库存周期钝化与地产周期韧化

程实

制造业整体转向“补库存”的拐点料将在2020年下半年出现，施工面积的触顶回落将大概率不早于2020年四季度。

着眼于3-5年的短周期，至2019年11月，中国本轮库存周期在时长上触及此前三轮库存周期的均值（40个月），在位置上已经位于“主动去库存”的底部。加之近期中美贸易磋商取得重大进展，市场对于“周期重启”的呼声正在高涨。但笔者认为，由于内外因素的掣肘，库存周期的拐点或将晚于市场当前预期。

从外需看，虽然中美目前已展露取消关税制裁的初步意向，但是这一过程料将渐次推进，并且本轮贸易摩擦推动的低端产业链外移亦不会停止，因此，外需料难较快回暖。更为重要的是，根据IMF的测算，由于前期关税制裁的影响将在2020年升至尖峰，因此即便取消部分关税制裁，实体经济仍将承受显著压力。例如，2020年，若最新一批关税制裁（2019年8月宣布）被取消，则中国经济增速受贸易摩擦的拖累为0.63个百分点，仅比2019年（未撤销此批制裁）减弱0.07个百分点的冲击。

从内部供给端来看，企业新产能扩张受限。与此前不同，本轮库存周期的一个新特征在于，随着“去库存”深入，工业产能利用率仍维持于较高位置，并大幅超出上轮库存周期的底部，反映出近年来“去产能”的改革成果。受此影响，下一轮库存周期的上行阶段不再是过剩旧产能的回潮，而将是优质新产能的建设。因此，不仅需要更长的时间，亦需要更为高密度、高技术的新投资予以支撑。历史经验表明，企业盈利增速对制造业投资增速有滞后约1年的正向影响。考虑到2019年企业盈利增长乏力，因此，2020年制造业投资反弹空间有限，料难以给予库存周期的上行提供及时支撑。

由此，本轮库存周期将出现明显鈍化。从总量来看，制造业整体转向“补库存”的拐点料将在2020年下半年出现。从结构来看，得益于本轮“去库存”更早、产能新旧转换更快（“国六”新标等）、产品利润更厚等优势，汽车产业链有望更快翻越上述内外制约因素，其开启“补库存”的拐点料将稍早于制造业整体。

着眼于10年左右的长周期，随着“房住不炒”政策保持长期定力，本轮地产周期已步入下行通道，并已表现为土地购置费同比增速的持续下滑。但是，由于前期房企“高周转”策略的滞后影响，2018-2019年所累积的大量未完工项目，有望在2020年转化为施工面积和竣工面积的稳健增长，进而为建安投资增速提供有力支撑。从行业经验来看，中国房地产投资从新开工到竣工约需24-30个月。考虑到在本轮周期中，新开工面积的回落开始于2018年年末，由此推断，施工面积的触顶回落将大概率不早于2020年四季度。2018年年初至今，在剔除季节性波动之后，新开工面积与竣工面积的剪刀差快速上行至历史高位，意味着2020年将有大量停工项目需要复工。由此，建安投资的韧性亦预计将延续至2020年年末。虽然2020年土地购置费增速料将进一步下滑，但是房地产投资增速的下行空间有限。

2020年，地产周期的韧化料将对中国经济带来两重积极影响。从投资引擎来看，土地购置费并不计入GDP核算中的固定资本形成，建安投资才是房地产投资对GDP增长的核心贡献项。因此，若建安投资趋稳，土地购置费引导的房地产投资下行对中国经济的真实拖累料将有限。从消费引擎来看，在控制了消费者信心后，竣工面积增速对下一期家具、家电及装潢材料等地产后周期消费具有显著的正向影响。第t月竣工面积累计同比增速边际上升1个百分点，将推动第t+1月地产后周期消费增速上升约0.26个百分点。由此，得益于竣工面积增长保持稳健，2020年地产后周期消费有望继续成为重要支点。