“负利率债”资金流如何驱动全球汇市

李妳

爱因斯坦曾说过，复利是世界第八大奇迹。懂复利者可以從中获利，不懂的人会付出代价。这是建立在利率为正、产生利息收入、滚动再投资的基础上。但如果利率变成负的，利息还有收入吗？如何再投资？奇迹变成了奇怪的事情。

发达国家央行多年的量化宽松和超常规负利率政策已将我们带入负利率时代：论规模，按到期收益率统计的全球负利率债券规模已达13.45万亿美元，2019年8月底高峰时曾为17.04万亿美元，占到全球可交易债券市场的30%;论品种，90%以上是国债，还有超过1万亿美元的负利率公司债，连低评级信用债也有负利率，约3.5%的欧洲高收益指数收益率低于零;论区域，负利率债券已蔓延到19个国家，其中日本和欧洲两大经济体的负利率债券在全球负利率债券的占比均为40%。负利率债券规模已大到不能忽视，相关投资行为对债市、汇市产生深远影响。

一个有意思的现象是，负利率资产规模飙升之际，美债收益率走低（图1）。2018年10月1日至2019年8月29日，彭博统计的负利率债券规模从6.16万亿美元上升到17.04万亿美元峰值，同期10年期美债收益率由3.08%降至1.49%，下行159BP。随后的两个月，负利率债券规模从峰值回落到10月31日的13.45万亿美元，同期10年美债收益率回升到1.69%，上行20BP。它们之间有内在联系吗？

图1：负利率债券规模与美国10年国债收益率

资料来源：彭博，笔者整理

要了解这个，先看看谁在买负利率债券，再分析它们的行为变化，对美债收益率的影响，以及相关投资行为对汇市带来的边际变化。

负利率影响债市投资行为

负利率债券的购买者分两类，被动持有和主动投机。其中，被动持有者主要是欧洲央行和日本央行，银行，保险公司和养老基金，还有指数跟踪基金。

执行多年量化宽松（QE）政策的欧洲央行目的是通过大量的债券购买，压低长期利率水平;日本央行则是通过购买，进行长端收益率曲线控制。不管利率正负，欧、日央行一直持续买入。据统计，欧洲和日本央行各持有21%和48%的未偿政府债务，堪称最大买家;欧洲央行已成为欧债重要多头，为3-7年中长期债券的定价主力。

金融危机后，各国监管对银行提出了更严格的要求，银行纷纷降低杠杆率、提高资本充足率、增加低风险资产的持有。即使利率为负，大型金融机构也必须持有国债等高质量债券，以满足监管机构严格的监管指标。

美国、欧元区、日本、英国还有着管理53万亿美元资产的养老基金和保险公司。一方面这些机构负债期限长，需要以相同久期的国债来匹配其负债;另一方面国债流动性好，能作为优质押品融入资金，所以这些机构被迫持有国债以保证久期和流动性。

指数跟踪基金也是主要的被动买方。这是因为出现负利率的国家都是核心发达国家，也是MSCI、JP Morgan等债券市场指数的主要追踪国家，而且现在指数投资流行，跟踪指数的基金会被动持有这些负利率债券。

在主动买入的机构当中，对冲基金是主要一类。债券既可以持有到期获得票息收入，也可以买卖获得资本利得。基于经济前景不佳、通货紧缩以及更多量宽的预期，对冲基金等交易盘买入负利率债券，赌以后收益率会继续下行。

可惜的是，目前只有负利率投资者的定性分类，但缺乏被动持有和主动投机占比的定量数据。笔者只找到德国数据供参考，大约40%-50%的德国国债是强制购买者，包括央行、银行、养老金等金融机构，剩余50%是非居民，包括对冲基金、主权财富基金、投资基金等。

投资天然追求更高收益，而可交易债券中已有接近三分之一为负利率，如何提升收益呢？

首先是加长久期。但是，降息和量化宽松下，短债收益率首先变负，投资者要追求正收益，负利率由短端向长端蔓延，于是导致了期限利差走平。据统计，欧元区期限利差，10Y-3Y、10Y-2Y、10Y-5Y都处于历史10%左右分位，基本处于历史最低位置。2019年8月21日，德国溢价发行30年期零息国债，收益率为-0.11%，一度0-30年期都不是正收益。

更低信用资质，也就是我们通常说的“信用下沉”，也是一种办法。随着国债的长端变负，投资者转而追求中高评级的信用债，甚至一些垃圾债。负利率向评级更低的信用债蔓延，导致了信用利差的走平。

据统计，欧元区各期限信用利差均位于历史10%分位以下。欧元区8月份新发行债券中20%为零收益率，高质量发行人0-10年债券均能以负利率发行，甚至诺基亚等“非投资级”垃圾债收益率也为负。保险公司和养老基金只能无奈增加对风险较高、流动性较弱债券的投资，以提升收益。

欧洲、日本的资金相对可以自由流动，在期限利差和信用利差走平，国内选择越来越少时，投资海外高收益资产可以有效补充国内配置的匮乏。以欧洲为例，据统计，2013年以来，欧洲商业银行大幅增持信用债与海外债至2.0万亿美元，持仓占比从38%升至47%。基金方面，欧洲货币基金投资范围小，主要集中于国内银行间市场，受降息与负利率冲击，规模从2010年的8000亿欧元萎缩至5000亿欧元。而债券混合型基金投资范围更广，不断向海外突围，2014年以来，其持有的欧元区债券规模维持在1.3万亿欧元，持仓占比从39%降至33%，同时大幅增持海外债券，非欧元区债券规模从1.2万亿欧元升至1.6万亿欧元，持仓占比从36%升至46%。

追逐利差，增持美债

上述提升收益的方法中，长久期、低信用会增加基点价值、风险敞口，无法容纳所有资金，投资海外成为现实的选择。对于欧、日投资者，美债整条收益率曲线为正，流动性高，无疑是优质资产。

2018年10月至2019年8月，负利率资产攀升之际，外国投资者持有美债的数量，以及主要欧洲投资者占比（瑞士、法国、德国、挪威、瑞典几个主要负利率国家）均有较大增长（图2）。

图2：美国国债的外国持有量及欧洲投资者占比

资料来源：彭博，笔者整理

从前面的投资者行为分析可见，随着负利率债券规模大幅增长，投资者为了提升收益，投资海外，其在利差驱动下增持美债的行为，一定程度上促进了美债收益率的大幅下降。

2018年10月1日至2019年8月29日，负利率资产规模增加10.88万亿美元，美德10年期国债利差收窄42BP到219BP，同期10年期美债收益率下行159BP，表明美债收益率下行幅度更大（图3）。2019年8月29日到2019年9月13日，两周内负利率资产规模快速减少3.6万亿美元，美德10年期利差扩大16BP，10年美债上行41BP。日本也类似，2018年10月1日至2019年8月29日，负利率资产攀升时，美日10年国债利差缩窄117BP至178BP，后面两周，负利率资产缩水时，美日利差扩大27BP至205BP，同期10年期美债上行41BP。

图3：负利率债券规模、美德、美日利差及美国国债

资料来源：彭博，笔者整理

欧、日套保盘对汇率的影响

债券作为最大的投资资产之一，相关的资金流动、套保行为对汇率有何边际影响呢？

欧、日投资者购买美债，存在货币错配带来的汇率风险，短期可以通过1-3个月外汇掉期（FX Swap）滚动对冲，超过一年的长期可以通过交叉货币互换（CCS）对冲。

交叉货币互换是指两种不同货币，按照约定汇率互换名义本金，并进行固定或浮动的利息交换。如果采用“浮动对浮动”的利率支付，就是交叉货币基差互换，它在非美元端 （non-USD leg） 基础上进行加减点报价。例如最新的EUR/USD 5Y Basis Swap报价为-14BP，即5年内，融入美元方支付USD Libor，融入欧元方支付Euribor减14基点。

这个加减点，即交叉货币基差，无法全部以基准利率之差来解释，实际反映了货币之间交易的额外成本或收益，可用来衡量一种货币对另一种货币的供求关系。比如刚才的例子，融出美元方支付Euribor，还能减去14BP，每期都能少付点钱。基差为负（discount折价），说明美元相对欧元抢手;如果这种折价增加，基差扩大，意味着市场对美元的需求不断提升。相反，如果折价减少，基差收紧，意味着市场对美元的需求减少。

以欧元为例，虽然基差受很多因素影响，但负利率下买美债产生的外汇对冲需求，扩大了EUR/USD基差。具体而言，欧元区投资者购买美债，融入美元的需求增加，通过掉期或交叉货币互换对冲，扩大了基差（短期对冲用3个月交叉货币基差互换模拟，长期对冲用5年模拟）。在2018年10月至2019年8月，负利率资产大幅攀升时期，美债收益率下行，3个月及5年EUR/USD基差都有不同程度扩大。2019年9月上旬负利率资产缩水时，美债收益率上行，负的基差又有一定程度收窄（图4）。需要注意的是，如果是采用外汇掉期或交叉货币互换对冲，会影响掉期点及基差水平，但不會对即期汇率市场产生较大影响。

图4：交叉货币基差与10年美债收益率

资料来源：彭博，笔者整理

图5：欧、日投资者对冲后的美债收益率

资料来源：彭博，笔者整理

套保需要成本，如果考虑货币对冲后的收益率，有时美债对冲后，收益率可能为负。目前最新的对冲成本，欧元为2.47%，日元为2.41%，均高于10年期美债的收益率。

在这种情况下，欧、日投资者有几种选择：留在国内接受同期限的负利率资产，或者不对冲押注美元资产的升值，或者放宽对久期和评级的限制（在考虑外汇对冲成本之后，只有长期的贷款抵押支持证券MBS或公司债收益还为正）。

不对冲确实是一个无奈但现实的选择，以日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）为例，作为管理约1.51万亿美元资产的全球最大养老基金，由于利率低迷、国内信用债市场较小，它只能大量进行海外投资。2014年10月，当GPIF宣布新目标投资组合时，明确表示，其外国资产不进行外汇对冲。2016年4月，GPIF开始少量外汇对冲。2020年年初，GPIF将公布新目标投资组合，市场预计该基金的对冲比率仍将保持在接近零的水平。因为一方面对冲成本昂贵，如前所述，对冲后的10年期美国国债收益率为负。另一方面，GPIF希望尽可能承担外汇风险，构建多元化货币组合，并从中获益。

如果欧、日投资者不套保，其资本流动为减持国内债券、增持美债，在外汇市场上会抛售欧元或日元，买入美元，从而对本币汇率形成一定压制。有意思的是，2018年10月至今，负利率资产规模大幅飙升时，对冲后收益一直在负值区间，可能这波增持美债行情，选择不对冲的投资者较以往更多。

通过比较，美债投资行为对欧元、日元的影响是分化的，欧元较明显，而日元由于避险属性，关系较弱。

欧元呈现以下特征：负利率债券规模大幅增加时，投资者增持美债，抛售欧元，欧元贬值;但在负利率规模减少时，欧元略升值，变动不明显。主要原因可能是只有较剧烈的资产规模单方向变化，才会引发投资者纷纷交易，从而对汇率产生一定影响;另外，近期欧元也受脱欧进程的扰动。

2018年10月1日至2019年8月29日，负利率债券从6.16万亿美元上升到17.04万亿美元峰值，同期欧元即期汇率由1.1578走弱至1.1057，贬值4.5%，在随后的两个月，负利率债券规模从峰值回落到10月31日的13.45万亿美元，欧元由1.1057升至1.1152，升值0.9%。

日元呈现与欧元相反的特征。理论上，负利率債券规模大幅增加时，投资者增持美债，日元会受到抛压贬值，在负利率规模减少时，日元回补升值。但日元的走势正好相反。2018年10月1日至2019年8月29日，负利率债券从6.16万亿美元上升到17.04万亿美元峰值，同期日元即期汇率由113.93走强至106.52，升值6.5%;随后的两个月，负利率债券规模从峰值回落到10月31日的13.45万亿美元，日元由106.52走弱至108.03，贬值1.4%。

这可能是由于日元作为避险货币，风险偏好对日元的影响大于套保行为的影响。负利率债券规模大幅增加时，一般是经济恶化，通缩预期强，央行纷纷降低利率，避险情绪下日元走强;负利率债券规模减少时，一般风险偏好有所恢复，日元因此而走弱。

警惕负利率风险释放

未来展望，总体来看，负利率下的投资行为潜在风险正在增大。

负利率颠覆了金融资产的定价逻辑，使部分资产价格失灵。很多财务模型都是基于正利率假设。例如股票估值DCF模型， PV=∑cF/（1+i），是将未来的现金流按无风险利率贴现，无风险利率一般参考10年国债收益率，当它为负时，定价失灵。负利率已将金融市场带入“无人区”，也许未来会有新的假设来重新定价金融资产，但在这之前，如果内在价值无法定价，交易价格的锚在哪里？

负利率推高了资产价格，直接催生了债市的泡沫。理论上经济不好，出现负利率，投资者应该避险操作，持有现金、国债等低风险资产，但由于负利率的压力，投资者被迫持有更长久期、更低评级的债券，并通过杠杆操作增厚收益。加之有大量量化交易、指数基金投资追踪相关价格，市场波动加大时，拥挤交易容易发生踩踏事件。

对于发行人而言，当经济进入下行期，过去积累大量债务的公司将面临更严重的偿付压力，但负利率下投资者对收益的追求无形中纵容了这些公司，使它们以极低的成本继续加杠杆，偿付风险增大。未来出现转折点时，大量企业将以更加惨烈的方式去杠杆，加剧衰退。

负利率还降低了市场流动性。各国的收益率曲线趋同，投资者只能通过承担更高的信用溢价和流动性风险来获取更高的收益，他们开始买美国的CLOs，买超长期债券，以及流动性不佳的国债，比如丹麦、瑞典的担保债券。市场出现反转时，流动性稀缺，触发更多止损，会加剧市场波动。

目前负利率资产规模已回落，风险暂时回落。但未来随着央行加大量宽、动用更多超常规手段，负利率资产规模会继续攀升，各类机构追逐正收益，加杠杆、低评级、低流动性等风险会不断累积，一些交易变得拥挤。负利率债券市场风险爆发时，资金流向会逆转，机构抛售负利率债券，从而对汇市带来边际影响。如果单考虑资金流动，会给欧元、日元带来升值压力，并且考虑到市场逆转时避险情绪上升，日元升值可能性较大。但在担心汇市的同时，那时的债市恐怕是更应该担忧的。

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