年底算算估值账

荀玉根

目前A股市场估值仍处偏低位置，较上证综指2440点时涨幅不大。

2019年A股各大指数均上涨，部分板块行业涨幅更大。有人从整体出发认为目前A股估值便宜，有人从结构性看部分板块行业估值贵，标准不同结论不一。臨近年底了，我们系统地算算估值账。

A股风险溢价处于高位，大类资产比价效应明显。第一，从风险溢价看，以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来，历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，最近三轮市场底部这一指标在1.7%-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，截至11月15日为2.6%，高于2005年以来的均值1.7%，低于2005年以来均值+1倍标准差3.5%，处于2005年以来自下而上68.1%分位。第二，对比国内债券，从股债收益率（沪深300股息率/10年期国债到期收益率）看，2006年以来该数据3年滚动85%分位数为0.84，历史上85%以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，截至11月15日，沪深300股息率为2.41%，10年期国债到期收益率为3.3%，两者比值为0.74，处于2005年4月（历史最长数据）以来比值从低到高的66.5%分位。第三，从大类资产配置角度看，目前A股较其他大类资产性价比仍较明显，截至11月15日，目前上证综指沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.1%，1年期信托收益率为7.7%，1年期银行理财收益率为4.6%，10年期国债收益率为3.3%。

从结构上看，当前A股估值水平并不高，大部分指数估值与盈利匹配程度尚可。截至11月15日，上证综指PE为12.59倍、PB为1.35倍，19Q3归母净利累计同比为7.94%，PEG为1.59倍;上证50PE为9.48倍、PB为1.16倍， 19Q3归母净利累计同比为10.76%，PEG为0.88倍;沪深300PE为11.75倍、PB为1.42倍，19Q3归母净利累计同比为10.85%，PEG为1.08倍;中小板指PE为25.08倍、PB为3.25倍，19Q3归母净利累计同比为7.17%，PEG为3.50倍;创业板指PE为51.18倍、PB为4.66倍，19Q3归母净利累计同比为1.50%，PEG为34.12倍。若以沪深300指标作为基准，可以发现创业板指估值与利润匹配程度最差，这是因为商誉减值拖累了创业板的业绩。

消费行业当前整体估值位于历史中位，基金持仓位于历史高位。截至11月15日，消费板块整体PE为24.51倍，2005年以来PE均值为29.80倍。从业绩看，消费股19Q3归母净利累计同比增速为3.1%，ROE-TTM为9.7%。从基金三季报看消费仓位依旧处于历史高位。 消费各行业估值分化较大，汽车、纺织服装、医药、白酒估值偏高。 家电、食品、农林牧渔、餐饮旅游、轻工制造、商贸零售估值偏低。

科技行业整体估值水平不高，基金持仓中占比处于历史中等偏下。截至11月15日，科技PE为35.42倍（整体法，剔除负值），2005年以来，PE均值为41.58倍。从业绩看，科技股19Q3归母净利累计同比增速为-14.55%，归母扣非净利累计同比增速为-12.02%，ROE-TTM为2.12%。从基金三季报看，公募TMT仓位环比大升4.9个百分点至20.6%，但仍低于2013年以来的均值22%。

金融整体估值处低位，岁末年初，银行地产估值仍有修复空间。10月至今，银行指数最大涨幅9.7%、地产7.5%，同期上证综指4.7%。参考历史上几次银行地产大涨行情，目前估值仍有很大空间。从长周期视角看，金融地产低估值明显，截至11月15日，金融地产PB1.08倍，2005年以来均值2.06倍。从业绩看，金融地产19Q3归母净利润同比增速16.2%，ROE-TTM为12.1%。

周期整体估值处于历史底部，基金配置创历史新低。周期股估值处于历史底部主要与石化行业估值较低有关，目前石化行业PB0.97倍，而周期板块整体市值13万亿元，石化占比16.8%，19Q3周期板块归母累计净利润总额5984亿元，石化占比18.2%。从业绩看，周期股19Q3净利润同比增速-10.0%，ROE-TTM为7.2%。