中国企业赴德并购的机遇与风险

张 讷

上海市协力(无锡)律师事务所，江苏 无锡 214000

一、中国企业的德国机遇

中国企业赴德投资的目的大多是基于德国的先进技术、欧洲乃至全世界的广阔市场以及具有国际影响力的品牌，对于中国投资者而言，将德国作为投资目的地具有诸多优势。数据表明，2016年中国并购德国企业的达到309宗项目，金额达到850亿美金。2017年受到国内外汇管制的限制，数量有所下降，全年交易项目也达到247宗，交易金额超过570亿美金。

首先，中德法律同属于大陆法系中的德国法系，该法系的典型之处在于采用编纂成法典的，即系统性开发并规定的法律。

对中国投资方及其律师而言，中德法律在法律概念、法律体系乃至法律思维模式(演绎法，三段论)方面具有很高的趋同性。新中国的法律体系虽受苏联法律的影响甚大，但其核心还是延续了中华民国的法律体系。此种法律文化上的同质使得中国投资者和中国律师更容易理解德国的法律制度，更容易掌握成文法体系下的具体规则，大大的降低了交易成本。同时，德国法律是德国成为经济强国的坚强后盾，它较之于其他法制效率更高，费用更低，更具预见性。德国法保证了企业享有完整的框架条件，通过民法典、商法典、合同法与合同自由实现法律的安定性并保证了合同自治原则的最高体现。法律的安定性以及预防性确立法律关系，使德国法能最大限度避免以后争讼，从而节省大量的交易成本。

其次，德国是传统的制造业强国，而中国是制造业大国，两国都将制造业升级作为国家战略。

德国的工业4.0计划和中国制造2025计划可谓异曲同工，交相辉映。中国企业需要助力于德国的高端技术支持，而德国企业则需要中国的广阔市场和资金支持，这使得中国企业赴德投资并购如火如荼。过去三年中，笔者就亲历和参与了一家机械制造企业、一家生物医药企业、和一家汽车配件总承企业在德国的并购之旅，这三家企业都秉承了比较优势原则，将中国的市场优势及生产成本优势和德国的技术优势、品牌优势相结合，通过并购进行深度整合，产生了良好的共振效应。

最后，在中美贸易战的现实和脱虚向实的战略大方向背景下，中国企业需要多头下注。

将筹码投向意识形态冲突相对较小，资源禀赋互补态势相对明确的欧洲，尤其是在欧元相对弱势，欧盟面临分化危机，欧洲货币政策相对宽松的时间窗口，中国企业在德国进行投资并购是具有相当优势的。

另外，德国是世界上最重要的贸易国之一，也是自由贸易的倡导者；在德国合同被视为业务的核心基础，它们通常具有约束力、终局性和法律强制执行力；专利、外观设计和商标被视为核心资产并被严格保护；法院判决的高度可预测性和透明度；德国法律受欧洲法律的强烈影响(协调性)，几乎没有法律的“灰色地带”。这些都成为德国吸引国际投资的软环境优势。

二、谋全局：交易架构设计

所谓不谋全局者不足谋一域。对于一宗投资交易而言，架构设计举足轻重，乃企业及律所为将帅者谋之。

一般而言，在设计投资交易架构时需要考虑几个重要因素：一是战略目标，二是投资主体，三是交易标的，四是交易方式，几个要素相互影响，互为因果。

投资者首先需要明确战略目标，是想要在德国设立业务拓展的分支机构，还是要和德国的合作伙伴进行更紧密的合作，抑或是看重德国企业的要素资源而欲收入囊中。相对应的，境外投资一般都会根据战略目标的差异而采用不同形式。

一般而言，将战略目标设定为在境外设立业务拓展的分支机构的，会采取绿地投资的方式，即在东道国新设公司。这种方式的好处是无需形成复杂的交易，仅需按照东道国要求设立相应的商业主体(德国有限公司的股本总额需达到25，000欧元，注册所需时间约为2至4个月)。缺点是新设公司缺乏本土资源和人才基础，且招聘的当地员工因文化差异而难以管理。此种投资方式成功的关键在于能在当地物色到既具有本地背景又熟悉中国语言文化同时还具有信任基础的管理精英。

对于另外一些企业而言，在德国有一些长期的合作伙伴，比如经销商，技术合作方，或者成套产品协作方，他们想要将彼此的利益和合作关系更紧密地连接在一起，将各自的优势，例如为进入市场的分销网络，品牌，技术和专有技术，融资能力互相结合，那么他们往往采用在德国设立合资企业的方式。即中国企业和德国的合作者超越以往的合同合作关系，共同设立合资公司(JV)，将彼此的资源共同注入合资公司，将双方的风险和利益捆绑在一起。这种投资方式的成功取决于双方的互补关系(往往不适于同质化竞争企业)，以及投入有效核心资源的意愿和执行力。

相对于前两种投资方式而言，并购德国企业是近年来最常见和中国企业更愿意采取的投资方式。此种方式优点是可以通过资产并购或者股权并购的方式收购优质资产(包括无形资产)或者收购优秀公司的股权，从而成为德国公司的母公司。但与此同时，并购是最复杂的投资方式，因为需要对收购标的进行全面的调查并且和交易对手进行复杂的磋商。同时在签署协议后还要面对复杂的审批和交割程序以及完成投后整合。而在并购标的方面，又根据战略需求的不同可分为股权并购和资产并购，前者需要控制标的企业的整体，而后者仅需获得标的企业的部分资产，包括无形资产。

三、谋分域：并购过程控制与风险防范

并购的流程一般包括初期协议(意向书，非约束性报价)，尽职调查，收购协议的起草和谈判(约束性报价)，签约，交割，投后整合等阶段组成，各阶段都需要做好充分的准备和风险控制。

(一)在投资的前期阶段，一般会由并购双方在初步接触后签署投资意向书(LOI)。对于中国投资者而言，常见的错误在于普遍不重视意向书的作用。首先，意向书虽然大部分条款不具有法律约束力，但是其中的保密条款，排他性条款，时间安排，争端解决和法律适用条款都具有法律约束力。意向书中的交易条件和交易流程设置也往往对后续的交易和谈判具有非常强的指导作用和援引效力。从笔者的经验而言，最好能就意向书各条款的法律效力和可协商性进行明确约定，避免将来产生纠纷。笔者曾处理过一起跨国投资纠纷，双方在意向书里(名为投资框架协议)约定了交易价格、履行方式、违约责任等合同主要条款，同时又多处出现将来签署正式协议的表述，后双方对该意向书属于正式合同还是预约合同的问题产生争议诉诸法院，均为讼累。

同时，由于目前德国并购领域属于卖方市场，优质的标的资源非常稀缺，造成卖方往往通过有限竞拍的方式选择买家。因此，中国投资者需要事先做好交易安排，比如设立收购主体，提前准备竞拍文件，设计好交易的时间安排。

(二)在尽职调查和磋商阶段，除了常规的全面了解标的企业的法律、财务、业务方法的信息，确保目标公司实际拥有公司业务的各个部分，还需要针对德国和欧盟的特殊规定进行深入了解，防范交易中存在的政策性风险。

在德国，外国投资几乎不需要政府批准，尤其是没有针对外国投资者的行业具体规则，但是以下情形是例外的，一是具有监管金融机构、保险公司和媒体公司的行业特定规则；二是如果公共秩序或安全受到影响，联邦政府可依据《对外贸易法》禁止收购超过25%的股份；另外，2017年7月，对德国“对外贸易与支付条例”的最新修订案生效，该条例大幅提高了德国政府对海外收购者的审查标准。

在内部审批方面，股权收购不需要员工同意，但是资产收购可能触发受雇员工及其合同的自动转移，从而需要员工的同意(触发企业转让员工保护)，由于德国的劳工保护标准非常高，在并购中这一点是需要提前考虑到的重要因素。

对于信息披露方面，尽量购买卖方的“保证和赔偿保险”，一方面卖家会更倾向于选择购买此类保险的买方，另一方面对于尽调无法穷尽的事项，通过购买保险降低交易风险是明智的选择。对于这块，我将单独撰文介绍。

(三)竞标失败风险。有限拍卖中中国竞标者往往面对很多具体的挑战，比如对于中国竞标者而言，拍卖时间往往太短；信息备忘录和交易文件仅限英文或者德文；流程遵循高度标准化的规则，使得投标人必须遵守流程规则；有约并守：竞标者受其报价和修订的股权买卖协议的约束。这些规则对于普通的中国投资者来说是陌生的，是需要快速适应。

(四)交易审批风险。在德国，根据收购目标公司和买方(包括其合并集团公司)的营业额，某些交易只有在并购管控部门批准后交易才能完成。比如德国公司合并管控备案的门槛是：全球各方合计营业额超过5亿欧元，和德国一方的营业额超过2500万欧元，另一方超过500万欧元。向欧盟委员会提交合并管控备案的门槛是：全球各方的营业额合计超过50亿欧元，和欧盟范围内至少两家公司的营业额超过2.5亿欧元。

另外，在德国和欧盟还存在对于大型数据公司，和基础设施公司的并购限制。上述领域的并购需要面临德国和欧盟的双重国家安全审查。

当然，中国投资者还需要防范本国的审批风险。我们曾帮助国内一家知名投资基金处理和解决了一件违约危机，危机的产生就是因为和海外标的公司签署好协议约定了付款和交割时间，但是国内的审批和结汇未能及时办理而产生的。

(五)整合风险。并购交割后，投资者需要对标的企业进行深度整合，此时会面临一些选择，比如是让被收购公司独立运营或将其整合进入其母公司体系；比如并购后整合的目标是实现协同效应，还是对被收购公司有效管理和控制，对合并后的集团公司的增长提供支持。投后的整合的方式也包含多个方面，包括调整会计和报告(包括整个集团的合规系统)，财务整合(现金管理、贷款、保险等)，管理和关键员工的整合，被收购公司业务的运营整合等等。

对于中国投资者来说，投后整合是比投资过程更难把握的环节。这些原因包括：中国投资者不熟悉欧洲的法律和商业环境；虽然法域相同，但是两国的公司治理结构具有较大的差异；被低估的文化差异；中国投资者没有明确的并购后整合战略；参与管理不积极；缺乏沟通尤其是针对个人的会议；德国核心员工担心目标公司的管理层和员工被中国投资者取代等等。

并购过程就是一场综合实力的较量，中国投资者除了制定战略目标，具有雄厚经济实力外，还需要具有长远的规划，包括考虑为德国企业带来何种利益补充，同时也需要具有一支强大的有丰富实战经验的包括会计师、律师、本土管理人士在内的专业团队提供专业支持。

四、根据以往的实务经验并通过此次与德国专家的学习交流，我们对中国投资者投资并购德国企业有以下几点建议

(一)个人海外设立SPV作为收购主体的方式存在缺陷

37号文虽然规定了个人现金购汇海外投资的路径，但在实践中外汇管理部门并没有放开，目前没有成功获批的先例。个人投资还是局限在以境内权益投资的方式(搭红筹方式，并不涉及资金出境)。因此，个人在海外设立SPV进行海外收购的，必须在境外有合法的资金来源，而不能通过地下钱庄等非法方式获取资金，同时内保外贷等传统手段对个人也是不可行的。另外，通过这种方式进行投资的还要做好资金无法汇回的思想准备。同时，在全球征税的背景下，中国的税务机关理论上有权依据698号文向境内的实际控制人进行征税。

(二)境内审批程序的合理安排

一般而言，交易双方都会在投资协议签署后才去办理相关的行政审批手续。但是对于国内投资者来说，在资本控流出的大环境下，国内对于ODI(OVERSEAS direct investment，境外直接投资)审批具有极大的不确定性，且耗费时间不可预估。如果按照常规做法在签署正式协议后才去办理境外投资审批手续(包括商务部门、发改委、外汇管理、银行结汇)，一旦被拒或者时间拖延，国内买方将面临很高的违约责任。正是因为中国的投资审批具有不确定性，在欧洲并购市场上针对中国投资者的“分手费”(Breakup fee)也高达交易额的8%-10%，而针对其他国家的买方，这笔金额仅为投资额的3%。

正确和稳妥的做法是，在正式交易之前签署一份附生效条件的投资协议，既不是意向备忘录(MOU)，也不是正式的股权或者资产购买协议(SPA，APA)，而是介于两者之间，既明确了投资的主体、范围、价格(可以是拟定的)、交易流程，同时又约定双方可以再次谈判，并且在审批不通过的情况下自动失效。

关于ODI申请事宜，从发改委、商委要求并购类项目(无论直接并购还是通过境外主体并购)提交的材料角度看，原则上需要海外收购交易在申请时确定。

发改委发布的《关于企业境外投资管理办法配套格式文本(2018版)》中，境外投资项目申请报告通用文本的附件清单中包括“具有法律约束力的投资协议或类似文件”。商委方面，在需要提交的“真实性审查材料”中包含“对外设立企业或并购相关章程(或合同、协议)”。但是，根据发改委2018年6月发布的《境外投资常见问题解答》第四十八项，投资协议原则上要提交，但项目实施前确实无法取得上述协议或类似文件的，投资主体作出合理、充分的说明后可以不提供。因此，在投资协议确定前和主管部门保持良好沟通，选择适当的出境地(比如上海这样的开放城市，管理部门具有较多的审批经验，更理解规则的适用)，并在正式协议签署前就获取ODI批文，这是非常重要的。

需要说明的是，在某些情况下获取ODI批文后双方的最终交易并未达成，这种情况下只需要去注销或者变更ODI批文即可，并不会引起行政上的法律责任。

(三)设计合理的投资架构

如果需要在海外进行并购投资的，我们会建议以设立离岸SPV的方式进行。采取此种方式投资收益会留存在SPV，可用于境外的再投资(当然，权益变动需要在境内做ODI的补充备案)，相当于在境外留存了资金池。当然，SPV的所在地非常重要，要考虑到欧盟与德国与相关离岸地区的税收协定。比如，中国投资者经常将香港作为外国投资的枢纽，然而，在税收方面，使用香港作为投资枢纽并不有效。因为香港和德国之间没有双重征税协定，导致德国向香港支付的股息在香港没有税收抵免，因此要缴纳高达26.375%的预扣税。而根据中国和德国之间新的双重征税协定，对德国向中华人民共和国支付的股息仅征收5%的预扣税。

对于收购标的，也要根据商业需求和尽职调查的分析来予以界定，是股权收购还是资产收购。如果是股权收购，是全资收购还是控股型收购，同时，是否需要标的公司剥离部分资产、业务、人员，排除在收购范围之内。如果是资产收购，是否需要拖带资产附属的业务和人员。这些都是架构性问题。

比如，某些中国公司并购德国企业的目的是获取德国技术，那么就要考察核心技术是由标的公司持有还是股东方持有，如果是股东方持有那恐怕只能按照资产收购方式来操作，或者要求先讲技术转让到目标公司，再进行股权收购。同时，如果将来需要将该技术许可或者转让给中国关联公司，那么最好在一开始就设计为全资收购(避免小股东提出异议)，同时要考察该项技术是否在德国限制出口技术之列。

(四)理解德国文化，尊重市场规则

如前文所述，目前德国并购的态势为卖方市场，优质的标的企业往往通过竞标的方式选择和确定买方。由于文化差异，中国买方往往疏于前期准备，且喜好试探性报价，而在德国卖方看来这无异于缺乏诚信的表现。谨遵时间表有助在交易双方建立信任和信心，二次最终报价或者“试探性”最终报价通常不会被接受。另外，收购协议的修改应当符合交易发生地的市场标准和惯例；提供透明的股权控制及融资结构信息；在提交最终报价前确定并设立收购主体(比如专门为收购目的设立一家德国子公司)；在交易早期细致筹备并计划时间；遵守申报义务并尽早申请无异议证明；与所涉及各方全面和透明地沟通，这些都是并购成功的关键因素。

并购是一场大博弈，要想在诸多竞争者中胜出就必须用双赢的态度和方式去考虑和对待。清晰了解自身需求，了解和尊重交易对手的需求，知己知彼，方是获胜的关键。