趣店：公司的慷慨和市场的薄情

朱振坤

美股上市公司趣店是我投资生涯中所仅见的——最慷慨回馈股东的公司。公司现在市值仅有89亿元人民币，过去两年回购注销的股票达到5.7亿美元，约合40.6亿元人民币。回购的金额之大仅次于伊利股份的58亿元和中国平安的50亿元，甚至超过了美的集团的31亿元。这三家公司市值分别为1700亿元、1.4万亿元和3700亿元，并且回购股份主要用于员工激励而非注销。

趣店这么慷慨，动机何在？ 首先，虽然创始人兼CEO罗敏所持股权只有21%，但投票权超过了70%，所以回购没有加大控制权的考虑。假如这40.6亿元全部用于分红的话，罗敏个人就可以分到8.5亿元。其次，如果不用这笔钱去回购，委托贷款可以获得接近20%的利润率，每年可为公司增加8.1億元的营业利润。

放着如此丰厚利润不要，而去回购股票，唯一可能的理由是公司股价实在是太低估了。

2019年，店业绩指引为净利润40亿元，市值仅仅89亿元，市盈率只有2.2倍，市净率仅有0.76倍。回购如此多的金额，也表明公司能够产生大量现金，并且关注股东利益。

理性看待现金贷

许多投资者不喜欢趣店的业务——现金贷，他们混淆了现金贷和高利贷。近年来，高利贷引发的债务陷阱、暴力催收、卖房还贷、青少年自杀等社会问题，让人们厌恶高利贷。但现金贷不是高利贷。

那么谁会以36%的高息借钱？是那些无法以低利率借钱的人。中国拥有信用卡的人只有3亿人，人均信用卡数为0.47张。我们熟知的大部分商业银行、支付宝、微信等机构几乎只服务能申请到信用卡的客户。还有1亿-2亿工作不稳定、收入水平不高、信用记录不完善的人，他们也有急需钱的时候，去渡过暂时的困境或应急需求。但大部分金融机构拒绝他们的信贷需求。互金平台出现之前，许多人只能借到民间高利贷，就出现前文提到的社会问题。

表：趣店近年来的财务数据

数据来源：Wind。单位：亿元

在商言商，这个群体的违约率比较高，如果没有较高的利息来覆盖违约率，给他们贷款一定是赔本的。2019年最高法关于非法放贷利率超过36%入刑的政策发布之后，很多P2P平台就经营不下去了，因为其客户的资信水平无法达到36%的利率水平。借款群体的资信水平和贷款利率水平应该是相互匹配的，从这个角度来看，贷款利率高并不是一个道德问题。

事实上，高利率仅仅是表面现象，现金贷的生意并不容易做：

第一，获客成本很高。商业银行有营业网点，它们获得一个信用卡用户的成本大约是每位300元。一家互联网银行数据表明，从APP下载推广、申请借款、授信、客户最终提款，获取一个客户的成本要超过500元。如果放贷额只有5000元，那么，获客成本就占了10%。

第二，客户资信水平低，还款能力弱，一笔违约的损失可能要10笔放贷才能把本金赚回来，控制违约率是个难题。当然，较高的违约成本也需要用较高的利率来覆盖。

第三，现金贷公司的资金成本在8%左右，所以只能通过提高放贷利率来覆盖资金成本。传统的银行可以吸收存款，还可以同业拆解，但互金平台没有这些途径。

趣店的优势

那么趣店的竞争力在哪里？

第一，充足的客户资源。趣店在创业的早期获得了蚂蚁金服的支持，在支付宝APP上有一个流量入口，带来大量的优质客户。趣店没有在获客上投入太多成本，就拥有了7800多万的注册用户，最终活跃的借款人有600多万人。由于放贷能力有限，趣店一直面临客户需求过多，无法满足的问题，而新进入者要想获取600万活跃客户的成本就高达数十亿元。

第二，成熟的风控模型和高效的系统。数亿笔放贷交易积累了大量的数据，不断优化出成熟的信评模型，有效地控制违约率。趣店高效的系统平台能够支持几分钟内放款，并完成日均数万笔的放贷交易。

第三，充足的资金。趣店2017年10月在美股上市，获取了10亿美元的融资，有充足的现金拓展业务。在上市互金公司中，趣店一直是资金最充足和杠杆率最低的公司。

过去几年，趣店的业务模式形态发生了很大的变化。基本放弃了商品分期和大白汽车业务，初期用小额贷牌照放贷，后来转变为持牌机构助贷，现在又大力发展开放平台业务。这些业务变化是为了探索更佳的业务模式，更重要的是符合政策和监管要求。这些要求包括利率低于36%、通过持牌机构纳入监管、收取服务费而非利息、不给放贷方兜底等等。每次能够顺利的转变，无不是利用前面所说的三方面优势，给合作伙伴和借款客户贡献价值。模式的转变，没有影响趣店的竞争力，净利润仍然快速增长，从2017年21.6亿元增长到2019年前三季度的31.4亿元。

趣店的经营是能够持续的，首先，借款需求真实存在，互金平台是很好的补充。如果次级借款人在互金平台上借不到钱，就会发生前面提到的民间借贷的种种问题，政策制定者无法视而不见。其次，经过2017年底141号文，2019年P2P平台清理整顿，互金平台的经营模式已经非常合规。2019年各地大规模清理P2P平台，主要原因是这些平台以高息吸储，经营不善之后无法归还投资者，而引发许多群体事件。加强监管的是吸储环节，而趣店没有吸储，不涉及P2P业务。

一个对股东如此慷慨的公司，ROE超过25%，又不需要再投资的生意，给予10倍PE也是一个不高的估值。

趣店的开放平台顺应监管的要求，越来越接近金融科技公司商业模式的稳定形态。一方面对接资方，另一方对接各种流量平台，提供初步的信用筛选、交易清算、信息共享和电话催收服务。在这个平台上，传统银行、互联网银行和消费金融银行能够找到所需的客户，用自己的信用模型评估，并自担风险，从而低成本放贷。唱吧、知乎这类第三方流量平台有了流量变现的途径。趣店从中赚取合理的服务费，多方受益。

合理估值是多少

那么趣店到底值多少钱？用两种简单的方法就可以评估。

第一，从净资产上来看，趣店的净资产有117亿元，净资产中主要是现金和委托贷款，没有折价风险。而市值仅89亿元，PB估值仅有0.76倍，因此117亿元应该是估值的下线。虽然趣店在2017年底和2019年三季度因为坏账率上升导致业绩有明显波动，但因为账期很短，几个月之后就会恢复。这与银行股显著不同，后者有可能将坏账隐藏很久，这也许是银行股常常低于1倍PB的原因。

第二，按照净利润计算，趣店只要能够持续经营，市场就不应该给这么低的估值。2019年趣店净利润可以实现约40亿元，预计2020年随着市场环境改善和开放平台业务发展，利润还会有一定的增长，而公司目前市值仅89亿元。如前所述，开放平台符合监管要求;公司的竞争优势明显，即使有新的政策改变，也能够根据监管要求快速调整。趣店的杠杆率仅仅2.2倍，抵御风险的能力很强。一个对股东如此慷慨的公司，ROE超过25%，又不需要再投资的生意，给予10倍PE也是一个不高的估值。所以我认为，趣店的合理市值应该在400亿元以上。市场先生短期虽然薄情，但终会回归理性，公司的价值会随着慷慨的回报得到证明。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有文中提到的股票