未来20年 中国经济“减速增质”

◎ 文 程实

经济重要拐点：增速放缓 减速增质

去年下半年、今年上半年，大家对中国经济是一种怎样的情绪？为什么普遍能感受到企业家、政府、老百姓都对中国经济存在的悲观看法。其实很简单，因为我们处于中国经济重要的拐点时刻——过去所熟悉的简单粗暴、要素消耗型的增长正在迎来尾声。所以，越是沉浸在过去的赚钱模式，就越会感到焦虑。面对未来结构性、精细化增长的挑战，未必所有人都做好了准备。

今年，中美关系走过40年，可以用一句话总结：我们不再是我们，我们还是我们。中美关系已经回不到过去了，但我们实际上还有新的未来。

人类科技的百年拐点、甚至千年拐点正在走来，借用刘慈欣《三体》提出的一个理论——科学技术核心特征是什么？加速进化。人类取得每个同等量级的科学技术进步所需要的时间是呈几何级数下降的，这意味着人类正在加速迎来命运的拐点。在这样一个非常重要的时刻，应该怎么看待中国经济呢？我觉得，可以用“减速增质”四个字来形容。

毋庸置疑，中国经济增长速度在下降。从1980年到今天，中国经济增长年均速度在9.9%左右，在全球187个有统计数据的国家里排第二，一句话简单总结：中国经济在过去的40年里，以“大象的身躯跑出了猎豹的速度”。但是，这个速度正在逐渐放缓，去年中国GDP增速6.6%，今年一季度6.4%，上半年6.3%，全年预计在6.0%～6.5%之间，明年总体会降到什么程度还不可知。如果因为这件事焦虑，确实要焦虑很久，因为这是长期的趋势。

作为一个有规律可循的市场经济体，中国经济正在经历的当下，很多国家也经历过——美国在上世纪60—70年代的时候，经济增长速度最高到6%以上，现在2—3%；日本经济在上世纪70—80年代、在广场协议之前，经济增长最高是9%，现在长期是0；欧洲呢？以前4%—5%，降到现在0—1%；韩国从9%降到4%—5%。

因此，中国经济减速是很正常的，但要看到中国经济增长质量的提升。“增质”非常关键，因为它会决定一个经济体在减速过程里面未来真正大的方向。

经济政策两手抓：一手托底 一手“增质”

很多国家在跨越中等收入陷阱时，都面临这样的选择：经济增速下降，需要转变经济发展方式，实现高增质的经济增长。其中成功案例不少，也有失败的教训。中国政府现在手持经济政策两手抓：一只手抓需求，用需求让经济减速不至于跌落到无法忍受，就是托底；另外一只手从供给侧的角度，来保证“增质”能持续发生。

白菜上的小黑点，用清水洗不掉。这些小黑点是白菜上自带的黑点。也就是白菜在生长的过程中，因为气候、土壤、缺肥或者多肥等多种因素，导致的白菜病，就像养殖的花草得病了一样。食用这种白菜，对人身体有什么伤害，目前还没有什么说法。不过不利于储藏，容易腐烂。

所以，把握供给侧改革，目标是能够实现可持续的经济增长质量提升，其中关键工作包括供给侧结构性改革、三去一降一补、国企改革、支持民营经济一系列政策等等，这些政策指向都很简单，就是让经济“增质”能够发生得更加激烈一点。

一个经济体长期经济发展只有三个长期的动力来源，第一个是劳动力，第二个是资本，第三个是全要素生产率。什么叫作全要素生产率——所有能够带来生产效率提升的体制机制变化，或者科学技术进步，也就是我们所俗称的软实力和硬实力。中国过去40年增长很快，但由于是资源消耗型增长，劳动力和资本对于整个经济增长的贡献已经消耗得比较多了。

从2015年开始，中国进入少子老龄化阶段，但二孩政策对于中国经济人口结构影响微乎其微。2030年之前，中国人口少子老龄化加剧；2030年之后，甚至会和今天的日本一样，出现人口的负增长，所以人口红利从2015年开始就已经日渐式微。

从资本对整个经济发展支持的角度来看，中国的现在跟过去不一样。10年前，国家、个人、企业加在一起的负债率在130%左右，10年之后250%左右，实际上和发达国家相差无几了，这意味着中国经济没有进一步加杠杆的空间了。

另外，经济结构正在逐渐优化，中国正在努力成为内生型经济增长国家，就像美国一样，依靠消费增长带动整个全球经济。中国的高新技术投资，包括产能利润率、单位收入成本都处在一个优化的空间里，经济增长质量出现上升的迹象。

未来长期趋势：结构更迭 消费升级

中国经济“减速增质”的同时，我们需要看到一些结构性的机会。过去粗放型的投资赚钱模式将一去不复返，未来中国是真正具有大量结构性机会的市场，如何把握这些结构性机会，需要更加专业化。

从投行角度来看，主要提示两个大的方向性机会：

首先是新经济的头部，就是新经济中“新”的部分。新经济这个词，20多年前就已经出现，其中很大一部分正在逐渐老化，变成传统经济的一部分，比如传统互联网平台、互联网经济、社交网络都属于新经济“旧”的部分。真正具有生命力的是新经济中“新”的部分，这部分代表整个经济科学技术进步硬核的方向，代表着我们看得见、看不见的关于人类变化所有的可能。实际上，这真的很重要，像抖音、拼多多等经济形态导致了生活方式的改变，从而会带来商业运营模式的改变，还会带来每一个企业未来现金流的改变。

那么，新经济中“新”的部分，中国究竟实力怎样。从整个硬核科技实力角度来看，中国毫无疑问是比不过美国的，但是我们也是仅仅比不过美国而已，我们是全球老二；从整个创新集群看，中国位列全球第二；从“独角兽”数量来看，中国也是仅次于美国。

其次是关于消费升级。有关消费升级、降级的争论很多，但是这在经济学里是一个典型的合成谬误——你永远不要从微观的个体现象，直接推导出宏观的结论。打个比方，你不能因为爱穿优衣库，不爱穿LV，就说中国经济处在一个消费降级状态之中。对于整个中国消费升级问题，要从宏观角度来认知。

有关消费的问题涉及两件事，一是有钱花，二是你愿意花钱。以学术术语来阐释，前者称为国民收入，后者称为边际消费倾向。这两部分对于中国来讲，都是有优势的。首先，国民收入方面，中国GDP增长6%左右，放在全球3%左右的增长环境里，中国国民收入增长在整个全球是有比较优势的。

另一方面更重要，从消费者愿意花钱的角度来看，未来10年里，全球中产阶级会出现一个自然的主力人群更迭，经济学家对此非常关注。对于中国来说意义更不一样，因为没有任何一个国家的这两代人像中国两代人似的，在人生观、世界观、投资观、价值观、消费观方面的差距这么大。也就是说，未来10年，中国将能够看到全球最显著的中产阶级边际消费倾向的提升。从两个维度来看，中国未来长期的趋势，毫无疑问是消费升级的国家。欧盟和美国智库Brookings都预测中国将在2025年左右会成为全球最大的市场。

目前中国的消费状态如何？在G20的国家里，中国人口占比30%左右，生产出来的产品占35%左右，而消费只占12%左右，所以消费升级具有很大的空间。但为什么会听到越来越多关于消费降级的声音呢？那是因为中国消费升级正在发生结构性的变化，中国消费升级的重心在下沉。也就是说，从高线城市向低线城市转变，从高线产品向低线产品转变，这也是拼多多火爆的原因。

所以，中国正处在“减速增质”的大时代，未来机会很多，只不过正在从规模性简单粗暴的机会变成一种集约性、结构性的机会。

未来资本市场：周期繁荣 外资渐入

那么，“减速增质”经济体，它的资本市场到底会怎么样？

“股市是经济的晴雨表”是中国股民最喜欢提及的一句话，这句话对还是不对？坦白讲，很难一言以蔽之，因为中国股市还太年轻，数据时间跨度不够长，看不到一些规律性的东西。如果把80年的美国股市划分成四个20年的话，有两个20年，美股是未见增长的；另外两个20年，一个是美股涨了3倍，一个是涨了6.7倍。

分析美国股市这4个20年的规律发现，股市从来不是经济增速的晴雨表。美国股市两个走平的20年，都是美国平均经济增速最快的两个20年，所以中国过去那个20年并不孤单。确切地说，股市是经济增质的晴雨表，如果从另外一组代表经济增长质量的数据来看，完全可以证明相互的正向关系。比如，下图数据中灰色柱子是美国高速增长期20年的股市回报，红色柱子是美国经济减速增质期股市20年的回报，同样还有德国、韩国的对比，都能清楚看到资本市场是“经济增质”的晴雨表。

中国的资本市场也不例外，过去20年高速增长期的股市表现也符合规律，因此未来中国减速增长期的资本市场值得期待。虽然中美贸易摩擦愈演愈烈，但中国金融开放是加速的，比如最近外资进入中国资本市场全面放宽的年限从三年缩短到两年，国际规律在中国逐渐被应验，所以我觉得未来20年，才是中国资本市场长周期繁荣的20年。过去40年来，中国经济高速增长是要素消耗型，像“铁公基”

（指铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设）这样的行业发展很快，可以看到更多优质的投资标的和需求正在逐渐形成。

那么，过去40年为中国经济高速增长提供血液的是谁？是以银行为主体的间接融资。间接融资发展快，某种程度上会挤占直接融资的空间，所以资本市场缺乏一个长期发展行业的环境，这就是中国现在金融供给侧结构性改革的意义所在。直接融资向间接融资方向的转变，这也是中国经济生态金融改革的防线。

另外，从去年四季度开始，在香港发现一个很有意思的情况，很多人在悲观的时候买入了中国股票，当时很多路演得到的信息是，这些机构投资者看到了我们没有看到的中国经济增质的一些细节。虽然从4月份开始，一些短线的对冲基金走了，但大的长线外资投资基金都没走，他们经历过我们没有经历的历史，看好中国减速增质的未来，看好中国结构性机会，看好中国打开金融国门更多的市场容纳性。所以对中国来讲，中国外资的流入是一个长期的过程。