持股也是企业社会责任的一种表现。长期股权激励，是对管理层公司做出的业绩的一种奖励，这种奖励不仅激励了管理层关注企业的长期业绩，还满足了管理层的权利与财力的需求。已有研究也表明，企业高管人员为了获得更多的利益，会投入更多的企业社会责任，树立企业的良好形象，进而提升自身的价值[11]。所以基于实现自身价值的考虑，在股权激励的作用下，管理者在做决策时会积极促进企业履行社会责任。所以提出以下假设：

H2：在其他条件一定的情况下，管理层股权激励与企业社会责任具有显著的正向关系，即实施公司采取股权激励措施，对企业履行社会责任有一定的促进作用。

2.3 企业社会责任在管理层持股与盈余持续性之间的中介作用

目前，国内外学者对企业履行社会责任对企业绩效的影响进行了较多的研究，如企业社会责任与企业价值之间呈现出显著地负相关[12]。而学者周丽萍发现,企业社会责任与长期的财务绩效成正相关，并且企业声誉在其中发挥了中介效应[13]。在本文的研究中加入股权激励这一因素，再结合上述两个假设的分析，认为在股权激励的作用下管理者会基于自身利益考虑，促使企业积极履行社会责任树立良好的形象，从而有助于提升企业生产经营中的盈余持续性，因而提出本文的第三个假设：

H3：在其他条件一定的情况下，企业社会责任在管理层持股对盈余持续性的影响中起到中介作用，即管理层持股通过促进企业履行社会责任，进而提升企业的盈余持续性。

3 研究设计

3.1 样本选择与研究方法

2007年,我国上市公司开始实行新的会计准则体系，同时为了排除2008年汶川地震导致企业捐赠(企业社会责任)异常的影响，本文选取我国沪深两市2009—2016年所有A股上市公司为研究对象，在此基础上对样本进行如下处理：(1)剔除金融行业和保险行业的上市公司样本数据；(2)剔除ST类和*ST类上市公司的样本数据；(3)剔除缺失值和异常值的公司样本数据；(4)为了消除极端值对研究结果的影响，本文对主要变量及控制变量进行了1%的缩尾处理。通过以上筛选之后得到3 959个观测数据。本文中企业社会责任数据来自于润灵环球企业社会责任评价指数，其他数据均来自国泰安数据库。此外文中使用到的统计工具有Excel软件和Stata软件。

多种模型中会存在中介效应，Bootstrap法是目前最为理想的中介效应检验方法。其原理是：将研究对象作为一个总体，从总体研究样本中有放回地、反复循环的抽取一定数量的子样本并计算其平均值，将获取的平均值作为最终结果的估计数值。该方法使模型的参数估值更加精确，进而研究结论也更加可靠。所以本文运用科学的Bootstrap法，进行企业社会责任在管理层持股与盈余持续性之间的中介效应检验，提高检验结果的准确性。

3.2 主要变量的衡量3.2.1 被解释变量

盈余持续性是衡量企业持续获利能力，预测企业长期发展能力的重要指标。而短期的企业绩效的衡量指标如ROE、ROA等均无法体现获利的持续性、滚动性的特点。所以基于指标的稳健性考虑，本文采用应计利润占年初总资产的比重，作为企业盈余持续性的衡量指标。其表达式为：

AEP=(NIt-CDOt) /ASSETSTt-1

(1)

其中，AEP为企业盈余持续性；NIt表示企业第t年的净利润；CDOt表示企业第t年经营活动中的净现金流量；ASSETSTt-1表示企业第t-1年的总资产。

3.2.2 解释变量

(1)管理层持股

股权激励，是公司对企业管理人员及核心技术人员实施的中长期激励机制。本文借鉴宋建波等使用的企业管理层持股数与企业的总股数的比值，企业对管理层股权激励的衡量指标[3]。在稳健性检验中，选取董事会持股作为管理层持股的替代变量。

(2)企业社会责任

企业社会责任，是企业以一种有利于自身、经济利益相关者及社会的方式进行生产经营和管理。考虑到社会责任变量数据的完整性及客观性，本文选取第三方独立的社会责任评级机构，润灵环球提供的标准评分作为公司履行社会责任的衡量指标。

3.2.3 控制变量

(1)公司规模。公司的规模越大，越难维持其成长性，对企业盈余的持续性呈现出负向的关系[14]，而有些学者发现规模较大的公司，其盈余持续性更加稳定。由于不同学者持有不同的观点，所以在本文的研究中对公司规模加以控制，选取总资产的对数作为公司规模衡量指标。

(2)公司成长性。公司处于不同的成长阶段，其获利能力也不相同。初创期的公司规模和市场份额小，无法获取客观的利润，盈余持续性较低。而成长期的公司，其规模及市场份额都比较大，能够稳定的获利，其盈余持续性较好。本文借鉴国内学者肖淑芳的研究，选取公司年末总资产的增长率衡量企业的成长性[15]。

(3)是否亏损。企业本年度的亏损情况，直接关系到企业下一期的盈余持续性问题。只有在本年度盈亏的确定的前提下，进行企业下一期盈余持续性的探究，才是有意义的。所以本文借鉴宋建波、田悦的研究，选取净利润是否小于零作为企业是否亏损的衡量指标。

(4)资本密集度。企业的固定成本比重越高，则其经营杠杆系数就越大，相应的企业承担的经营风险就越大，其盈余持续性就越不稳定[16]，所以在研究中要对资本密集度加以控制，本文选取固定资产与总资产的比重作为资本密集度的衡量指标。

(5)股权集中度。股权集中度能够反映企业的股权分布状况及公司经营的稳定性。一些学者认为提高股权集中度能促进企业获得持续的盈余。所以在控制变量中，本文选取第一大股东的持股比例作为股权集中度的衡量指标。

(6)财务杠杆。本文以资产负债率来表示财务杠杆，当企业财务杠杆比较高时，企业自有资金比重就比较少，会提高企业的经营风险，影响企业的盈利，进而影响企业的盈余持续性[17]。上述变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

3.3 回归模型的建立

为了验证管理层持股对企业盈余持续性的影响情况，依据前文中的理论分析和研究假设，本文建立以下模型：

AEPt=α0+α1MHLt+α2SIZEt+α3GROWt+α4LOSSt+α5BROADt+α6TOPt+α7LEVt+∑Industry+∑Year+ɛ

(2)

CSRt=β0+β1MHLt+β2SIZEt+β3GROWt+β4LOSSt+β5BROADt+β6TOPt+β7LEVt+∑Industry+∑Year+ɛ

(3)

AEPt=γ0+γ1MHLt+γ2CSRt+γ3SIZEt+γ4GROWt+γ5LOSSt+γ6BROADt+γ7TOPt+γ8LEVt+∑Industry+∑Year+ɛ

(4)

3.4 Bootstrap法中介效应检验模型

便于检验中介效应，学者温忠麟等考虑自变量X对因变量Y的影响，以及自变量X是通过中介变量M对因变量Y的影响[18]，用以下模型描述变量间的关系:

Y=cX+e1

(5)

M=aX+e2

(6)

Y=c'X+bM+e3

(7)

鉴于早些年采用中介效应检验法，如依次检验法和Sobel检验法存在统计量计算复杂、检验功效低的缺点，本文借鉴Zhao等使用的Bootstrap法对中介效应进行检验[19]，该方法通过检验系数乘积的显著性判断是否存在中介效应，是目前中介效应检验中最理想的方法之一[2]。该方法的检验流程如图1所示。

图1 Zhao等中介效应检验分析程序[19]

4 实证检验与分析

4.1 描述性统计分析

描述性统计的结果见表2。在表2中，企业盈余持续性的均值为-0.007 0，最大值只有0.249 0，而标准差为0.076 9，表明该时期我国上市公司的盈余持续性普遍偏低。在一定程度上反映出由于我国资本市场起步较晚，现阶段大部分公司无法获得持续稳定的盈余。管理层持股变量的均值为0.055 6，表明现阶段我国管理层人员的持股比例普遍较低，其对应的标准差为0.138 5表明管理层成员持股存在一定的差距。企业社会责任评分均值为37.943 2，表明上市大部分企业未能积极的履行企业社会责任，并且标准差为12.045 2表明各企业对履行社会责任的重视程度不同，存在一定的差距。公司成长性的均值只有0.116 7，表明大部分企业仍处于成长初期，成本花费较大，持续盈利能力不足。

表2 变量的描述性统计

4.2 相关性分析

本文通过Pearson相关系数检验，判断变量之间是否存在依存关系见表3。由表3可知，管理层持股与盈余持续性呈现显著的正相关，这与提出的假设具有一致性。而管理层持股与企业社会责任表现出负相关，与之前提出的假设不一致，可能的原因是相关性检验只简单的考虑两个变量的关系，而在企业真实的经营中受多方面的因素影响。所以只有在控制其他变量的前提下研究，才能更加准确的体现两者的关系。表中显示其他控制变量与主要变量均呈现显著地关系，表明控制变量的选取具有一定的代表性，在本文的研究中具有一定的价值。

表3 相关系数检验

4.3 多重共线性检验

本文利用Stata软件检验相关变量的多重共线性问题，其结果显示VIF的值控制在合理范围内，表明相关变量之间不具有多重共线性问题，可以建立本文中的相关模型(见表4)。

表4 管理层持股、企业社会责任与盈余持续性回归结果

注:***，** ，* 分别表示在 1%、5%和10%的水平上显著，括号内为标准误差。

4.4 回归分析

模型1反映了管理层持股、社会责任与公司盈余持续性之间的关系，结果显示管理层持股与盈余持续性的呈显著地正相关。表明股权激励使管理者与企业形成一个共担风险，利益共享的共同体。所以利益协同的效应下，促使管理层在经营过程会考虑企业长期稳定的发展，有利于企业获得稳定的持续盈余。这一结论与宋建波等的研究相一致，即管理层人员持股具有一定的利益趋同效应，在一定程度上有助于上市公司获得持续的盈余[3]。假设1得到验证，管理层持股对盈余持续性具有正向的促进作用。

模型2反映的是管理层持股对企业履行社会责任的影响，可以得出管理层持有一定的股份能促进企业积极履行对社会公众的责任，假设2得到验证。该结果表明持有股份的管理层在经营过程中，会较多的考虑企业社会因素，促使企业积极履行社会责任，树立良好的社会形象，进而提升自身的价值[20]。

根据模型3回归结果观测控制变量，大部分控制变量均显著，表明回归结果较好。如公司成长性回归结果显著为正，即随着企业从初创期进入到成长期，在此阶段企业的获得较多的利润，能够获得较多的持续盈余。财务杠杆在模型中显著为负，表明企业的资产负债率当负债水平较高时，表明企业的资金主要来自外部，自有资金出现困难，在此阶段企业具有较差的盈余持续性。

4.5 中介效应检验

中介效应检验结果见表5。由表5可知，检验的结果没有包含0(LLCI=0.000 2，ULUI=0.001 9)，表明ab存在中介效应，且中介效应值的大小为0.001 0。由于c′的值为0.077 1且显著，同时abc′为正，所以根据Zhao等得出企业社会责任在管理持股与企业绩效中具有中介作用，且是互补的中介(部分中介)[19]。通过该中介效应检验验证了假设3，即企业社会责任在管理层持股与盈余持续性影响的中具有中介效应，且是部分中介效应。

表5 管理层持股、企业社会责任与盈余持续性中介效应检验

5 稳健性检验

管理层是一个包括董事会在内的管理阶层，董事会在公司治理中起到重要的作用，关系到公司长远发展和广大利益相关者的关键所在[21]。所以在稳健性检验中，本文借鉴宋建波等的研究，选用董事会持股(HOLD)作为管理层持股的替代变量，做进一步的回归检验[3]。回归结果见表6，与之前的研究结果基本一致，表明董事会持股有助于企业获得持久的经营盈余，董事会人员持有公司股份能促进企业履行对社会的责任，并且两者能共同促进企业获得持续的盈余。

表6 稳健性检验的回归结果

注:***、** 、* 分别表示在 1%、5%和10%的水平上显著，括号内为标准误差。

在Bootstrap中介效应的检验中，企业社会责任在董事会持股与盈余持续性中仍然具有部分中介效应，与前文研究结论保持一致，支持了研究结论的可靠性，详细的结果见表7。

表7 董事会持股、企业社会责任与盈余持续性中介效应检验

6 结论与建议

本文采用我国沪深两市A股上市公司的2009—2016年数据为研究样本，探究了管理层持股、企业社会责任与盈余持续性的作用机理。通过实证研究得出：(1)管理层人员持股对企业获得持续性的盈余具有正向促进作用；(2)管理层持股有助于企业积极履行对社会公众的责任；(3)公司履行社会责任在管理层持股促进企业获得持续性盈余的关系中起到部分中介作用，即管理层持股通过作用于企业社会责任，可间接的促进企业获得可持续的盈余。

针对以上研究本文提出以下几点建议：(1)公司应当制定科学合理的股权激励政策，鼓励管理层在经营过程中更加注重企业长期的持续发展，更好的发挥管理层持股的积极作用；积极主动的履行社会责任，注重维护利益相关者的利益，促使企业持久发展。(2)政府应当进一步完善法律法规，规范上市公司社会责任的履行，如：完善《公司法》、加强企业社会责任立法；制定有效的鼓励政策，鼓励企业积极履行社会责任，如：给予更大程度的税收优惠、政府补贴等；加大监管确保公司能及时准确的披露社会责任履行的信息。