蛋壳、青客争相IPO，大欢喜还是大败局？

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IPO背后的资本局

在青客向美国证券交易委员会递交招股书后，就有媒体犀利指出：“青客的成长史，就是一部活生生的‘烧钱史。”

从2012年品牌成立到2018年完成C轮融资，青客从资本市场拿到了超过1亿美元的股权融资。可在青客的招股书中，仅2017年、2018年和2019年前6个月，青客的净亏损分别达到2.45亿元人民币、4.99亿元人民币、3.73亿元人民币，两年半的时间就“烧掉”了11.71亿元人民币。结果就是，青客的总资产只有20.3亿元人民币，债务却高达27亿元人民币，典型的“资不抵债”。

按照青客在招股书中将发行520万股ADS的计划，最多将募集到1亿美元，可对于资产负债率高达133%的青客而言，在洗牌赛尚未结束的长租公寓市场，这笔钱可以说是救火的关键所在。

最近提交IPO申请的蛋壳，在融资历程和房间数量上，都是青客的升级版。

2015年注册成立的蛋壳，在成立之初就拿到了数百万元人民币的天使投资，2017年6月份完成了上亿元人民币的A+轮融资，2018年完成1.7亿美元B轮融资，2019年3月完成了5亿美元C轮融资，以及新近在招股中披露的1.9亿美元D轮融资。

如此迅速的融资速度，在很大程度上左右了蛋壳谋求快速扩张的打法，比如今年1月蛋壳以2亿美元的现金和债务全资收购爱上租，直接让蛋壳的运营体量达到40万间房源。

而从蛋壳招股书披露的数据来看：2017年、2018年的营收分别为6.56亿元人民币和26.75亿元人民币，同比增长307%。然而直线上涨的营收并未能覆盖成本：2017年、2018年蛋壳公寓的净亏损分别为2.72亿元人民币、13.69亿元人民币，亏损增幅为403%；2019年前9个月，蛋壳净亏损25.16亿元人民币，较2018年同期净亏损增长209%。

在规模和盈利的问题上，蛋壳同样“束手无策”。比青客稍微乐观的是，蛋壳手中还有23亿元人民币的现金，对于资金的需求可能不及青客那么强烈。不过不排除现金流中存在租金贷以及其他形式渗留下来的“高危资产”，比如租客一次性缴纳半年甚至一年以上的租金，给业主交租多为月付的形式，继而形成了规模看似庞大的资金池。

不管怎样，在利润为负、融资资金消耗超过60%的局面下，尚缺少自我造血能力的蛋壳，IPO的用意和青客不无相同，均是为了从二级市场筹集资金。

流血上市的副作用

一面是快速融资高速增长，一面是持续扩大的亏损，如此畸形的成长模式，势必会留下种种副作用。

比如长租公寓在房间数量上的疯狂竞赛，诸如蛋壳在短短四年时间里就扩张了40多万间房源，速度可见一斑。

通过非理性扩张带来供给的突然增加，面对稳中有降的市场需求，需要通过变相补贴的形式刺激市场，而当市场出现阶段性的供给压力时，租金、出租率和出租周期等关键指标必然处于恶化状态。特别是一个品牌为了回笼资金被迫降价，另一家机构必须跟随，最终导演了“爆仓”的一幕。

再比如金融工具已成为长租公寓扩张的重要手段，蛋壳和青客等排队IPO的长租公寓品牌都一定程度上与“租金贷”进行了捆绑。

正如蛋壳执行董事长沈博阳在接受媒体时采访所透露的，与一些租房分期平台达成的合作，是蛋壳的重要资金来源之一。以蛋壳合作分期平台之一的“会分期”为例，通过替租客向房东垫付房租的形式，让租客可以“押一付一”的模式交租。看似是金融上的创新，却也存在租客信用被违规使用、租金收益监管不到位等新问题。

那么，在一连串的潜在风险尚未解决的前提下，IPO会是一个稳当的选择吗？似曾相识的一幕已经在汽车行业发生。

2017年11月，从易车分拆出来的易鑫集团正式登陆中国香港交易所，将“互联网+汽车零售交易”作为主营业务，并努力经营“汽车交易大生态”的人设。早在上市前就先后拿到3.9亿美元、5.5亿美元和5.05亿美元的三轮巨额融资，不乏腾讯、京东、百度和顺丰等互联网巨头的身影，俨然是一只超级独角兽。

然而在短短两年之后，伴随着糟糕的业绩表现和没能跑通的商业模式，易鑫的市值已经从639亿港元的高位跌至120亿港元，市值缩水80%以上。缺少业绩支撑，即便是有巨头背书的独角兽，也逃不过被投资者看空的宿命。

另一个与长租公寓在商业模式上高度相似的教训，联合办公企业WeWork不久前遭遇了IPO滑铁卢，估值从470亿美元被压缩至100多亿美元，即便有孙正义的强势背书，WeWork的盈利能力和持续亏损的现状，仍然经不起质疑。最终在二级市场不买单后，WeWork以不到80亿美元的估值被软银接盘。

对于以房租作为主要营收模式，且处于连年高额亏损状态的“蛋壳们”，此时进入二级市场恐怕不是一个利好的消息，一旦在IPO时遭遇了估值的跳水式下滑，恐怕等不到第二个像软银这样的“接盘侠”。

仍需要长期进化

按照艾媒资讯发布的《2019中国长租公寓市场现状调查与消费者行为监测报告》显示，当前“90后”租客的占比高达75%，在房价高企的大背景下，租房生活将成为当代年轻人主要的居住选择，预计2020年国内房屋租赁市场规模将达到1.6万亿元人民币。

在艾瑞咨询给出的同类报告中，2018年中国住宅租赁市场规模已经达到1.8万亿元人民币，预计到2023年将增长至人民币3.万亿元人民币，同样看好长租公寓的市场前景。

如果再把视野拉宽一些的话，世界上主流的大城市中，租赁人口往往在40%～60%，比如纽约的租赁人口占比为56.9%，洛杉矶为54.4%，伦敦为49.8%，东京为39.5%，其中英国25岁～29岁的年轻人拥有住房的比例，已经从1996年的55%下降到2015年的30%……

租赁的快速发展不仅是中国的特色现象，越来越多的国家开始成为“租赁的国度”。

然而租赁周期上的对比却指出了中国租赁市场的问题所在，德国租客的平均租赁周期长达11年，日本的平均租赁周期为5.2年，英国的平均租赁周期为2.5年，而中国的平均租赁周期仅为8个月。如何提高长租公寓的用户黏性，以长租赁周期压缩运营成本，继而在入住率、续租率等核心指标上逐步提升，或许才是长租公寓的经营重心。

只是就现阶段而言，继续“互联网思维”在规模上高举高打，不惜资金链断裂的爆雷风险进行快速扩张，仍然是一些长租公寓运营商的常态。可以给出的原因有二。

一是长租公寓行业的融资行为并未熄火，而是有了明显的马太效应，仅2018年和2019年就有200亿元人民币的股权融资发生，自如、蛋壳、魔方、城家和青客等都是资本青睐的对象。但一条隐形的规则业已出现，只有头部玩家才能成为资本市场的宠儿，而规模恰恰是验证头部与否和核心标准。

二是不少長租公寓运营商仍缺少足够的壁垒。像蛋壳这样的行业第二，给出了51%的续租率，对比青客公寓5.1%的续住率，指标看起来更为良性。可在缺少差异化的市场中，如果其他平台发动价格战，恐怕也难言用户忠诚度，想要巩固行业龙头的地位，在经营性现金流亏空的情况下，只得靠持续融资来“续命”。

好在面对同样的“不确定性”，长租公寓的玩家们做出了不同的抉择。蛋壳、青客等转向二级市场，继续讲一个规模化经济效益的故事；自如、魔方等选择继续稳健经营，以精耕细作应对长租公寓的下半场。

或许当下不同的选择，正是长租公寓玩家们命运转折的开始。