社会效益债券法制化的他国镜鉴

郝志斌

(重庆大学法学院，重庆 400044)

社会效益债券(Social Impact Bond，SIB)也被称为效果付费债券(Pay for Success，PFS)，是社会创新融资和基于结果的融资安排。社会效益债券的过程实施中存在失败风险、投资风险、中介风险、声誉风险等多种风险，但我国当前关于社会效益债券的法律制度缺位，相关的风险防范机制及投资者激励机制等亦不完善。因而，为促进我国社会效益债券的进一步发展，社会效益债券法制化建设具有重要意义。社会效益债券法制化需要准确回答两个问题，即为何法制化和如何法制化，从梳理国内社会效益债券的弊病出发，借鉴域外有益经验并结合本土资源，完善我国的社会效益债券法制。

社会效益债券的基础理论：缘起与架构

一、社会效益债券的缘起

社会效益债券的核心是公私合作，政府利用私人投资来支付社会服务的前期成本，通过绩效合同为高质量的社会服务提供资金，与高水平的服务提供者合作。如果经过第三方评估，该项目能够成功达到预先确定的结果，那么政府将偿还投资者的投资；如果项目超出了这些结果，政府将支付投资回报；如果项目没有达到目标结果，政府不支付，从而确保纳税人的钱只花在具有实际效果的项目上。1社会效益债券的特点包括：(1)服务前期资金由投资者提供，从而将金融风险转移给投资者；(2)项目内嵌监督和评估程序，政府只有在项目按照特定的时间期限完成预先设定的绩效目标后才会向投资者进行支付；(3)鼓励政府实施创新的干预措施；(4)外部投资有助于缓解政府预算压力。2

社会效益债券是解决社会服务群体困境的一种方案，例如非营利组织因资金不足而持续承受社会服务压力，政府改善社会服务的努力同样因资金不足、缺乏专业知识以及对未经检验的方法存在风险厌恶而受挫，投资者也因此难以资助慈善事业。为了满足这些需求，社会金融于2007年成立，旨在帮助英国建立一个社会投资市场。2008年，社会金融董事会成员大卫•罗宾逊(David Robinson)和彼得•惠勒(Peter Wheeler)讨论了预防性干预的问题，在著名律师事务所Allen & Overy的帮助下，社会金融开始开发社会效益债券。3实际上，社会效益债券最初是由英国智库(CoSA)构思的，该智库由当时的总理戈登•布朗(理事会)于2007年组织成立，主要任务是寻求解决英国最紧迫的社会问题的办法，其中一个迫切需要解决的问题是为社会服务方案提供资金，特别是侧重于预防和早期干预的资金。通常情况下，政府全权负责资助昂贵的社会服务，这些服务在未来某个时间实现收益。CoSA成员认识到，当一个项目取得成功时，从长远来看可以节省大量资金，同时该项目适用人的条件也会有所改善，但这里存在一个问题，即如何为一个昂贵但成功后收益显著的项目吸引更多投资，而不是只有政府和纳税人承担该计划未能成功的风险，智库采取的解决方案就是社会效益债券这种融资安排，它提供了一种从资本市场的投资者处筹集资金的方法，这些资金将用于资助预防和早期干预代价高昂的计划。4社会效益债券以合约方式将社会服务支付与可衡量的结果联系起来，目标是提供高质量和有效的社会服务。在社会效益债券合同中，政府同意在社会服务达到预先商定的结果时支付资金，由独立评估者确定是否已达成商定的结果，投资者为服务提供者提供前期资金，从而将金融风险从政府转移到投资者。

二、社会效益债券的架构

社会效益债券的核心是为效果付费，政府支付多少服务费用取决于项目的成功程度。只有项目成功，投资者才能得到报酬，如果项目不成功，投资者将承担该项目的成本。5社会效益债券的结构是一种合约安排，一个基本的社会效益债券结构包括以下角色6：

1.愿意实施社会效益债券并为效果付费的政府

根据合约，政府在干预服务取得预定结果时，便需支付费用；政府作为最终支付方，对社会效益债券将处理哪些社会问题拥有最终决定权。

2.有能力实施社会效益债券的服务提供者

社会效益债券的服务可能由一个或多个合格的非营利组织承担，这些组织通过独立或合作来实现项目设定的目标。服务提供者对于社会效益债券的成功至关重要，他们有责任合理利用从融资机构处获得的前期资金，投资者能否获得收益及其收益多少直接由服务提供者干预的效果决定。

3.愿意承担投资风险的投资者

投资者直接向融资机构提供资金，融资机构利用投资者投资的资金为服务提供者支付前期干预费用。投资者有可能在社会效益债券达到目标后获得回报，也有可能在不成功的情况下遭受损失。

4.融资机构

融资机构的职责主要包括三点：(1)从投资者处进行融资；(2)将筹集的资金发放给服务提供者，供其在扩展服务时使用；(3)在社会效益债券实施的整个期限内，指导和监督服务提供者、投资者和政府之间的资金流动。

5.独立评估者

评估项目的目标结果是否实现，决定政府是否需要“为效果付费”。

我国社会效益债券法制化不足之评述

2016年山东省沂南县扶贫社会效益债券，在中国银行间市场交易商协会完成注册及资金募集，由沂南县城乡建设发展有限公司发行，债券共募集资金5亿元，主要投向沂南县扶贫特色产业项目等“六个一”扶贫工程。7我国社会效益债券的六方主体分别为政府(沂南县政府)、融资机构(政府平台公司)、服务提供者(沂南县“六个一”扶贫工程具体实施部门)、独立评估者(中国扶贫协会)、目标群体(125个贫困村2.2万人)、投资者(中国农业发展银行、青岛银行、齐鲁银行、临商银行、青岛农商行)。

一、社会效益债券的法制缺位

社会效益债券法制建设的前提，是对于社会效益债券的性质辨析，只有准确把握了社会效益债券的本质，才能进行科学的法制建构。实际上已经有学者对社会效益债券的性质进行了相关研究，例如李蕊教授通过美国法域下Howey测试四要件分析得出社会效益债券属于美国《证券法》下的“投资合同”。8而有学者认为Howey测试自诞生以来已经有近70年历史，他采用新的风险-资本测试法，所取得的结论是无论采用何种测试，社会效益债券都构成证券法下的证券，在后续的分析中，他认为社会效益债券可能同时具有投资合同、市政证券和非营利性证券的特征。9德国斯图加特大学亨利谢弗教授对美国和英国发起的14项社会效益债券进行分析，发现社会效益债券可能属于期权。10在社会效益债券的性质暂未明确的情况下，中国首例社会效益债券在中国银行间市场交易商协会完成注册及资金募集，依据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(中国人民银行令[2008]第1号)和中国银行间市场交易商协会相关自律规则，以公司非公开定向债务融资工具形式注册，由沂南县城乡建设发展有限公司发行，发行标准是按照非金融企业债务融资工具。在社会效益债券定性存在争议的情况下，我国实务界回避了这个问题，将特殊制度纳入现有法制框架。可见，我国关于社会效益债券的发行仍旧适用原有的法律机制，没有体现出社会效益债券本身的特殊性，专属于社会效益债券的法制也存在缺位。

二、各方激励机制不完善

1.对融资机构的激励不完善

首先，我国第一例社会效益债券的融资机构为沂南县城乡建设发展有限公司，而英国和美国第一例社会效益债券的融资机构分别为社会金融、MDRC，均为非营利组织，这就表明社会效益债券所标榜的市场化在我国推进缓慢，对于我国首例社会效益债券融资机构的激励问题并不明显，因为其作为营利主体会基于“成本-收益”分析之后选择是否承担相应任务。其次，我国对融资机构的税法规定过于简单，实际上无法对融资机构产生充分激励，有关的税收减免规定过于原则、手续太过繁琐，客观上造成了现实层面的执行难。比如，《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十四条和《关于非营利组织免税资格认定管理有关问题的通知》(财税[2018]13号)第一条规定了非营利组织(域外融资机构一般为非营利组织)的认定条件，但是需同时满足多项条件的规定过于严格，很多组织难以满足要求。此外，满足条件的非营利组织申请享受免税资格的材料要求也过于繁琐。最后，融资机构激励制度在我国目前是不完善的，大多数人对非营利组织没有全面认识，认为非营利组织不以营利为目的，只注重其非营利性和志愿性，重视精神方面的激励，而忽视了物质激励。11

2.对投资者的激励不完善

英国和美国的社会效益债券均进行的是较小金额的试点性发行，而我国社会效益债券的发行规模相对较大，总额为5亿元人民币，且与之配套的制度建设却不甚完善，投资者面临更大风险。金融市场作用机制的中心是这样一种观点，即风险越大，回报就越高。12但是社会效益债券的投资者所面临的是“全有或全无”风险，项目周期长，不设计完善的投资者激励机制，投资者很难有意愿投资社会效益债券，目前我国社会效益债券投资者的激励机制处于不完善状态。例如社会效益债券市场风险提示制度不完善，缺乏对投资者关于社会效益债券有关风险告知和提示的长效机制。

3.对社会组织的激励不完善

中国首例社会效益债券的社会组织是沂南县“六个一”扶贫工程具体实施部门，是政府主导下根据项目类型随机确定的，没有制定明确的社会组织参与社会效益债券的标准。未经审慎考察的社会组织可能难以为实现预期目标而审慎行为，并可能在难以达到预期目标时放弃社会效益债券的继续实施，这会对依赖于社会效益债券的目标群体造成不良影响，更有甚者是社会组织可能采取不当行为，使得社会效益债券的绩效目标呈现出其所追求的假象。其一，社会组织一般与政府进行交易，社会大众对社会组织的认识不足，实际上社会组织已经在公共项目中发挥了重要作用，但却因此难以筹集到社会资本。其二，税收政策激励和促进社会组织参与公共项目的机制不健全。对社会组织的税收优惠政策显得比较零散，税收支持公益和慈善的文化氛围较为缺乏，享有税收优惠的社会组织范围过小、税务部门对税收优惠政策理解不透彻，这些问题在一定程度上影响了社会组织参与公共项目的积极性。其三，社会组织良莠不齐难以实现差异化激励。虽然我国关于社会组织评级等机制实际上已经逐渐完善，但这里面仍可能存在风险。一是评估等级并不一定能够准确筛选出守信社会组织，等级评估不等于信用评估，而且我国关于社会组织的第三方信用评估机制也不完善。二是目前各地评估的尺度不一，这导致社会组织激励缺乏系统性，社会效益债券所需要的社会组织难以实现跨地区、跨行业活动，社会组织的激励也难以实现统筹。

三、投资者保护机制不健全

1.投资者项目参与机制不完善

我国首例社会效益债券的投资者是五大银行，这一方面是出于安全考虑，但另一方面也剥夺了其他投资者的参与权，这对于我国证券市场化改革是极为不利的。目前来看，银行作为投资者具有较强的风险评估能力和风险承受能力，但对于后续社会效益债券的发行来讲是不利的，不能为以后社会效益债券的发行和风险防范积累经验。

2.投资者风险防范制度不成熟

一是我国缺乏对社会效益债券的财政支持和基金会参与。社会效益债券初衷在于缓解政府财政压力，但在其发展初期需要发挥财政资金的杠杆作用，建立风险补偿资金池，鼓励投资者参与社会效益债券；二是投资者救济机制不完善。一方面社会效益债券的定性不明导致投资者救济机制难确定，另一方面由于社会效益债券结构的复杂性和投资者专业知识的匮乏导致投资者救济难度增大；三是缺少应急偿债保障措施。出现突发情况之后，欠缺能够保障投资者利益和项目运行安全的调整机制。

3.投资者退出机制不健全

我国社会效益债券缺少投资者在一定条件下终止项目的规定，这是不利于投资者利益保护的，因为社会效益债券中投资者面临的风险较大，投资者退出机制能够保障投资者利益免受较大损失。此外，投资者也难以承受长周期可能产生的风险，投资者资产和营利状况会随时发生变化。

四、监督和评估机制不科学

1.监督标准尚付阙如

我国社会效益债券的持续跟踪和监督制度不完善，监督报告有效期限缺乏详细规定，根据监督报告决定项目结果的维持、变更、暂停或中止的程序难以实现，这既可能增加项目失败风险，也可能导致投资者退出困难。

2.评估人员配置不合理

我国第一例社会效益债券选择的独立评估者是中国扶贫协会，作为一个服务性组织是否具有评估能力值得怀疑，而且一些行业协会也正在沦为腐败的中介和“帮凶”，如故意出具相关虚假报告和推荐认证等。13

五、缺乏多元化的纠纷解决机制

如上所述，我国社会效益债券的定性暂未明确，在属性不明的情况下设计合理的救济机制存在较大难度。一是社会效益债券的监管主体难确定，这可能造成监管漏洞和监管不足。二是社会效益债券争议能否进入仲裁程序的问题尚未理清。三是社会效益债券争议的诉讼机制不完善，投资者难以准确选择恰当的诉讼程序。

域外社会效益债券法制化之考察

一、社会效益债券的法制健全

域外国家大多具有关于社会效益债券的法律，美国联邦和各州均制定了相关法律。例如2015年美国参议院颁布的《社会影响合作法案》(SocialImpact Partnership A c t)；2014年颁布的《劳动力创新和机会法案》(Workforce Innovation and Opportunity Act)，允许当地劳动力投资委员会将其联邦资金的10%投入到社会效益债券；2013年南卡罗来纳州的《社会效益债券绩效问责法案》(Pay for Success Performance Accountability Act)等直接性社会效益债券立法。美国还强调社会效益债券的非特定立法适用，例如1997年颁布的《社区再投资法案》(Community Rein- vestment Act，CRA)，要求有关银行支持社区发展金融机构、社区发展公司和其他中介机构开展工作，这些中介机构可在社会效益债券融资市场的发展中发挥重要作用。英国2014年颁布了《社会投资税收减免》(Social Investment Tax Relief)，为社会效益债券中符合条件的社会企业和合格个人提供税收减免。加拿大2012年颁布了《经济行动计划2012》(Economic Action Plan 2012)，指导加拿大政府探索实施社会效益债券。

美国各州立法对社会效益债券进行了详细的规定，法律条款的可操作性较强，对我国发展社会效益债券具有重要借鉴意义。例如，立法规定了社会效益债券的申请程序，确定要服务的目标群体，期望的结果以及计划的持续时间。在制定和审查合同条款时，可与专家协商，就适当的绩效目标的确定提供建议。在签订合同之前，办公机构应在办公室网站上向公众提供合同，并提供公开评论合同的机会。14还规定了合同的付款条件，例如合同付款取决于服务提供者实现合同目标的结果，由独立评估者确定是否完成规定的绩效指标等等。15以上具有较强操作性和符合实际需要的列举式立法，对于推进美国社会效益债券的发展起了重要作用，我国可借鉴相关规定，对重要领域进行列举式立法。

二、各方激励机制完善

1.对融资机构的激励完善

其一，美国对融资机构进行税收激励。和联邦法律一样，大多数州都允许非营利组织在州所得税中扣除。此外，许多州还允许非营利组织免除销售税和财产税，使其能够专注于为受益人服务。16要获得联邦税收豁免，非营利组织必须遵守美国国内收入法典(Internal Revenue Code，IRC)第501条。具体来说，慈善或社会服务非营利组织的免税资格是根据第501(c)(3)条规定的，这种免税地位的“慈善”目的，要求非营利组织不得追求经济利益。免税的理由在于，非营利组织之所以能够获得免税地位，是因为他们通过提供资源和服务，为政府提供了“公共利益”，否则政府就必须用纳税人的钱来提供所需资金。17非营利组织的免税资格不是固定的，政府可能基于某些原因予以剥夺。例如，如果发现了被禁止的私人利益，非营利组织的免税身份可能会被拒绝授予或撤销。美国融资机构税收激励分为两类，一是将投资者预期利润设定为零或更低，将慈善事业置于财务利润之上，这当然会影响投资者积极性，因此一般为慈善机构所采用。二是将融资机构的营利角色与向社会效益债券提供服务的非营利角色分开，通过使用一个独立的中介组织将免税的非营利角色从营利部门中分离出来，从而实现精准的税收激励。18其二，完善的信息交流机制。美国重视数据共享，政府授权融资机构使用政府数据来降低项目成本。市场主体所掌握的数据一般为某个项目的特有数据，不具有普遍性，而政府数据是在多个项目综合评估后得出的数据，能够对项目纵向观察和横向对照提供帮助。英国政府于2013年发布了一个单位成本数据库，作为一个免费的在线资源，旨在促进社会效益债券的开发，它提供了600种不同社会问题成本估算的详细信息。19

2.对投资者的激励完善

首先是财政支持。2012年，美国司法部司法援助局(Department of Justice Bureau of Justice Assistance)提供了5800万美元，用于支持社会效益债券。2013年，美国劳工部(Department of Labor)提供了总额2400万美元的劳动力创新基金(Workforce Innova-tion Fund)赠款，用于试点社会效益债券。2016年，美国教育部提供近300万美元的社会效益债券可行性研究拨款，以扩大高质量的学前教育机会。2017年1月13日，美国众议院提出了一项新法案，即结果支付法案，该法案为社会效益债券提供1亿美元拨款。2019年执行预算中包括6900万美元，用于继续支持社会效益债券的发展，与2018财年保持不变。20其次，完善的投资基金扶持机制。美国社会效益债券设置了多种扶持发展基金，如储备基金、首期损失准备金和慈善基金参与等。美国第一个社会效益债券中彭博基金会为纽约市社会效益债券提供了720万美元的担保，以降低高盛投资960万美元的风险。英国总理内阁办公室在社会投资融资团队内设立了社会效益债券中心用于帮助分析和促进英国的社会效益债券市场，他们在2012年推出了第一个成果基金(2000万英镑)，以克服跨部门预算编制障碍。2013年，大彩票基金(Big Lottery Fund)率先参与社会效益债券，作为彼得伯勒社会效益债券的资助者之一，推出了自己4000万英镑的成果基金。21再次是税收激励。美国对于投资者税收问题还尚在讨论，李蕊教授认为美国社会效益债券中的非营利组织由于违反“私人利益”的规定而失去免税地位，导致投资者收益无法获得免税收益。22这里是存在争议的。奥利马祖(Orly Mazur)认为社会效益债券中投资者的税务问题需要根据交易的最终特征而具体确定。23英国推出了更为实际的激励政策——减税，英国社会投资税收减免(Social Investment Tax Relief ，SITR)是一项专门针对社会投资的减税措施，旨在鼓励投资者投资慈善事业和社会服务。SITR授予投资者个人所得税减免，包括最高30%投资额的所得税、资本利得免税处理和延期减免。24最后是制度完善。一是项目梯级分类。较低级别项目主要侧重于目标实现具有较大可能性的计划，该类项目失败的风险将小于其他项目，主要用以吸引喜欢低风险投资并愿意接受适度回报的投资者。较高级别的项目包括实现计划目标难度大或证明其成功与否的资料少的项目。由于失败的风险更大，投资者往往具有更高的预期回报和风险承受能力。25以澳大利亚为例，澳政府发行了两种类型的债券，低风险级别(P级)受到资本保护，而高风险级别(E级)规定如果项目的绩效改进低于5%，将会遭受100%的本金损失。然而，由于E类投资者的风险较高，他们将获得更高的回报——最高可达30%，而P类投资者的回报最高可达10%。26二是新方法的创造。例如社会影响激励(Social Impact Incentives，SIINC)—— 一种激励投资的新方法。在SIINC模型下，企业的社会绩效评估与其现金流直接相关，能够增加对投资者的吸引力。第一步：直接将社会企业为社会创造的价值货币化。第二步：通过说服社会企业和慈善资助者，让他们为可衡量的、积极的社会项目提供担保，从而吸引额外的私人资本。第三步：选择合适的社会组织以及合理设计与成果相关的支付机制。27这与社会效益债券现金流运作的特征相符合，它们涉及真实投资项目的未来现金流。28

3.对社会组织的激励完善

其一，重视社会组织作用发挥。美国约有35万个社会服务组织，联邦、州和地方政府直接与这些组织签订了许多服务合同，据估计，政府机构与近30000个组织签订了价值约810亿美元的正式协议，帮助政府提供一些直接服务，包括退伍军人福利、公共卫生、医疗计划、儿童福利服务、学校午餐、食品和公共住房。英国社会部门亦庞大，英国有163,800个慈善机构，总收入为367亿英镑。社会企业有7万家，2013年从政府机构获得了133亿英镑，其中83%通过合同获得，是支持和提供高质量服务的一种日益重要的力量。29其二，完善的社会组织激励机制。一是建设有社会组织生态群，项目实施由社会组织群体进行，通过这种方法，多个服务提供者能够提供更全面的服务。单个服务提供者可以发挥自己的优势和经验，并将难以完成的项目或者项目的部分任务推荐给其他合作伙伴。这一方面能够增强项目的成功率，另一方面也能够保证社会组织的经济收益。二是设置了社会组织项目服务提升期，允许社会组织有机会在项目开展之前实施随机化评估、数据跟踪和预期评估，直到项目可能达到目标，服务提升期可以作为社会效益债券交易的一部分或由慈善机构单独提供资金。30

三、投资者保护机制多元

1.投资者参与机制完善

一是法律援助服务完善。美国汤森路透基金会(Thomson Reuters Foundation)的全球公益法律项目TrustLaw设立了社会企业和效益投资培训项目。例如，在凯霍加县无家可归项目中，Kutak Rock律师事务所为投资者提供无偿法律顾问服务，当然律师事务所对社会效益债券的支持可以不限于无偿援助，所产生的法律费用可包含在社会效益债券的交易成本之中。31二是基金会等参与投资。例如美国投资公司贝莱德(BlackRock)慈善机构的负责人安德鲁•亨特•约翰逊(Andrew Hunter Johnson)希望能够参与和监督项目的运作。32三是投资者参与项目管理。有学者收集了2012～2015年中期签订的社会效益债券的数据，审查确定了截至2015年3月的38个活跃度高的社会效益债券，发现与传统金融机构相比，几乎所有的社会效益债券都有社会影响力组织或基金会作为投资者。33个社会效益债券(86%)的投资者在影响力投资领域拥有一些专业知识、11个社会效益债券(29%)的投资者在服务提供者的董事会任职、14个社会效益债券(37%)有证据表明投资者直接参与。33

2.风险防范制度较为完善

因为社会效益债券是以“全有-全无”的形式实施，投资者面临较大的失败风险，政府也会给投资者带来风险，政府中的一些人可能会阻止投资者收益所需要的条件出现。美国对于解决投资者金融风险的较优方法有以下几点：一是建立了社会效益债券的混合模型。政府负担社会效益债券的大部分风险，剩余部分由投资者负担。34二是培养具有专业投资知识的仲裁员。随着投资市场的成熟和交易总量的增加，也可能在未来创建“社会效益债券投资法庭”。35三是社会效益债券的滚动担保模式。例如，彭博基金会为纽约社会效益债券提供滚动担保，在第一个社会效益债券支付后，如果剩余资金则继续留在担保基金中，可以使用剩余的担保资金来支持另一个社会效益债券。36

3.投资者退出机制完善

对于投资者能否提前终止合同、合同是否有关于投资者终止项目的理由等问题，美国有关部门指出，社会效益债券合同谈判过程中通常包括提前结束和清算合同的应急计划，这些规定将由各方同意后作为合同的一部分。37

四、监督和评估机制科学

1.项目多元化监督机制完善

美国的社会效益债券项目监督分为两种：业务监督和执行监督。业务监督侧重于定期监督项目进展。包括对项目的运营情况进行审查和故障排除，以及实施流程中进行必要的勘误。一般而言，业务监督由一个运营委员会负责，该委员会包括该项目的利益相关者、服务提供者、项目目标人群和承担付款责任的政府机构或部门的员工代表。项目经理通常在组织和召集这些委员会及确定会议日程中发挥主导作用。执行监督通常由执行委员会处理，该委员会通过项目经理或运营委员会的报告监督项目进度，执行委员会对社会效益债券项目拥有决策权，包括确定项目经理或变更服务提供者。38

2.人员配置标准合理可操作

在人员设置上，社会效益债券中的评估员分为两类，即“评估顾问”和“独立评估员”。评估顾问很早就参与社会效益债券的生命周期，该顾问帮助制定绩效目标、设计评估方法、监控进度，并作为工作团队成员分析和解释评估结果，审核中期结果并在必要时指导纠正。独立评估员扮演着更传统的评估者角色，与项目实施保持一定距离并保证客观性，对绩效目标进行独立评估。39

五、纠纷解决机制合理

社会效益债券等影响力投资包含新颖的交易结构、复杂的合同嵌套，导致权益救济的司法效率和公正性可能处于不稳定状态。对于希望参与社会效益债券的人来说，交易的新颖性与法律不确定性造成了一个两难境地。如果社会效益债券要成长为一种稳健且有弹性的投资模式，还必须关注有效的纠纷解决机制，以解决投资未能满足投资者预期时可能会出现的纠纷。一方面，美国有完善的阶梯式争议解决机制，各方在诉诸仲裁之前进行谈判和调解。另一方面，强调仲裁优于诉讼，重视培养了解社会效益债券的仲裁员。因为仲裁决策的速度快，可以降低争议解决成本。此外，强调仲裁程序及其裁决结果保持适当的透明度，以便其他市场参与者能够从彼此的错误中吸取教训。与此同时，为社会效益债券合同起草争议解决条款的人会考虑在合同中预先安排处理投资争议的有关程序，以避免争议解决机制的选择问题。40

我国社会效益债券法制化不足之完善

国内学者对社会效益债券已经进行了一些分析，国内现有研究成果为本文的顺利展开提供了一定的前期支持。但纵观目前国内学者关于社会效益债券的研究，大多在于国外制度的介绍，对于社会效益债券如何进行中国化和法制化着墨不多，甚至对于中国已经实施的第一例社会效益债券没有相关分析。因此，本文将在中国法域下进行制度设计，以期对中国社会效益债券法制化有所助益。

一、加强社会效益债券的法制建设

中国许多学者逐渐陷入新自由主义的陷阱中，在中国现代过分地相信自由放任。41实际上，好的制度可以减少外部性，解决信息不对称问题，或是帮助解决协调问题，不仅解决人与人之间的问题，同样可以帮助任何一个人解决他们自己的问题。42将金融创新纳入法律监管之下才能实现长效发展，而准确定性是法制建设的前提。社会效益债券在我国理论界暂难以定论的现状之下，利用实务界的做法反推进行性质认定具有合理性，我国社会效益债券应当定性为证券，后续的制度设计以此为基础展开，这是实务界的选择，以此为基础作制度设计更能与中国社会效益债券的现实相匹配。第一步，建议《证券法》将社会效益债券纳入，我国第一例社会效益债券是按照有价证券的形式发行，因此将其归入《证券法》可以减少重新立法成本和经验缺乏可能带来的制度漏洞。第二步，条件成熟时制定符合现实需要的《社会效益债券管理条例》，以合理、民主、公开为基本原则，内容应涵盖社会效益债券的发行、转让、终止、偿还和风险防范等，条文规定要做到具体、明确、可操作。通过立法严格落实社会效益债券的主体资格、发行规模、资金用途、偿还机制等方面的制度化管理，构建符合我国实际的社会效益债券法律体系。

二、构建各方激励机制

1.建立融资机构的激励机制

一方面，简化我国《所得税法实施条例》《关于非营利组织免税资格认定管理有关问题的通知》(财税[2018]13号)关于非营利组织认定的条件，减轻非营利组织申报免税资格的负担。利用固定税率与递增税率相结合的方式，从量的税收激励往往易使大型融资机构等企业受益，而递增税率可提供更广泛的支持，使更多融资机构从中受益。另一方面，重视信息共享。政府与融资机构之间进一步加强信息互联互通，借助大数据分析和防范风险。

2.建立投资者的激励机制

首先，给予财政支持。社会效益债券在我国的发展还处在探索阶段，需要按照党的十九大报告关于深化供给侧结构性改革的部署，实施积极财政政策，着力加强对社会效益债券的支持，使财政政策发挥更大作用。其次，建立扶持基金。试点由中国政府和社会资本合作融资支持基金来支持社会效益债券发展，通过市场运作和专业管理，实现社会效益债券项目的稳健、高效运行，促进项目落地。再次，实现税收激励。配合当前减税的大环境，将直接减税与间接减税相互嵌套。使用税收激励而非拨款能够更大程度上激发可持续性潜力，并将特定项目的投资决策权交给投资者而非政府。我们认为投资者的税收激励应当区分讨论，投资于社会效益债券中可能涉及公益活动部分应当给予税收激励。最后，完善配套制度。例如有学者认为可将证券投资者纳入消费者法保护。43

3.建立社会组织激励机制

首先，改革和完善社会组织监管考核和内部激励机制，拓宽社会组织参与公共项目的渠道，增强社会组织融资能力，可利用政策性救助基金，对符合标准的社会组织进行必要财务救助和税收优惠。其次，社会组织和政府需保持定期沟通，审查项目进展，避免信息不对称导致的逆向选择风险和道德风险产生。44最后，支持社会组织提供试点性服务。社会组织将社会效益债券项目进行分解，分阶段、分地域、分任务、分主体进行可行性试点，当然为了项目按期完成，试点时间不宜过久。此外，需要为社会组织在社会效益债券项目中的市场参与、资格审查、经营运行等方面制定严格标准，这样既可以为社会组织打造公平竞争环境，防止能力强的社会组织垄断有关项目，损害中小型社会组织利益，也能挑选出符合项目需求的社会组织，增加项目成功率。

三、完善投资者保护机制

1.建立投资者参与机制

首先，提供法律援助。由于社会效益债券是新兴事物，投资者可能对此缺乏明确的认识，难以有意愿参与投资，对投资者加强法律援助，帮助其了解可能出现的风险，有助于社会效益债券的进一步推进。其次，加强宣传。我国社会效益债券发展需要培育投资市场，通过宣传、培训、免税等措施广泛吸引投资者，激发投资社会效益债券热情。最后，授权投资者参与项目管理。投资者可以参与相关会议，发表关于项目实施情况的看法，但不具有表决权，项目管理人应当建立对投资者的定期汇报机制。

2.加强投资者风险防范

一是建立社会效益债券的混合模型。地方政府和投资者协商确定社会效益债券风险承担比例，保证投资者风险可控。同时投资者应当做好充分的风险评估，保持理性的态度，采用法律途径维护自身合法权益。二是借鉴设立社会效益债券基金会担保模式。试点由我国政府和社会资本合作融资支持基金来支持社会效益债券发展，通过市场化运作和专业化管理，实现社会效益债券项目的稳健、高效运行，促进项目落地。三是加强风险披露。向投资者充分揭示投资风险，加大信息公开力度。

3.完善投资者退出机制

社会效益债券涉及关系民生的重要领域，因此在项目存续期限原则上不容许投资者退出。当然，为了保护投资者利益，社会效益债券合同谈判过程中通常需要包括提前结束合同的应急计划。除直接规定结束条款外，资产证券化也可作为社会效益债券项目的一条退出通道，可将项目中的收益权、项目每年产生的经营性收入转变为可投资交易的产品。

四、构建科学监督和评估机制

1.完善项目多元化监督体系

一是健全政府信用评级制度。社会效益债券中政府为效果付费，政府信用评级的公正性是有效管控社会效益债券风险的关键，需要进一步健全科学的信用评级标准体系，建立信用信息数据库，全面收集、记录和反映政府信用状况；二是建立政府与独立评估者之间的信用评价制衡机制。由政府与独立评估者共同对项目进行监督，制定《社会效益债券评估机构管理办法》，坚持以科学评估、有效评估为前提，以评估质量为唯一准则，确保社会效益债券评估的客观性，同时评估机构需要对政府行为进行评估，防止政府实施违法违约行为；三是尽快出台包括社会组织、融资机构资产负债表在内的社会效益债券综合财务报告编制法规，防止不良主体利用社会效益债券进行虚假融资。

2.科学配置项目主体责任

我国要建立完善的监督机制，不能仅仅依靠独立评估机构，需要明确政府、融资机构、投资者、社会组织、独立评估机构等各主体在社会效益债券项目实施过程中的独立主体责任，政府只为效果付费，融资机构对发行申请文件进行审查，社会组织负责项目具体实施，独立评估机构对项目信息披露内容的合法合规性负责。同时需要加强对相关主体的约束力度,对未能履行合同要求的主体实施相应的惩罚措施并予以披露，接受社会监督。

五、形成常态化纠纷解决机制

我国社会效益债券属于有价证券，现阶段对于社会效益债券特殊性救济机制的构建，需先讨论证券救济机制对社会效益债券的适应性，待分析确定社会效益债券的本质属性再构建特殊化的纠纷解决机制。首先，证券市场投资者损害赔偿救济制度需要政府监管部门的适度介入。监管部门支持投资者实施民事损害救济需在法律框架内进行，合理确定介入的界限和必要性。在社会效益债券投资者的救济上，一是监管支持方面，包括支持诉讼制度、和解金赔偿制度、先行赔付制度、责令回购制度、责令公开承诺强制履行制度等；二是司法救济方面，包括示范诉讼制度、公益诉讼制度等；三是社会机制方面，包括仲裁制度、调解制度、诉调对接制度等；45其次，发挥仲裁作用。仲裁解决社会效益债券争议具有明显优势，裁决一旦作出即发生法律效力，节省时间成本，社会效益债券项目所涵盖的领域是关系民生的重点领域，长时间的诉讼不仅影响社会效益债券当事人的利益，也可能对目标群体的利益以及纳税人利益造成损害；最后，构建社会效益债券的投资者群体诉讼制度。在证券群体诉讼领域，私人执法模式下的证券群体诉讼被认为是中国未来的基本发展方向，立法者应当依托于《民事诉讼法》第五十四条的“代表人诉讼”进行制度构建。46有学者认为人数不确定代表诉讼是中国证券群体诉讼的较优模式选择，人数不确定代表人诉讼方式以损害赔偿的系统救济为中心，制度设计上平衡了原、被告的利益，符合中国司法救济的实际情况和权利人的实际需求。47对于社会效益债券的后续项目来讲，投资者可能就不仅限于首例社会效益债券的五大银行，投资者可能更加多元，因此人数不确定的代表人诉讼制度能够作为社会效益债券的投资者救济的一条可行之道。

注释

1.See Segal J,Shumway J,Bianchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

2.See Make V,PaulyS ,Wanson A.Social Impact Bonds：New Product or New Package?[J].The Journal of Law,Economics,and Organization,2017,(33)：718-760.

3.See Peter G,Dagher Jr .Social Impact Bonds And The Private Benefit Doctrine：Will Participation Jeopardize A Nonprofit's Tax-Exempt Statue?[J].Fordham Law Review,2013,(6)：3481-3519.

4.See Liang M,Mansberger B,Spieler A C,et al.An Overview of Social Impact Bonds[J].Journal of International Business and Law,2014,(13)：1-12.

5.See Ana Demel,Second Thoughts on Social Impact Bonds[J].NYU Journal of Law & Business,2013,(9)：1-5.

6.同注4.

7.参见郭沛源,杨方义.中国首单社会效应债券评析[EB/OL].[2018-09-30].http：//bond.jrj.com.cn/2016/12/29153321906213.shtml.

8.参见李蕊.为效果付费债券一个创新的公私伙伴关系及其风险防范[J].中外法学,2017,29(03)：780-801.

9.See Kevin W,Humphries.Not Your Older Brother 'S Bonds：The Use And Regulation Of Social-Impact Bonds In The United States[J].Law and Contemporary Problems,2013,(48)：1-18.

10.See Henry Schäfer,Denise Höchstötter.Social Impact Bonds-Vertrags-und TransaktionsstrukturensowieeingebetteteOptionen,Working Paper[R].Nr.2015,(02).

11.参见陈岳堂,熊亮.非营利组织参与社区公共品供给激励机制研究[J].中国行政管理,2015,(08)：62-65.

12.参见[英]梅格纳德•德赛.自大：无视经济危机的经济学家和经济周期探索[M].吴心韬译,北京：人民邮电出版社,2016：45.

13.参见黄建.我国行业协会腐败的表现、成因与治理[J].安徽师范大学学报(人文社会科学版),2016,44(06)：721-727.

14.See C.R.S.24-37-403.

15.See Wis.Stat.§ 16.298.

16.Foundation Group,Inc.What is a 501(c)(3)? [EB/OL].[2018-12-28].https：//www.501c3.org/what-is-a-501c3/.

17.Wikipedia.501(c) organization [EB/OL].[2018-12-28].https：//en.wikipedia.org/wiki/501(c)_organization.

18.同注3.

19.See DearA,Helbitz A,Khare R,et al.SocialImpactBonds,The Early Years[R].July 2016.

20.NYS DOB |FY2019 Executive Budget Agency Appropriations.

21.同注19.

22.同注8.

23.See Mazur O.Taxing Social Impact Bonds[J].Florida Tax Review,2017,(20)：443-493.

24.Resources on SITR for investors [EB/OL].[2018-11-18].https：//www.bigsocietycapital.com/what-we-do/current-projects/social-investment-tax-relief/resources-sitr-investors.

25.同注4.

26.Emilie Goodall .Choosing Social Impact Bonds-A Practitioner’s Guide [EB/OL].[2018-10-05].www.bridgesventures.com .

27.Struewer B,Moehrle C.NexThought Monday：Pay for Success…With an Important Twist [EB/OL].[2018-11-13].https：//nextbillion.net/nexthought-monday-pay-for-success-with-an-important-twist/.

28.同注10.

29.同注19.

30.Segal J,Shumway J,Binchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

31.See Susan R,Jones.Is social Innovation Financing Through social impact bonds The Last Hope For Community Economic Development Programs During The Trump Administration[J].J ournal of Affordable Housing & Community Development Law,2017,(26)：357-386.

32.See Third Sector.Analysis：Can social impact bonds help to create a better society? [EB/OL].[2018-09-13].https：//senscot.net/analysiscan-social-impact-bonds-help-to-create-a-better-society/.

33.同注2.

34.See McKay,Kyle.Evaluating Social Impact Bonds as a New Reentry Financing Mechanism：A Case Study on Reentry Programming in Maryland[R].Department of Legislative Services and Office of Policy Analysis,January 2013 .

35.See Bur and D.Resolving Impact Investment Disputes：When Doing Good Goes Bad [J].Washington University Journal of Law &Policy,2015,(48)：449-482.

36.See Godeke S,Lyel Resner.Building a Healthy and Sustainable Social Impact Bond Market：The Investor Landscape,Godeke Consulting and the Rockefeller Foundation[R].November 2012.

37.Pay for Success Contracts (Social Impact Partnerships) and Federal Legislation Frequently Asked Questions,June [R].2017.

38.Nonprofit Finance Fund.Pay for Success：The First Generation[R].April 2016.

39.McKinsey & Company report.From Potential to Action：Bringing Social Impact Bonds To The Us [R].2012.

40.同注35.

41.参见[美]廖子光.金融祸福：毁掉世界经济的金融安排[M].嵇飞,林小芳等译,北京：中央编译出版社,2014：487-495.

42.参见[美]彼德•戴蒙德,汉努•瓦蒂艾宁.行为经济学及其应用[M].贺京同等译,北京：中国人民大学出版社,2011：109.

43.参见张付标.证券投资者纳入消费者法保护探讨[J].证券市场导报,2012,(10)：22-27.

44.参见陆长平,张荭.基于金融危机视角的宏观经济政策研究[M].江西：江西人民出版社,2014：12.

45.中国证监会官网.加快健全完善证券投资者损害赔偿救济制度——黄炜主席助理在证券投资者民事损害赔偿救济法律制度完善座谈会上的发言[EB/OL].[2018-12-28].http：//www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201808/t20180827_136328.html.

46.参见黄鹂.中国证券群体诉讼：公共执法与私人执法的选择[J].上海金融,2016,(05)：79-85.

47.参见雷桂森.试论我国证券侵权救济的群体诉讼模式选择[J].暨南学报(哲学社会科学版),2015,37(11)：82-88+162-163.