银行定价能力渐分化

刘链

央行《2019年三季度货币政策执行报告》显示，9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月末下降4BP，不过，值得关注的是，一般贷款加权平均利率却比6月末上升2BP至5.96%。11月20日，央行公布11月LPR报价，1年期与5年期同时下调5BP，分别为4.15%和4.8%。

最近几个月，在LPR不断下调的前提下9月贷款利率不降反升令市场颇感意外。

根据光大证券的分析，9月一般贷款定价上行主要受贷款期限延长、房地产定价上行和零售业务转型三大因素的影响。根据当前贷款定价的统计制度，央行公布的贷款加权平均利率为当月新发生（并非新增）的平均定价水平。即三季度货币政策执行报告中为9月份新发生贷款的定价平均，二季度报告为6月份新发生贷款的定价平均。单月新发生贷款的定价会受季节性投放量、贷款客户特征、行业分布、期限结构等多重因素的影响。一般贷款定价统计口径包括对公贷款和非按揭零售贷款。虽然9月份一般贷款加权平均利率比6月份上升2BP，但综合来看，9月实际的贷款定价呈现有升有降、重点支持领域回落的特点。

在对公贷款定价方面，受政策推动的影响，9月份新增信贷投放量较好，但整体对公有效需求仍然不足，使得贷款定价不太可能系统性上行。从9月贷款行业投向来看，制造业、基建和房地产领域增量占比较高。其中，制造业信贷投放受MPA考核的推动，先进制造业结构性回暖，故政策驱动整体制造业定价下行可能性略大;对于基建领域而言，目前需求主要集中于大型优质项目投放和隐性债务置换方面，投放主体是政策性银行和大型银行，优质客户的集中使得银行自身议价能力有限。

从信贷投向来看，能够拉高贷款定价的一个主要因素是贷款投放期限的延长。鉴于“稳投资”政策的发力，央行鼓励增加中长期贷款投放，银行业也有动力在利率下行周期拉长资产久期，9月单月对公中长期贷款增量占全部贷款比为33%，高于6月份10个百分点;而如果考虑发生额的概念，9月份投放中长期贷款额的占比可能会更大。

需要特别指出的是，表内房地产企业贷款融资成本上升，可能是拉高9月贷款定价的第二个原因。目前，14万亿元表内房地产对公贷款中，新增和滚动投放部分的定价比6月份出现显著上行。光大证券认为，定价上行可以由以下几方面的因素提供佐证：一是9月份投放按揭贷款平均定价为5.55%，比6月上升2BP，在央行对房地产实施全口径调控和“稳中从紧”的融资政策背景下，涉房类贷款融资成本近几个月出现了明显上行。当前按揭贷款投放多数为首次购房，涉及居民基本住房需求，调控原则为新发放利率不降低，由此导致融资成本上行不多，但对公房地产信贷融资价格上行压力明显加大。二是下半年中低等级房地产企业债券融资成本、可比口径房地产信托发行成本及通道费用均呈现出一定幅度上升。

LPR大幅下降空间不大

如果从金融角度来分析《2019年三季度货币政策执行报告》，我们发现，虽然宽松的政策基调未变，但在通胀上升的背景下应更注重信贷投放的节奏。随着利率并轨的持续推进，银行信贷定价大概率会出现分化，这时更需要关注核心定价能力。

根据《2019年三季度货币政策执行报告》，在经济形势的描述上，与二季度相比，三季度的描述更为谨慎，从一季度的“经济仍存在下行压力”，到三季度转变为“经济下行压力持续加大”。与此同时，央行以专栏的形式分析了CPI、PPI 的走势，并明确货币政策将注重预期引导，防止通胀预期发散。

此外，在货币政策基调的表述上，央行继续保持“稳健中性”的总基调，删除“把好货币供给总闸门”的表述，但明确强调“坚决不搞大水漫灌”，且首次指出要主动维护好中国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。整体来看，货币宽松基调未变，但在通胀预期下（预计2020年一季度达到高点），货币政策将更注重节奏。

数据显示，截至9月末，超储率环比下降 0.2%至1.8%，继续处于较低水平，表明银行间市场流动性较为充裕。9月贷款加权平均利率为5.62%，环比6月略降4BP，主要是票据利率则环比下降31BP，而一般贷款利率、个人住房利率均上升2BP。其中，上半年全行业普惠型小微利率下降58BP至6.82%，五大行平均利率仅为4.78%，下降66BP。

值得注意的是，央行以专栏的形式对LPR改革情況进行了介绍，并提出要抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，以市场化方式降低实际利率水平。由此可见央行的态度，即继续推进LPR改革，未来需更关注银行核心定价能力。

由于银行最终的报价、定价以及放贷是综合评价多方面因素（如成本、风险、客户综合价值等）后符合商业可持续的决策，从这个角度来看，LPR改革的推进不改贷款定价的本质逻辑。根据2019年上半年上市银行的数据进行测算，其生息资产收益率为4.10%，扣除付息负债成本率2.12%、运营成本率0.48%、信用成本0.76%、所得税成本率0.17%后，所剩余的利差仅有0.57%，在负债端成本高企、信用成本稳定（或略有提升）的预期下， 进一步压降的空间较为有限，10月LPR 报价环比持平也是符合商业逻辑的体现。

在宽松政策基调未变、LPR改革进一步突进的背景下，下一阶段对货币政策的考量重点应该在政策的节奏上，综合分析，在MLF利率下调5BP后，11月份的LPR也略有下降。但继续往后看，在2020年通胀上升的预期消除前，LPR大幅下降的空间不大。

无论是结构性存款的进一步规范，还是央行调整市场利率， 目的是降低银行负债端的成本。

而银行息差的决定因素则取决于银行的核心定价能力。从资产端来看，在生息资产收益率整体下行的大趋势下，提升贷款占比、提升信贷客户的综合服务能力显得非常重要。从负债端来看，在当前上市银行同业存单平均发行利率已稳定在2.95%左右，相比存量部分的利差仅有10BP左右的空间（而2019年年初这一空间约为70BP），未来同业融入成本的下行空间非常有限。因此，随着银行业整体“同业红利”接近尾声，未来业务优势领先、资产端风险定价能力强、核心负债稳固、资产质量稳定的银行的相对优势将进一步显现。

需求端疲软影响更大

2019年三季度贷款加权利率为5.62%，环比下降4BP;其中，一般贷款利率环比走高2BP至5.96%，同比下降30BP;个人住房贷款利率环比上升2BP至5.55%，同比下降17BP;票据融资利率环比下降31BP至3.33%。综合分析经济数据和金融数据，贷款定价整体走低预计受需求疲弱因素的影响更大。因此，在新增贷款定价环比走低的情况下，稳定银行负债端成本成为当务之急。

三季度，中小银行的新增贷款同比少增287亿元，而大型银行和小型农村金融机构同比多增6076亿元和947亿元。中小银行同比少增，预计受此前信用风险事件的影响。参考同期同业存单的发行情况，中小银行同业存单的发行成功率仍然不高。

实体融资成本下行缓慢，也受到银行负债端成本居高不下以及部分中小银行资产负债表的调整等因素的制约。近期，央行两次调整市场利率，第一次是11月5日，央行续作4000亿元1年期MLF，中标利率从此前的3.30%下调5BP至3.25%，这是2016年以来第一次调降。第二次是11月18日，央行进行了1800亿元7天逆回购，同时下调了7天逆回购利率5BP至2.5%。虽然从负债端成本以及贷款供给角度来看，央行调降公开市场利率对贷款利率下行有一定的制约，但是在需求端持续疲软较难改变的预期下，贷款利率仍会继续下行。

无论是结构性存款的进一步规范，还是央行调整市场利率，目的是降低银行负债端的成本。但是在银行间存款竞争加剧的背景下，此前存款保持竞争优势的银行仍是相对受益。从上市银行存款占负债的比例的数据看，国有大行和农商行存款的优势更加明显。考虑到目前银行拨备仍处于高位，且银行板块整体估值不高，基本隐含了对经济前景、资产质量的悲观预期。市场整体风险偏好保持低位，银行板块的业绩确定性优势以及部分个股较高的股息率有助于板块估值的稳定，以及保持行业间的相对优势。

当前，银行板块的投资价值主要表现在基本面上，在资产质量保持稳健的情况下，银行年报的确定性相对较高。从交易层面来看，年初至今，银行板块涨幅落后沪深300指数，在持仓水平处于“超低配”的情况下，四季度或为较好的“补涨”+“锁收益”品种。而且，银行板块三季度PB水平仅为0.79倍，对应隐含不良率超过10%，而2019年三季度實际不良率仅为1.46%，充分反映了市场对经济的悲观预期。而银行板块股息率高达3.8%，国有大行在4%以上，“低估值+高股息”的投资价值凸显。

除了利率定价和LPR改革外，央行发布的《2019年三季度货币政策执行报告》还表示要加大逆周期调节力度，关注民营、小微企业的发展，重点支持中小银行补充资本，并表示贷款利率略有下降，个人住户贷款增速放缓，LPR 改革效果初显。

加强逆周期调节，坚决不搞“大水漫灌”。在货币政策执行基调方面，央行表示坚持稳中求进的工作总基调，保持定力，继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节。在下行压力持续加大的背景下，将“适时适度逆周期调节”转为“加强逆周期调节”，这些表述表明央行坚决不搞“大水漫灌”，货币政策仍将保持“稳健略偏宽松”。

在支持民营、小微企业发展方面，贷款投放力度加大。前三季度，人民币贷款新增13.6万亿元，同比多增4867亿元，多增部分主要投向民营和小微企业等。前三季度，普惠小微贷款新增1.8万亿元，为2018年全年增量的1.4倍，为2018年前三季度的两倍，9月末余额增速比2018年年末提高 8.1个百分点。

央行将定向降准旨在使城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核体系中，并于2019年年底前落实，引导中小银行服务小微企业，利于长期资金向民营、小微企业投放。

而定向中期借贷便利对民营、小微企业支持力度大，为民营和小微企业的信贷投放提供较为稳定的长期资金来源。2019年，央行按季开展了三次定向中期借贷便利操作，投放金额分别为2575亿元、2674亿元、2977亿元，期限为1年，利率均为 3.15%，较同期中期借贷便利利率优惠15BP，到期可根据金融机构需求续做两次，实际期限可达3年。9月末定向中期借贷便利余额为8226亿元。

9月新增企业贷款中利率较高的中长期贷款占比由二季度的51% 升至三季度的69%， 可能解释了一般贷款利率不降反升的原因。

如上所述，贷款利率略降，个人住户贷款增速有所放缓。9月贷款利率略有下降，贷款加权平均利率5.62%，比6月略降4BP，同比下降30BP。一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升2BP，其中，新增企业贷款中利率较高的中长期贷款占比由二季度的51%升至三季度的69%，可能解释了一般贷款利率不降反升的原因。

三季度，票据融资利率略降，个人住户贷款增速放缓。票据融资加权平均利率为3.33%，比 6月下降31BP，同比下降89BP，票据融资余额为7.5万亿元，同比提升47.2%，占各项贷款比例同比增加1.2个百分点;个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升2BP， 同比下降17BP，个人住房贷款余额增速为16.8%，比6月增速低0.5个百分点，保持增速放缓趋势。

自2019年三季度起，央行将贷款市场报价利率LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA的定价行为项目考核，推动银行运用LPR进行报价，以降低实体经济融资成本。根据考核的要求，到2019年12月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR作为定价基准的比例不少于50%，LPR改革效果初显。

改革完善贷款市场报价利率（LPR）的效果初步显现，把市场利率传导成为实体经济信贷利率，深化贷款利率市场化改革，带动企业贷款利率下降。9月新发放企业贷款利率较 2018年高点下降0.36个百分点，利率高于LPR的一般贷款占比为83.05%，比8月下降了 1.08个百分点，贷款利率加减点区间比8月下移。

根据央行的表述，未来继续将加强逆周期调节，健全资本补充体制机制。这主要体现为支持中小银行补充资本，永续债惠及非上市中小银行，是补充银行一级资本的优质工具，也是一种长期投资渠道，支撑更多信贷以服务实体经济，并满足个人投资需求。2019年1月 24日，央行创设央行票据互换工具（CBS），为永续债的发行提供流动性支持。截至9月末，9家银行已合计发行4550亿元永续债，另有17家银行拟发行超过4700亿元永续债，永续债开始逐渐向中小银行扩散。

下一阶段继续实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，健全完善银行可持续的资本补充体制机制，发挥货币政策工具优化调整经济结构;进一步深化利率市场化改革，继续支持银行多渠道补充资本，支撑银行信贷投放，推动更多的LPR 运用，促进贷款利率的下行，防范金融风险。