利率下调不等于降息周期

姜超

在过去的几个月，关于央行降息的声音不绝于耳，但是看看自己的贷款账单，感觉更像是别人家的降息。到底如何理解本轮利率下调，中国是不是真的进入了所谓的降息周期？

利率下调眼花缭乱

本轮利率下调始于8月17日，央行宣布启动贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。到目前为止，主要有三类利率出现了下调。

第一类是LPR利率。8月20日，央行公布1年期LPR为4.25%，比此前的4.31%下调了6bp。而在9月20日，1年期LPR下降5bp至4.20%。在最近的11月20日，不仅1年期LPR再度下调5bp至4.15%，5年期以上LPR也首度下调5bp至4.80%。

第二类是MLF利率。11月5日，央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.30%降至3.25%，这也是2016年2月以来MLF利率的首次下调。

第三类是逆回购利率。11月18日，央行公告7天逆回购招标利率下降5bp至2.50%，这也是2015年10月份以来逆回购招标利率的首次下调。

实际降息微乎其微

但是从市场的感受来看，实际的降息幅度却是微乎其微，体现在两个方面：首先，基准利率仅下调5bp;其次，贷款利率几乎未降，央行公告9月份的一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月份上升0.02%。也就是说，即便在央行启动LPR改革之后的9月份，银行的实际贷款利率也并未下降。

而在10月份LPR利率保持不变，11月LPR利率跟随基准利率下调了5bp，因而最新的银行一般贷款利率或已降至5.91%，相比于6月份的水平也只是下降了3bp。

与居民有关的贷款利率主要是房贷利率，6月末的房贷利率平均为5.53%，9月份时则升至5.55%。最新的房贷利率挂钩5年期LPR，在11月也下调了5bp，因而最新的房贷利率约为5.50%。

假设在6月份贷了一笔20年的100万按本息支付的房贷，按照当时5.53%的房贷利率，每个月需要还款6896元。而按照最新5.50%的房贷利率，每个月需要还款6879元，相比之前节约17元，下降程度非常有限。

货币政策不会收紧

既然利率下调幅度如此有限，那么为什么央行要下调利率呢？在我们看来，这一次央行微幅降息传递的主要信息是货币政策不会收紧，从而稳定利率预期，防止利率上行误伤经济。

通胀引发紧缩预期。在今年8月份以后，受到生猪疫情的影响，猪价突然加速上涨，连续3个月的环比涨幅都在20%左右。由于猪价大涨，9月CPI达到3%的政策目标，并且在10月份进一步上升至3.80%。而通胀的大幅上升引发了货币政策收紧的担忧，反应在债券市场上，则是10年期国债利率大幅反弹，从8月中旬最低的3%升至9月末的3.30%。而历史经验表明，国债利率是贷款利率的领先指标，如果国债利率持续上升，那么往往过一段时间之后贷款利率也会跟随上升。

经济下行仍需宽松。当前经济下行依旧承压，仍需要宽松货币政策的支持。三季度的GDP增速降至6%，创下了近30年的新低水平，已经低于1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机时的季度最低值。而10月份的工业增速降至4.70%，仅高于8月的4.40%，为年内次低值;從三大需求来看，10月仅出口降幅略有改善，而消费投资增速均有下滑，意味着短期经济仍有下行压力。

在这样的背景下，如果放任通胀上行预期推高利率水平，考虑到通胀上行以猪价为主，结构性通胀导致的货币紧缩确实会误伤经济。因而央行通过微幅下调利率释放了明确的信号，即不会因为猪价大涨而收紧货币政策，从而可以稳定市场预期，防止利率水平大幅上升。

在央行11月下调政策利率之后，最新的10年期国债利率已经回落到3.20%左右，这意味着利率上行的预期已经被有效的扭转，这也有助于经济的低位企稳。

不可轻言降息周期

但是另外一方面，我们认为央行短期的降息空间有限，绝非进入了降息周期，理由在于：

首先，真要降息就不是5bp。在国际上，通常一次降息的幅度是25bp，例如美联储今年3次降息共下调利率75bp，而在国内，2010年以后我国贷款基准利率每次下调的幅度也是25bp，此前的最小下调幅度则是18bp和27bp;

其次，要防范通胀预期发散。在央行三季度货政报告中，明确提出未来一段时间需警惕通胀预期发散。而央行也用专栏讨论了物价走势，认为不存在持续通胀或通缩的基础。预计到2020年以后，一方面猪价上涨引发的结构性通胀将逐渐消退，另一方面基数效应消退后PPI有望见底回升，CPI与PPI的差距有望缩窄。在这样的背景下，如果货币政策大幅放松，叠加PPI见底回升，则有可能会刺激通胀从猪价向其他领域扩散。因而要防止通胀预期发散，仍需保持稳健的货币政策，这也意味着利率下调的空间有限;

再次，要避免刺激房地产。在7月份的政治局会议中，明确提出“不将房地产作为短期经济刺激的手段”，而央行也在三季度货币政策报告中呼应了这一提法。而按照最新的贷款利率机制，房贷利率挂钩5年期LPR，由MLF利率以及银行加点共同决定。假设未来真的进入降息周期，也就是持续下调MLF中标利率，就会导致房贷利率不断下调，结果就是重新刺激房地产，万一导致地产泡沫死灰复燃，肯定是得不偿失的。

图：1 年期与5 年期LPR（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

最后，要坚持结构性去杠杆。在过去的两年，得益于资管新规等政策，我们成功地稳住了中国的债务杠杆率。按照修正后的2018年GDP数据，我们测算2018年末的宏观杠杆率为239%，连续6个季度稳定在这一水平。但是进入到2019年以来，宏观杠杆率又出现了小幅上升的趋势，我们测算3季末的宏观杠杆率又升至245%。原因在于，目前社会融资总量余额增速为10.70%，仍高于7.90%的GDP名义增速。如果这个时候我们采用总量上的大幅降息政策，刺激货币融资继续回升，那么就有可能导致中国宏观杠杆率重新大幅回升。

因此，无论是从防止通胀预期发散，还是从不刺激房地产以及结构性去杠杆的角度，都不支持中国未来进入降息周期。