创业版上市公司市盈率影响因素的实证研究

胡慧敏

摘要：市盈率是投资者在选择投资股票时最重要的参考指标之一，它直观反映了公司的估值水平。本文在已有的研究成果上，以2014年至2018年创业板上市公司为样本，对个股市盈率的影响因素进行实证研究，研究表明：股利支付率、贝塔系数、行业市盈率、换手率、流通A股占总股本比例与个股市盈率存在正相关关系;净资产收益率、净利润增长率、流通市值与个股市盈率负相关;而资产负债率、前十大股东持股比例对个股市盈率没有显著影响。

Abstract： P/E ratio is one of the most important reference indexes when investors choose to invest in stocks， which directly reflects the valuation level of the company. Based on the existing research results， this paper takes the GEM listed companies from 2014 to 2018 as a sample， and conducts an empirical study on the factors affecting the stock P/E ratio. The research shows that the dividend payment rate， beta coefficient， industry P/E ratio， turnover rate and the ratio of a-shares in circulation to the total share capital are positively correlated with the P/E ratio of individual stocks. Return on equity， net profit growth rate， current market value and P/E ratio are negatively correlated; But asset-liability ratio， the top ten shareholders holding ratio has no significant impact on the P/E ratio.

關键词：市盈率;创业板;影响因素

Key words： P/E ratio;GEM;influencing factors

中图分类号：F275;F832.51                              文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2019）31-0190-05

0  引言

市盈率是上市公司估值的重要指标之一，股票的价值是当期收益的一定倍数，这个一定倍数就是指市盈率（格雷厄姆，2013）。研究市盈率的影响因素对于投资者选择股票具有重大意义，市盈率的高低决定着股票的投资价值和投资者可获得的超额收益（冯科，蔡杭坚，窦尔翔，2015）。在国外资本市场中，市盈率被价值投资者广泛应用，也成就了沃伦·巴菲特等著名的投资大师;而在我国，由于资本市场起步较晚，发展不够成熟，市盈率对公司内在价值评估失效（黄俊东，2018），这也使我国28.7%投资者面临无法通过对上市公司内在价值评估获得超额收益的困境。

自格雷厄姆提出市盈率的概念以后，大量学者开始了对市盈率影响因素的探究，其中Morse（1978）指出利润、股票价格、市场风险都对市盈率有重大影响;净资产收益率与市盈率呈负相关，而换手率、资产负债率和行业市盈率与市盈率存在正相关关系。（王娅君，2014）股权结构、公司规模、成长性、供求关系也对市盈率产生了不同影响（Houmes、Chira，2015;曾振、沈维涛，2016）。还有一些学者提出股利支付率、Beta系数对存在相关关系（宋光辉、孙影、董艳，2016），苏怡（2018）以创业板上市公司为样本，采用多元回归的方法，研究了风险投资与创业板上市公司发行市盈率之间的关系，认为两者之间存在正相关。杨虎等（2014）基于2011年机械类上市公司的财务数据研究发现：资本周转率、独立董事比例对市盈率起到了正向的影响，而营运资金与净资产总额比例、净资产收益率、资本积累率、营业收入增长率对市盈率有反向影响作用。除此以外，Jitmaneeroj（2017）基于行为金融理论，指出投资者的乐观情绪将会推高股价，而悲观情绪会使股价被低估，股票价格与其内在价值会产生严重的偏离。

综上所述，以往的研究大多集中于沪深A股市场和某个具体行业的上市公司，且对创业板个股市盈率的影响因素研究多采用多元回归，忽略了存在的时序问题。已有的文献在市盈率影响因素与市盈率的相关关系上仍存在争议，尤其是2017年减持新规、2018年退市新规的出台等一系列政策的出台，使得市场对市盈率的认知发生改变。对此，本文通过对2014-2018年创业板公司面板数据进行回归，分析新背景下的市盈率影响因素，并根据实证结果给出合理政策建议。

1  研究设计

1.1 研究假设

一家公司股票价格的增长，通常是通过两种方式，一种是提高公司自身的内部价值，另一种是通过发放股利。上市公司的股利支付率越高，表示这家公司经营情况较好，更有能力向股东们发放更多的股利，有利于股东们分散风险，能够吸引更多投资者进行股权投资。因此，股票在市场上的需求量就会增加，股票价格也将受到需求量增加的影响随之被抬高，从而使这只股票的市盈率增大。因此，提出如下假设：

假设一：股利支付率越高，企业市盈率越高，股利支付率与市盈率之间呈正相关关系。

尽管善用财务杠杆可以为企业带来更高的收益，为股东创造更高的收入，但资产负债率过高可能意味着企业不得不依靠举债维持企业的经营，容易使企业陷入财务困境，企业前景黯淡，市场上对这类企业的股票需求也会减少，股票价格也会随之下降，市盈率也会随之降低。因此，提出如下假设：

假设二：企业的资产负债率越高，企业的市盈率越低，资产负债率与市盈率负相关。

净资产收益率是衡量企业盈利水平的综合指标。净资产收益率越高，代表着这家公司的盈利情况越好，企业经营状况比较良好。投资者一般认为经营情况更好的公司会为自己带来更多的红利，对这家公司的股票需求随之增加，进而抬高该公司的股票价格，使市盈率也随之升高。因此我们提出如下假设：

假设三：企业的净资产收益率越高，企业的市盈率越高，市盈率与净资产收益率之间呈正相关关系。

投资者选择股票时，通常希望自己在未来能够收获更多的预期回报。根据资本资产定价模型（CAPM），单支股票的期望收益率由无风险报酬率和风险溢价两个部分组成，而风险溢价部分的大小取决于个股的系统性风险贝塔系数。当贝塔系数增大时，投资这只股票的风险增高，而这只股票的期望报酬率会随之增高，这意味着人们在想要收获高回报的同时，需要承担更多的风险。而我们知道在股利折现模型中，期望报酬率越高的股票，其内在价值越低，即期望报酬率与股票的内在价值成负向相关关系，这也就意味着贝塔系数越高的股票，内在价值越低，导致股票的价格降低，从而使个股的市盈率降低。因此，我们提出以下假设：

假设四：市盈率与贝塔系数之间呈负相关关系。

企业所处行业的前景与公司的前景有着密切的联系，并在公司股票价格上有所反映。发展成熟的行业企业如钢铁、煤炭等，面临着非常激烈的竞争，且大多数属于重资产，退出壁垒较高，相互替代能力强，行业内所属公司的整体估值都会相对比较偏低，企业市盈率同步下降。反之，信息技术、高端设备制造、金融等景气度高的行业，企业将会有更大的成长空间，前景更好，會促使当前股价上升，市盈率同步上升。因此，提出如下假设：

假设五：行业平均市盈率越高，企业的市盈率也会越高，行业平均市盈率与企业市盈率正相关。

净利润是衡量公司经营能力的重要指标，投资者往往可以通过公司的净利润规模来判断公司在行业中的地位及市场格局，行业竞争越激烈，企业创造利润越难。因此，净利润增长是影响投资者当前情绪的重要信号，净利润增长率越高，投资者越乐观，就越愿意给予企业更高的估值，增加股票的持有，从而抬高股价，使公司市盈率上升;净利润增长率下降或者为负，投资者则会认为公司正在逐渐失去在行业的地位，从而减少对该股票的持有，导致股价下跌，市盈率下降。因此，我们提出如下假设：

假设六：净利润增长率越高，市盈率越高，市盈率与净利润增长率之间呈正相关关系。

前十大股东持股比例是考察企业股权集中度高低的重要指标。前十大股东持股比例越高则说明股权集中度越高，企业被少数股东控制的可能性越大。股权过于集中时，企业的大股东会利用自己的表决权对公司进行操控，更容易站在自身利益的角度干涉公司的经营决策，威胁公司业绩，这样会导致公司的内在价值减少，从而使公司的股票价格下跌，最终使市盈率降低。

假设七：市盈率与前十大股东持股比例之间呈负相关关系。

一般情况下，我们用每股市价/每股收益来计算市盈率，股票的交易价格由买方和卖方共同决定，当委托双方的价格一致时，双方即达成成交条件，交易的价格即体现为股票的即时价格。当股票市场上的供给与需求基本平衡时，股票价格也基本保持平衡，当股票供给方提供的股票数量不能满足需求方的需求时，市场供给不足，供给方的讨价还价能力比较强，需求方不得不提高价格，增加股票持有者的卖出意愿，从而提高股票的供给量，此时，交易活动活跃，换手率高，股票价格被推高。当股票供给方提供的股票数量远超过需求方的需求时，市场供给过剩，需求方的讨价还价能力比较强，为扩大市场需求，供给方采取降价策略，此时，市场沉闷，换手率低，股票价格降低。在每股收益不变的情况下，每股价格越高，股票的市盈率也就越高，每股价格越低，股票的市盈率也就越低。因此，提出如下假设：

假设八：换手率越高，市盈率越高，换手率与市盈率正相关。

流通A股数量就是股票的供给量，流通A股数量占总股本的比例是衡量企业供给量的常用指标。流通市值=流通股数量*每股价格，对于公司自身而言，造成公司流通市值上升的一般有两个原因：一是限售股解禁，变为流通股，可以在市场上进行交易，另一个原因每股价格的上升。公司IPO以后，原始股东会持有大量的限售股，同时，公司发行可交换债、定向增发、股权激励等等，都会造成在公司的股权结构当中，存在大量的限售股，限售股到期以后，股票持有者可以通过交易变现，因此，当流通股解禁以后，公司董事会成员、高管、核心技术员工等股票持有者会更加努力的工作，提升企业的经营能力，增加当期利润，构建企业的长期竞争优势，使得企业有更好的护城河;另一方面，由于限售股的持有者一般持有者为公司的决策者、经营者和执行者或者为公司的战略投资者，他们掌握着公司的大量内部信息，在限售股解禁以后，他们有释放利好，刺激股价的动机，一来使得他们能在更加有利的价格完成交易，二来保障不至于出现供过于求的局面，他们调动投资者的热情，使得投资者对公司前景有一个更好的预期，引致股票的需求上升，股票价格上涨，市盈率也随之升高。流通市值变大是股价上升的结果，而不是股价上升的愿意，这里主要考虑因素是限售股解禁。

假设九：流通市值变大，企业市盈率越高，市盈率与流通市值呈正相关关系。

流通股占总股本比例决定了股票的供给数量，流通股数量占总股本比例越高，可交易股票的供给越充足，反之，流通股数量占总股本比例越低，社会公众持股比例也就越低，企业所有者通过经营获得利润归属于企业本身，市场上存在大量企业通过留存利润在股票价格低于公司内在价值时，回购注销公司股票，从而使得股票价值提升。回购注销股票以后，总股本减少，流通股减少，流通股占比下降，但回购注销以后，每股收益显著提高，每股红利也将会因为股本减少而有所增加。假设公司价值为N，回购注销前总股本为A，回购数量为C，回购每股股价平均为P，企业T年利润为R。

回购前（1）

回购后（2）

前后市盈率的变化：

公司总股本变小以后，流通股占总股本比例也变小，公司的市盈率也变小了。

进一步，对变化幅度进行分析，

变化比例（5）

即回购股份的变化可能引起市盈率的倍数变化。基于以上分析，我们提出如下假设：

假设十：流通A股数量占总股本比例降低，市盈率也越低，市盈率与流通A股数量占总股本的比例之间呈正相关关系。

1.2 样本选取与数据来源

为了保证数据的有效性和结果的准确程度，本文对样本的选取采取以下处理方式：根据本文的假设，样本期间为2014年-2018年，但考虑到年度报告披露有一定的滞后性，一般在T+1年的4月30日之前披露，因此，本文选择2014年-2018年年报报告披露的财务数据作为财务样本数据，T+1年4月最后一个交易日的交易数据为交易样本数据，本文对样本数据作如下处理：①剔除ST、*ST的企业，ST、*ST企业财务造假的可能性比较高，难以验证其真实性;②剔除数据不全的企业;③剔除市盈率为负值的企业，市盈率长期为负理论上是不可能收回投资的，其投资逻辑在于企业具备某种核心竞争力，有能力完成困境反转，扭虧为盈。最后选取了181家企业，由此得到了905个观测样本。本文的数据主要来源choice金融终端。

1.3 变量定义

根据研究假设和以往文献研究，本文选取市盈率为被解释变量，股利支付率、资产负债率、净资产收益率、贝塔系数、行业平均市盈率、净利润增长率、前十大股东持股比例、换手率、流通A股占总股本的比例、流通市值为解释变量，本文对研究变量作出如下定义：

1.4 模型构建

为保证实证结果的准确程度，取得较大的样本量，本文选取时间序列和截面两个维度的数据构成面板数据。

面板回归模型包括：混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型。本文通过对面板数据F检验、LM检验和Hausman检验，选择最优的回归模型进行回归。

为检验我国创业板个股市盈率的影响因素，本文建立回归模型如下

2  实证分析

2.1 样本描述性分析

根据样本统计结果，可以知道我国创业板市场个股的市盈率最小值为e2.299，最大值为e9.298，均值为e4.172，我们不难看出创业板市场的股票市盈率平均水平较高，这说明我国创业板市场的企业具有较高的成长性，人们对这些企业未来的发展能力比较看好。市盈率标准差为0.803，说明各股票不同年度的市盈率差异也较小。

2.2 相关分析

进行回归分析之前，本文首先对各变量之间进行了相关分析，根据计算的各个主要变量间的Person相关系数，大致了解各变量间的相关关系。结果见表3。

由表3可知，大部分指标和个股市盈率的相关性与前文的假设是一致的。其中，Beta与市盈率相关性为正，与假设相反，需要进一步回归分析。净利润增长率与市盈率呈负相关，与假设相反。相关性结果显示前十大股东持股比例与市盈率正相关，不符合前文的假设。净资产收益率、流通A股占总股本比例与流通市值皆与个股市盈率存在负相关关系，与假设不一致，有待进一步验证。

2.3 模型检验回归分析

在进行回归之前，先对选取的面板数据做多重共线性检验，避免各解释变量之间由于存在高度的相关关系使模型的估计结果失真，结果如表4。

多重共线性检验结果显示，变量方差膨胀因子最大值为1.950，最小值为1.010，本文所选择的所有解释变量的方差膨胀因子（VIF）值均不超过5，且容忍度均大于0.1，各解释变量之间不存在共线性问题。

为了保证面板数据的回归结果准确，我们需要根据对此面板数据的F检验、LM检验及Hausman检验判断应当选用的回归模型。根据F检验、LM检验及Hausman检验的检验结果我们可以得知：在F检验中，p值为0，检验结果强烈拒绝混合回归更好的原假设，表明在固定效应模型和混合回归模型两者之间应选择固定效应模型;LM检验中p=0，检验结果强烈拒绝面板数据不存在个体随机效应的原假设，认为在随机效应模型优于混合回归模型;通过Hausman检验，由于此检验中结果显示p值为0，故认为在固定效应模型和随机效应模型之间应当选择前者。综上，应该选择固定效应模型模型对此面板数据进行回归。

2.4 实证结果分析

鉴于以上分析结果，我们先对面板数据选择固定效应模型进行回归分析，结果如表5。

通过本文构建的多元回归模型，将样本数据带入模型进行检验，得到如表5的回归结果，股利支付率的P值为0，说明股利支付率与市盈率显著相关，相关性系数为0.304，说明股利支付率与市盈率正相关，股利支付率越高，投资者越愿意为股票付出更高的价格，与假设相符。资产负债率的P值为0.863，与市盈率不存在显著的相关关系，可能的原因是投资者对风险的识别能力不够强，不能以资产负债率这一指标的高低为依据增加或减少对某家公司股票的需求，不会影响到投资者对股票的投资意愿，进而不会对该公司的股票价格产生影响。净资产收益率的P值为0.000，说明净资产收益率在1%的水平上显著，其相关系数为-6.631，说明市盈率与企业净资产收益率呈负相关关系，不符合前文的假设，其中存在的原因可能是市盈率=每股价格/每股净利润，净资产收益率=每股净利润/每股净资产，基于价值投资理论，长期来看，股票价格会围绕某一确定值上下波动，如果暂时忽略价格波动，那么每股净利润越高，净资产收益率越高，市盈率越低;且市盈率代表着公司收回投入的时间，净资产收益率越高的公司，盈利能力越强，回收投入的时间越短，市盈率越低。Beta值的P值为0.078，在10%的水平上显著，但其相关系数为0.166，与假设不符，主要可能的原因可能在于我国股市还不成熟，个股的系统性风险受到整个股市的影响，当政府出台风险的解决方案时，会导致个股的贝塔系数失效，另一个可能的原因在于创业板市场的高风险特征，在该市场中活跃的投资人可能大多是激进的投资者，更愿意选择高风险高回报的股票。行业市盈率的P值为0，在1%的水平上显著，相关性系数为0.772，相关性为正，说明投资者在进行投资时有着强烈的行业偏好。净利润增长率的P值为0.082，在10%的水平上显著，其相关系数为-0.006，与前文假设不一致，其中可能的原因是如果由于投资者反应的滞后，公司股价的上涨幅度低于公司的利润增长程度，另外历史数据虽然具有一定的预测能力，但不能完全预测公司未来的盈利，故可能净利润增长率这一指标失效。前十大股东持股比例项的P值为0.682，说明市盈率与前十大股东持股比例显著不相关，可能的原因是上市公司两职合一的情况比较普遍，股权结构对公司治理的影响比较弱。换手率的P值为0.001，在1%的水平上显著，相关性系数为2.038，说明换手率越高，股票的需求量越大，股价就越高，市盈率也就越高，两者呈正相关关系。流通A股占总股本比例项的P值为0.001，在1%水平上显著，相关性系数为0.666，说明流通A股占总股本比例与市盈率正相关，流通A股占总股本比例变大，企业家会更关心企业的经营业绩，从而推高市场对企业前景的预期，股价上涨，市盈率变大。流通市值项的P值为0，在1%的水平上显著，相关性系数为-0.288，说明流通市值变大，市盈率反而变小了，可能的原因是流通市值的变化主要是股价的变化和限售股解禁的情况而不是总股本的变化。

3  结论与建议

本文在已有的研究基础上，通过理论分析结合实践经验，提出可能对上市公司市盈率产生影响的因素，并根据提出的假设建立回归模型，采用面板数据对假设进行实证检验。从回归结果可以发现，各个影响因素对创业板上市公司市盈率的影响不尽相同，其中股利支付率、贝塔系数、行业市盈率、换手率、流通A股占总股本比例等因素与市盈率正相关，净资产收益率、净利润增长率、流通市值与市盈率负相关，而资产负债率、前十大股东持股比例等因素与市盈率显著不相关。

由此提出以下建议：第一，加大对上市公司信息披露的监管力度，进一步促进市场规范化。证监会应加大对上市公司的监管力度，并充分应用智能监管辅助系统挖掘上市公司年报信息异常点，确保上市公司严格执行信息公开披露制度，以此才能更好地规范市场，提高市场的透明度。这样不仅有利于保护投资者的合法权益，提高投资者对资本市场的信心，也有利于提高我国上市公司的质量，促进企业提高经营水平，带动我国整体经济的健康发展。第二，提高合理分红比例，减少企业盲目投资。企业通过IPO上市，向市场融资实现企业自身发展，然而，当企业获得利润以后，部分企业选择不分红而将利润留存，进行盲目投资，直接损害了股东的利益，企业应该在合理范围内提高分红比例，使得公司股东尽快收回投资，降低投资风险。监事会与独立董事应该制止企业盲目投资行为的发生，保护股东的利益。国务院及其下属部门可通过出台相关法律法规，强化监事会及独立董事在公司的地位，使得监事会能配合独立董事更好的监督企业的生产运营，保障股东利益。

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