行为金融的投资收益率差异研究

李菁 刘慧 徐璐 吉郑杰

摘要：在行为金融的理论当中，噪音交易模型分为两种不同的方式进行发行，对于投资者投资效率进行数据采集后得知，机构投资者投资效益和普通投资者相比较，其投资收益并不高。恰恰相反，普通的投资者所投的效率要很大程度上高于机构投资者，其中需要注意的是普通投资者需要拥有一个良好乐观的心态，是获得投资高效益的首要条件。这篇文章主要讲述了，行为金融的投资收益存在的差异性，并且展开讨论。

关键词：收益率;差异;行为金融

一、机构投资和普通投资的区别

投资者总体来说，可以分为两类，第一种是有信息者，第二种为无信息者。对于机构投资者和普通投资者所收获的股票比重进行分析研究，经过证实后得知机构投资者所获得的股票比重和首日回报率两者之间存在明显的正相关性，这种情况的出现，极大程度表明机构投资者的确拥有所投资的新股“内部消息”。但是，据有关学家运用回归的方法，对中国的股市进行了验证，并且得出中国机构投资者不能够预测出股市的走向的结论。以往的有效市场理论认为，资产在定价时本身就会存在基本价值偏差，这种偏差引起的原因是噪音交易所形成的，但是，这种噪音交易所带来的偏差现象会由套利者来进行快速消除。因此，普通的投资者是可以通过这新股市市场进行投资，以此来获得可观的利益。在1986年时，提出股票市场拥有大量的“噪音”，不是全部的按照理性预期效益最大化的交易都属于噪音交易。由于噪音交易冲击的因素，机构投资者的投资收益和套利相比较要低很多，很容易被踢出资本市场。但是伴随着经济的发展壮大，此种观点遭到了越来越多的声音开始质疑。而在行为金融当中的噪音交易得出结论，噪音交易所获得的收益不一定会比套路获得的收益低，噪音交易的情绪变化变相的增加了收益的风险率。

二、投资收获的效益以及样本分析

累积投标的方案，比较适用于机构投资者，所以，机构投资占比相对来说要高很多。而机构投资者的投资行为相对比普通投资者来说，比较理性且素质较高，累计投标的方案收益结果相对来说比较接近市场价格。运用这种方式进行投资，在一定程度可以弥补信息缺少情况，从而减少噪音的产生。但是现阶段我国的股票市场，机构投资者的数量，基本国民素质，以及成熟度和国外相比较相差甚远，按照中国人民银行有关客户保证金的相关数据统计得出，目前我国机构投资者的比重大约在57%左右，和英美一些发达国家相比较，机构投资者大约占80%左右，两者之间存在一定的差异性。所以这种方法在我国股票市场中的使用效果并没有明显的成效，使用次数也不多。大部分新股多数采用网上定价发行。根据数据调查显示，在沪市2010-2011一年当中有150只股票，其中运用累计投标方法的股票只有40只，运用网上定价的股票具有110只，约占整体样本的85%。

之所以选用2010-2011年股票数据作为研究对象，其原因有以下几方面，第一点，所要研究的目的是，累计投标以及网上定价两种发行方式的投资产生的效率问题。相对比其他年限来说，这两年里股票市场中出现的新股样本较多。第二点，中国出现1996开始出现了大牛市，因此投资者的投资态度十分热情。但是在2001年的六月份开始，中国的股市开始出现下跌，投资者空前高涨的投资态度开始逐渐回冷，并且下降到一个正常的水平，中国的股市发展到现在的状态，根据我们的研究数据表明，是比较平稳且合适的。下面来介绍一下股票经常用到的用语，其中发行收入是指，索要融资的额度，发行数量是指，所要发行的股票整体数量，这里需要注意的是，股票的价格波动程度等于原始发行价格减去询价区域存在的中间差值或者是发行价格。股票中间隔的含义是，从股票的发行日开始，到股票的首发上市日之间的间隔天数。

按照发行的数量以及调查数据可以得出，累计投标发行的股票所获得的发行收入以及发行数量，和投资者持股比例，和运用网上定价发行的股票相比较各方面都要高。其中，股票发行价格，从招募股开始到上市所间隔的天数，初步回报率等方面都要比网上定价发行的股票要低一点。网上定价发行的股票和累计投票发行的股票相比较，两者投资的回报率是否一样，是我们现阶段关系的问题。可以运用公式进行检验。公式中的P这里表示投资者，t表示所获得的股票i的比例，c则表示股票i的发行时期的收入，r表示为股票上市时i第一天的回报率。当T的数值为1或者2时，T=1则代表机构投资者，反之当T=2时，则代表普通投资者。

根据调查数据得知，累计投标的机构投资者的投资回报率明显比普通投资者要高，这和我们预想的结果相符。但是，按照网上定价的角度去分析，普通投资者的投资效益要远远高于机构投资者的收益，根据数据可知，其收益比机构投资高出32.15%，不仅仅是這样，104.38%的投资效益也让人不能理解。要想探其根本，就需要运用金融理论来进行解说。

三、噪音交易模型分析

要运用DSSW模型来完美诠释机构投资者和普通投资者之间的收益差异。运用DSSW模型还假设市场上有两种交易类型。一种为噪音交易，同时等同于普通投资者（运用n表示，），在市场参与比例可以运用u来表达。另一种为套利者，等同于机构投资者（运用a表达），占比运用1-u来表示。这两种类型的交易者年龄比较小时，都会按照自己的需求以及对行业的判断，来预估风险以及价格，并根据自己的判断选择收益最大化的投资组合。比如，具有准确消息的机构投资者，在t时期能够正确的把握持有资产的风险以及收益。而在t时期，普通投资者接收到一些错误的风险资产收益信息，这种认知错误偏离到一定程度，可以称作是一个独立分布的正态随机变量。

在规定的收益率情况下，投资者大多数都会选择一定的风险投资持有数量，以此来保证所投资的收益能够达到效率最大化。我们把套利者看作是ん，风险资产的持有量为u，而噪音交易者为ん2，风险资产的持有量为u。有两种不同的公式。这两种类型的交易投资都可以从无风险资产中获取一定的净收益，假设，开始投资金额相同，噪音交易者和套利者差异为△R。这会出现另一种形式的公式。

运用噪音交易模型分析可以得出，噪音交易者和套利者两者相比较，其收益不存在上下关系，两者之间存在变量。如果噪音交易者所投资的組合符合股市发展规律，那么噪音交易者所获得的收益要高于套利者。

另一方面，p>0时，噪音交易者能够购买多项风险资产，以此来获取更多的收益，从而达到增加预期收益的目的，我们称这种投资效益为“多持效应”。当p<0时，这时可以得知，噪音交易者所投资的收益没有办法和理性投资相比较。

在第二个公式当中，第一项分子可以叫做“价格压力效应”，此项效应的出现，就表明噪音交易者应持乐观积极的态度，并且需要更多的资产来推动资金价格的上涨，以此来减少持有风险资产带来的收益。

其中第二项的分母可以说是整体模式的中心内容，它可以明确在噪音交易者面对风险资产预期收益判断错误时，其方差的变化是比较大的，假如套利者想运用这个错误来获得利益的话，那么将面临着更大的风险。但是，几乎套利者都不愿承担风险，因此会缩减风险资产的持有量，反而为噪音交易者提供了投资空间，这种效应可以叫做“创造空间效应”。

四、噪音交易模型对于中国股市收益差异的解释

1.噪音交易投资的原则以及现状

根据行为金融学的观点，在进行市场参与过程中，投资者会按照自身的投资经历以及各种多种原因相结合，在股市中选取适合自身的进行投资。目前，我们国家的证券市场属于初步阶段，所以，投资者自身的投资敏锐能力和鉴别能力还存在不足，因此，真正可以看透股市发展规律以及技术的投资人员还比较少。导致股民购买股票时，具有很大的随机性和投机性，这种情况约占股民中大部分人群，而从中影响股民投资的原因是，各种形式的噪音。噪音交易市场的扩大，为广大的股民提供新的投资空间。

2.中国股市发展史

根据我国股市的发展历史可以得知，在开始的几年当中，股民的投资热情非常高涨，时间长达五年。此后，才缓慢降温，投资者对于投资热情相对来说比较平稳，这种发展水平的出现，为我国普通投资者创造了投资契机。

3.投资行情以及原因

在我国资本主义市场当中，投资的机会是比较少的，如果想要投资资本主义市场，只能购买股票，或者是国库劵和以及银行。我国的银行面对这一问题的出现，曾经多次下调利率，以此来达到刺激消费的目的，这种情况的出现，使得大部分的投资者将钱从银行中取出，更换新的方式进行投资。所以，对于投资回报率超高的新股发行市场来说，其利益诱惑力是比较大的，所以，大部分普通投资者对于新股的申请和购买的积极性十分高涨，认为只要是新股就能够获得丰厚的投资回报，从而出现了大数量的购买资金，积压在一级市场当中，使得新股票申购数量急剧减少。大多数投资者认为，申请认购的资金越多，资金所获得的中签率就会越来越低下，所以，大多数的投资者都希望，拥有该新股的投资者不能够达到心理预期的理性持有数量，其中存在的可能性也相对来说会增大，没有投资该股的，还可以在二级市场上继续进行购买的可能也随之增加。这种情况的出现，容易造成新股上市后交易价格远远高于其他市场价格，从而使得投资者获得丰厚的投资收益。这种高额的预期收益会使得投资者的心理变得乐观，当p>0时，有可能普通投资者的收益会超过机构投资者。

4.证券市场的组成

现阶段，我国证卷市场上的上市公司大多数属于国有公司。公司的领导层，是由原来的国有企业领导或者是行政管理部门空降而组成的。由于证券公司的管理机构背景以及历史都比较特殊，国家在政策上时时常在关键时刻会对这些上市公司实行扶持，面对这一情况的出现，迫使大部分投资者任务投资证券市场，是稳赚不赔的。

5.我国股票市场的现状

我国的股票市场内，机构投资者和外国相比较，无论是在整体素质，以及成熟程度，和比重上面，，存在较大的差异性，与此同时，我国的证券市场信息不对称性相比较国外来说情形更加严重。因此，机构投资者能够准确的获知新股的收益，也可以说机构投资者自身的投资效率相对来说较低。这种情况的出现，为普通投资者提高收益提供了更大的空间。

结束语

从以往的理论中总结，噪音交易者只能够影响股票的整体交易数量，并不会影响到股票的交易价格，与此同时，噪音交易者会渐渐的被理性交易者所侵占。相反，，行为金融理论的观念和以往的理念不同，其原因是噪音的存在，才能够为噪音交易者创造生存的空间，并且从中获得丰厚的投资收益回报。这篇文章把行为金融理论融入到文章当中，介绍了股票的发展，以及噪音交易模型对两种投资的适用性，概括了两种投资者各种的优缺点。

参考文献：

[1]黄世达.REITs投资收益率影响因素分析[J].新疆财经大学学报，2015，（04）：5-14.

[2]王东伟.个人投资者过度自信对投资收益率的影响研究[J].财会通讯，2013，（29）：8-11.

作者简介：

李菁（1982年—），女，湖南省岳阳市人，硕士，助教，研究方向：经金融投资。