姚记科技的资本“游戏”

王东岳

11月22日，姚记科技（002605.SZ）发布关联交易公告，拟以1.59亿元收购上海姚趣企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“上海姚趣”）持有的大鱼竞技（北京）网络科技有限公司（下称“大鱼竞技”）26%股权，标的整体估值6.3亿元。

自2018年至今，姚记科技先后三次采用现金方式收购资产，累计耗资超过10亿元，其中公司控股股东获得现金对价超过6亿元。

姚记科技收购标的表现出了异于同行的盈利能力，其经营持续性值得关注。

溢价收购股东资产

姚记科技原名姚记扑克，传统主营各类扑克牌的设计、生产和销售业务，公司于2011年上市。

2012-2014年，姚记科技业绩增长稳定，公司营业收入年均增长7.98%，净利润年均增长12.73%;2015年，姚记科技实现营业收入8.12亿元，同比增长8.03%，但净利润为9504万元，同比下滑22.29%。

为扭转业绩颓势，姚记科技资本运作不断，公司先后收购浙江万盛达扑克有限公司（下称“万盛达”），参股上海细胞治疗集团。

2018年起，姚记科技一改策略，开始频繁通过现金方式收购大股东参股资产。统计数据显示，此次收购已是姚记科技的第四次现金收购股权。

2018年8月30日，姚记科技控股子公司万盛达分别以4770万元和7155万元现金对价收购上海晔航企业管理合伙企业（有限合伙）和上海臻解企业管理合伙企业（有限合伙）持有的大魚竞技10%和15%股权，交易标的整体估值4.77亿元;成立时间为2018年8月28日的上海姚趣以1.12亿元和1193万元现金对价分别收购宁波保税区君撷投资合伙企业（有限合伙）以及上海剑渔企业管理合伙企业（有限合伙）持有的大鱼竞技 23.5%和2.5%股权，合计支付对价1.24亿元。

以获取股权价格计，本次交易中，大鱼竞技26%股权对价增值3458万元，增值率为27.88%。

上海姚趣的执行事务合伙人为姚朔斌，持有上海姚趣0.01%股份;姚晓丽和李松分别持有上海姚趣66.66%和33.33%股权。

截至2019年三季度末，姚朔斌持有姚记科技17.65%股份，为上市公司第一大股东及控股股东之一，担任姚记科技董事长及总经理职务;姚晓丽持有姚记科技15.54%股权，为公司第二大股东及控股股东之一;李松持有姚记科技5.2%股权，为上市公司董事，且是除实际控制人以外的第一大自然人股东。

上述信息意味着，姚记科技本次的交易对手方主要为上市公司实际控制人持股公司，其获得大鱼竞技26%股权的时间与上市公司首次购买大鱼竞技相应股权的日期相同，且成立时间只早于获得大鱼竞技股权两天。

令人不解的是，为何姚记科技不直接购买大鱼竞技26%股权，反由控股股东经手后转卖给上市公司？

拆分收购关联资产

需要指出的是，在收购大鱼竞技之前，姚记科技曾分两次现金收购上海成蹊信息科技有限公司（下称“成蹊科技”）股权，且均采用了控股股东转卖的方式。

2018年3月，姚记科技发布公告称，公司拟以6.68亿元现金收购姚朔斌、宁波保税区愉游投资合伙企业（有限合伙）、宁波保税区创途投资合伙企业（有限合伙）、刘中杰、邹应方合计持有的成蹊科技53.45%股权。其中，公司以3.25亿元收购姚朔斌持有的成蹊科技26.01%股权。

2019年4月，姚记科技再次发布公告称，以6.68亿元现金收购成蹊科技剩余46.55%股权。其中，公司3.59亿元购买姚朔斌持有的成蹊科技24.99%股权。

以上述两次交易价格计算，成蹊科技的整体估值分别为12.5亿元和14.98亿元。其中，成蹊科技第二次交易的估值增值19.84%。

与本次收购大鱼竞技情况类似，成蹊科技的主要交易对手同为姚记科技董事长兼总经理姚朔斌。经统计，通过两次交易，姚朔斌合计获得了6.84亿元的现金对价。

颇为值得一提的是，在第一次交易中，姚记科技曾以资产冲抵的方式向姚朔斌支付部分交易对价。2018年8月30日，姚记科技发布出售资产公告称，公司同意向上海琛兰实业有限公司（下称“琛兰实业”）出售位于上海市嘉定区前杨路75号2-5幢的工业厂房及其占用范围内的土地使用权（下称“前杨路地产”），转让价款为8220万元，该协议项下琛兰实业应向公司支付的房地产转让价款同等金额冲抵公司因收购成蹊科技股权而尚需向姚朔斌支付的部分剩余股权转让价款。

琛兰实业成立于2018年8月26日，公司初始股东同为姚朔斌和姚晓丽，姚晓丽持有60%股权，姚朔斌持有40%股权，公司执行董事为吴丽珠，其另外一个身份为大鱼竞技董事。

姚记科技位于上海嘉定区的前杨路地产土地面积为2.79万平方米，以冲抵价格计算，在不考虑建筑面积的情况下，公司每平方米土地出售价格约为2946元。

不到3000元/平方米的交易价格是否合理？

根据上海市嘉定区土地储备专项债披露的数据，2019年，嘉定区土地储备中心计划收储塔山路周边地块3.73万平方米，计划投资金额2.79亿元。以上述数据计，上述土地的收储成本约为4566元/平方米。

同时，按照嘉定区土地储备中心预计，结合目前土地市场情况，预计到2024年，出让3.73万平方米土地的出让收入为4.66亿元，即单价为1.25万元/平方米。

仅以土地收储成本计，姚记科技出让的前杨路地产的实际价值就已经达到1.27亿元，高出公司冲抵对价4519万元;若是以预期售价计，到2024年，公司土地价值将达到3.49亿元。

通过一系列操作，姚记科技的土地资产最终落入大股东之手。

资金承压 盈利待考

得益于持续的外延并购，近年来，姚记科技的业绩表现颇为不俗。2018年，姚记科技实现营业收入9.44亿元，同比增长42.42%;净利润1.3亿元，同比增长68.83%。2019年1-9月，姚记科技实现营业收入12.25亿元，同比增长130.21%;净利润2.65亿元，同比增长244.28%。

但受持续收购因素影响，近年来，姚记科技的资产负债率也在持续攀升。

2018年年末，姚记科技的资产负债率仅为29.26%，2019年三季度末升至48.46%。

2019年三季度末，姚记科技的货币资金约为 4.95亿元，有息负债约为5.98亿元，其中包括4.68亿元的短期借款。同时，公司挂账的长期应付款约为3.34亿元，主要为应付姚朔斌的成蹊科技股权收购款。

由于商誉占资产比重较高，姚记科技的流动比率已低于正常企业的警戒线，2019年三季度末其流动比率为0.91。

与同行业公司相比，姚记科技的收购标的在被收购前都表现出惊人的盈利能力。

以成蹊科技为例，2016年和2017年，成蹊科技分别实现营业收入4999万元和1.36亿元，实现净利润3562万元和8835万元，公司净利率分别为71.25%和65.15%。

与成蹊科技情况相似，大鱼竞技的盈利能力同样显著高于行业平均水平。

大鱼竞技成立于2016年，主要从事海外在线休闲竞技游戏开发、运营及推广业务。2017年，大鱼竞技实现营业收入1794万元，净利润1054万元;2018年，大鱼竞技实现营业收入6011万元，净利润4796万元。2018年，大鱼竞技营业收入同比增长235.06%，净利润同比增长355.03%。

以财务数据计，2017年和2018年，大鱼竞技的净利率分别为58.75%和79.79%。

根据Wind，2017年和2018年，上市游戏公司的净利率中位数分别为25.19%和14.26%;其中，净利率排名前五的游戏公司平均净利率分别为48.89%和49.5%。

2017年，大鱼竞技的净利率尚在可理解范围，2018年则远超行业平均水平。

但需要指出的是，被收購后，成蹊科技的净利率水平出现大幅下滑。

根据年报数据，2018年，成蹊科技实现营业收入3.24亿元，同比增长138.24%;实现净利润1.29亿元，同比增长46.01%。受利润增速较低影响，成蹊科技2018年净利率下滑至39.81%。

未来，大鱼竞技的暴利经营能否持续？

此外，成蹊科技和大鱼竞技业绩承诺期之后的业绩表现也应得到审慎考虑。

按照业绩承诺，2019-2021年，成蹊科技需分别实现扣非净利润1.2亿元、1.4亿元和1.6亿元，大鱼竞技分别不低于5850万元、7000万元和8000万元。

2018年以来，上市游戏公司因收购标的业绩不达预期，进而导致商誉大幅减值的事件频发。

截至2019年三季度末，姚记科技的商誉账面价值约为7.94亿元，约占同期资产总额的27.79%;长期股权投资账面价值约为4.36亿元，占比约为15.25%。

业绩承诺期后，成蹊科技和大鱼竞技会发生同样的“变脸”事件么？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向姚记科技发送采访函，截至发稿尚未得到公司回复。