跨境资本流动、银行风险承担与宏观审慎政策有效性

高慧清,任建武

(郑州大学 商学院，河南 郑州 450001)

一、引 言

近些年，金融全球化不断深入，全球跨境资本流动的规模和频率也在不断上升。随着各国金融深化水平的提升，跨境资本流动对一国外部脆弱性的影响越来越显著[1]。当前我国利率和汇率市场化改革不断深入，金融开放进一步扩大，标志着我国金融自由化程度得到显著提升，也意味着跨境资本流动对我国金融体系的影响愈发深刻。目前，我国银行业开放步入了一个更高的阶段，并且银行业仍是我国金融体系中最庞大和最重要的部门，其对待风险的态度关乎金融体系稳定，因此探究跨境资本流动对银行风险承担的影响具有十分重要的意义。

同时，在开放条件下如何防范跨境资本流动带来的风险也至关紧要。在2008年金融危机后，各国监管机构都在寻求通过宏观审慎政策来应对系统性金融风险，其中一项重点探索就是开放条件下宏观审慎政策的完善。同样地，我国也在致力于探索和完善宏观审慎政策，2011年我国开始实施差别准备金宏观审慎制度，2016年我国央行将现有的差别准备金制度与合意贷款审慎管理机制升级完善为宏观审慎评估体系，其对银行监管的覆盖面更加广泛，要求也更加细致。那么，我国现有的宏观审慎政策应对跨境资本流动对银行风险冲击的有效性如何？本文一方面试图探究跨境资本流动对银行风险承担的影响，另一方面将检验现有宏观审慎政策应对跨境资本流动对银行风险冲击的有效性。最后根据研究结果，为我国跨境资本流动的管理和宏观审慎监管体系的完善提供政策建议。

二、文献回顾

国内外学者对跨境资本流动对银行经营的影响进行了大量的研究，主要文献集中在跨境资本流动对银行信贷、流动性和稳定性的影响，而关于跨境资本流动对银行风险承担影响的研究较少。Bruno&Shin (2015) 基于Miranda-Agrippino&Rey (2015)[2]的“全球金融周期”概念， 通过实证分析说明了跨境资本、金融中介行为、金融风险三者间的联系，证明货币升值将推升银行部门杠杆，放大金融风险，并据此提出“国际风险承担渠道”的概念①[3]。何国华和李洁(2018)基于我国经济运行特征，运用DSGE模型实证检验了我国的跨境资本流动国际风险承担渠道，发现跨境资本流入可导致金融中介的道德风险上升，风险偏好增加，金融加总风险被推升，实体部门借贷利率提高，金融系统杠杆增加[4]。霍强(2017)以外汇储备的变化来表示国际资本流动，实证研究发现国际资本流入会提高我国银行风险承担[5]。

2008年全球金融危机之后，宏观审慎政策逐渐成为实务界和学界重点关注的对象之一。同时，监管机构和学者们开始探究开放条件下宏观审慎政策应对跨境资本流动冲击的有效性。Unsal(2011)研究发现，在传统的货币政策框架下，跨境资本流动带来的冲击很难被抵消，只有通过宏观审慎政策才能维持金融稳定[6]。肖卫国等(2016)运用DSGE模型分析发现宏观审慎政策能够有效抑制跨境资本流动对经济的不利影响[7]。张泽华和周闯(2019)运用DSGE模型探索发现基于外资总债务占比和总产出占比的动态宏观审慎监管政策可以缓解短期跨境资金流动对经济冲击[8]。

通过对国内外关于跨境资本流动对银行影响的研究文献梳理发现，较少数的学者探究了跨境资本流动对银行风险承担的影响，在研究中可能受使用方法限制，学者们在实证研究中较少涉及不同类型跨境资本流动对银行风险承担的影响以及具体作用渠道。学者们研究发现宏观审慎政策可以缓解银行所受的跨境资本流动冲击。鉴于此，本文研究思路如下：首先，从理论上分析跨境资本流动对银行风险承担的作用渠道；其次，实证检验不同类型跨境资本流动对银行风险承担的影响以及宏观审慎政策应对跨境资本流动对银行风险承担冲击的有效性。若发现宏观审慎政策未能表现为有效，将进一步通过作用渠道分析其原因；最后根据研究结论提出对策建议。

三、跨境资本流动对银行风险承担的作用渠道

(一)跨境资本流动通过汇率波动渠道影响银行风险承担

跨境资本流动会影响汇率波动。朱孟楠和刘林(2010)以及陈创练等(2017)实证发现跨境资本流动和汇率之间存在着双向的影响，即跨境资本流入会导致汇率的升值，而汇率的升值又反过来吸引跨境资本的流入[9-10]。

汇率波动会因货币错配问题影响银行风险。当银行借入外币，如果其有较大的货币错配问题，当本币发生贬值时，就会造成自身外币债务实际价值升高，以及以本币计值的资产实际价值降低，导致银行负债的实际规模扩大，净值减少。银行业债权型货币错配是指自身外币计值的负债低于外币计值的资产，银行业债务型货币错配是指自身外币计值的负债高于外币计值的资产。本国货币汇率波动对这两种货币错配问题的作用结果迥然不同，本国货币汇率下降会使得存在债权型货币错配问题的银行业亏损，而本国货币汇率上升会使得存在债务型货币错配问题的银行业亏损。

(二)跨境资本流动通过股价波动渠道影响银行风险承担

跨境资本既能够以证券投资的形式直接地影响我国股票价格涨跌，又能够通过信贷渠道间接地影响股票价格。吴丽华等(2014)和卜林等(2017)实证发现跨境资本流动与股价之间存在着双向的关系，即跨境资本流入会导致股价的上涨，而股价的上涨又反过来吸引跨境资本的流入[11-12]。

对于股价波动如何作用于银行风险承担，Bernanke et al.(1999)提出的BGG模型能够很好地阐明[13]。BGG 模型认为，银行提供资金意愿和公司借款成本取决于公司净值。当跨境资本直接或间接地持续进入股票市场时，推动上市公司股价上升，公司净值随之升高，银行放贷意愿增强，此时银行会提高杠杆和过度风险承担从而导致风险积累。另外，我国规定银行信贷资金不能直接进入股市参与交易，但银行资金可以以其他方式(例如，配资)进入股市。银行配资进入股市是指，银行将开展理财业务所获得的资金，以较高的利率大量地配置给配资企业，同时配资企业再加上一部分的自有资金，将这样的高杠杆资金投入股票市场。而跨境资本持续流入推动股价升高，使得配资公司杠杆降低，其负债扩张能力和意愿增强，进一步向银行部门更多地融资来购入股票，导致银行风险承担增加。这里投资者的杠杆是指投资者投入股市的资金与自有资金之比。

(三)跨境资本流动通过房价波动渠道影响银行风险承担

揭示跨境资本流动与房价之间关系的理论之一是全球储蓄过剩假说。全球储蓄过剩假说认为资金流入会使得国内利率降低进而引起房价上涨。关于跨境资本流动对房价的影响，众多学者认为跨境资本流入能够引起房地产价格的上涨，而关于房价对跨境资本流动的影响，王申等(2015)和朱孟楠等(2010)发现房价的进一步上涨会促使跨境资本的流出[14]。

银行信贷投放和房价息息相关。银行风险承担行为受房价作用的机制能够从两方面说明：一方面，依据信贷抵押约束机制，抵押品价值能够影响银行向借款人发放贷款的行为。具体而言，贷款人的抵押品价值越大，银行和贷款人之间的信息不对称程度越小，从而贷款人可贷到的贷款金额越多、贷款利率也越低。一般来说，房地产的特性决定其自身是优质的抵押物。房地产价格能够影响房地产作为抵押物的价值，进而作用于银行放贷行为；另一方面，银行还会直接向房地产行业投资，房地产价格的上涨会促使银行往房地产行业发放大量的贷款，使得银行承担过度的风险。

(四)跨境资本流动通过银行流动性渠道影响银行风险承担

跨境资本流动可通过银行流动性渠道对银行风险承担产生影响。在现代货币的创造机制中，中央银行供给基础货币，而银行通过基础货币创造现代信用货币，这是现代货币的供给过程。跨境资本流入会增加央行外汇占款，虽然央行会进行冲销干预，但跨境资本流入依旧会引起基础货币增加[15]。而基础货币供给量的上升在银行信用货币的创造下会使得货币供给量增加，从而引起银行流动性的上升。银行流动性的上升意味着银行资金充裕，银行放贷意愿增强，放贷数量增加，甚至向一些较高风险的领域投资，使得银行风险承担增加。

(五)跨境资本流动通过银行负债结构渠道影响银行风险承担

跨境资本的其中一项类型是银行类跨境资本。在大多数新兴市场国家中，国内银行核心负债(存款类业务)不能够满足银行信贷增长需求，因此会寻找非核心负债，非核心负债的一种重要渠道为跨境借贷(Shin & Shin，2011)[16]。而当银行非核心负债占比较高时，随着非核心负债比例的上升，商业银行的风险水平会随之增大(Demirgüc-Kunt&Huizinga，2010)[17]。当银行进行大量的跨境借贷时，银行非核心负债占比增加，从而可能使得银行风险水平增大。不同类型的跨境负债稳定性和风险性存在差异，一般而言，稳定性最高和风险性最低的是存款，再者是应付债券，而稳定性最低和风险性最高的是同业拆借。若银行的跨境负债中同业拆入和应付债券比例偏高，就易遭受冲击。另外，跨境借贷对风险较为敏感，当面临负面因素的冲击时，其会迅速撤离，从而使得银行可能出现流动性风险。

四、实证模型设定

(一)样本选择

本文所使用的是2008年1季度到2018年4季度我国16家上市银行财务和专项指标数据以及宏观经济数据，数据来自WIND数据库，国家外汇管理局和各上市银行财务报告。相比年度数据，季度数据能够反映被年度数据掩盖的趋势，更能体现出跨境资本流动的波动，因此银行数据时间频率选择为季度。这16家银行是中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行及交通银行5家国有商业银行以及平安银行、宁波银行、浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行、南京银行、兴业银行、北京银行、光大银行和中信银行11家股份制银行，这16家银行季度数据较为完整和连续，因此样本银行选择这16家上市银行。

(二)变量设定

1.被解释变量

模型的被解释变量为银行风险承担。借鉴Laeven&Levine (2009) 的做法，本文运用Z值衡量银行风险承担，Z值计算公式为:Z= (ROA+EA)/ σ (ROA)[18]。其中ROA为选用单季度总资产回报率，这样使得季度数据之间具有可比性，计算方法为单季度净利润与期初、期末平均资产之比，二、三、四季度单季度净利润为该季度报表中净利润减去上季度的净利润。式中σ (ROA) 是单季度总资产回报率的标准差，EA为股东权益与总资产的比值。Z值越小，表明银行风险越大。

2.解释变量

解释变量包括三种类型跨境资本流动、跨境资本影响银行风险承担的五种途径(汇率、股价和房价波动、银行流动性和负债结构)以及宏观审慎政策。因为不同类型的跨境资本流动对银行风险承担可能产生不同的影响，所以基于我国国际收支表将跨境资本分为直接投资、证券投资和其他投资。银行负债结构表示为银行同业负债占比，定义为银行同业负债比总负债，其中银行同业负债包括同业和其他金融机构存放款项、拆入资金以及卖出回购金融资产款。2016年我国宏观审慎评估体系建立，这标志着我国宏观审慎管理体系的进一步升级和完善，因此本文将以虚拟变量的形式探究宏观审慎政策对银行风险承担影响以及应对跨境资本流动冲击的有效性，将2016年之前设为0，2016年及其以后设为1。

3.控制变量

控制变量包括我国GDP增长率、银行成本收入比、利息收入占比和银行相对规模。我国GDP增长率为GDP同比增长率当季值，银行成本收入比表示为单季度营业支出比营业收入，银行利息收入占比表示为单季度利息净收入比营业收入，银行规模表示为每家银行季末资产额。所有变量具体定义和描述性统计见表1和表2。

表1 变量具体定义

表2 变量描述性统计

4.模型设定

结合跨境资本流动和银行层面数据特点，本文选择面板数据模型，基准模型如下：

Zi,j=α0+α1Xi,j+α2Yi,j+μi,j

其中，模型中Zi,j为被解释变量银行风险承担，Xi,j为解释变量，Yi,j为控制变量，下标i表示不同的银行，t表示时间，μi,j为不同截面之间相互独立的随机扰动项。因为在样本期内中国农业银行和光大银行上市时间较晚，样本银行的数据时间跨度不尽相同，所以构建出的面板数据模型为非平衡面板数据模型。在全部回归分析中，本文对所有变量数据进行了标准化处理，即减去其均值并除以其标准差。由于本文的样本非随机选取，并且可能还有其他不随时间和状态改变但却显著影响被解释变量的不可观测变量，而本文模型的控制变量未包含它们，因此选用固定效应面板模型。

五、实证结果分析

(一)跨境资本流动及宏观审慎政策对银行风险承担影响的实证分析

表3是跨境资本流动及宏观审慎政策对银行风险承担影响的实证结果。回归Ⅰ至回归Ⅵ是全样本回归结果，回归Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ分别是直接投资流动DI、证券投资流动PI和其他投资流动OI的回归结果，回归结果显示，DI和PI的系数不显著，OI系数在1%的水平下显著为负，说明直接投资和证券投资的流动并未对银行风险承担造成影响，而其他投资的流动对银行风险承担有正向影响，其他投资的流入整体上增加了银行风险承担，因此后面的回归主要是对其他投资流动的相关实证分析。

回归Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ中的宏观审慎政策MPA系数均显著为正，这说明宏观审慎政策的实施整体上能够降低银行风险承担，这也意味着宏观审慎评估体系的建立有效地降低了银行风险承担。回归Ⅳ在回归Ⅲ的基础上加入宏观审慎政策与其他投资流动的交乘项MPA*OI，交乘项系数显著为正，与其他投资流动OI系数相反，说明宏观审慎政策整体上有效减弱了其他投资流动对银行风险承担的冲击。

对于不同规模和不同资本充足率的银行，宏观审慎评估体系对其风险承担的抑制效果有所差异[19]，并且国有银行与股份制银行的业务范围和风险管理能力等方面有所不同。因此将样本分为国有银行和股份制银行，进一步探究宏观审慎应对其他投资流动冲击的有效性差异。在国有样本回归结果中，交乘项MPA*OI的系数并不显著，这说明宏观审慎政策未能有效抑制其他投资流动对国有商业银行风险承担的冲击。在股份制银行样本回归结果中，交乘项MPA*OI的系数显著为正，从系数来看，交乘项MPA*OI系数绝对值大于OI绝对值，而MPA取值范围为0和1，当MPA取1时，其他投资流动对银行风险承担的回归系数总体变为正值，这说明宏观审慎政策不但有效抑制了其他投资流动对股份制银行风险承担的冲击，而且使得影响系数由负变为正。这意味着宏观审慎评估体系设立后，其他投资的流入反倒有助于减少股份制银行风险承担。

关于宏观审慎政策在国有商业银行中的无效作用，下面将从其他投资流动对国有商业银行风险承担作用渠道进行研究，探究其原因。

表3 跨境资本流动及宏观审慎政策对银行风险承担影响的实证结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平显著，下表同.

(二)跨境资本流动对银行风险承担作用渠道的实证分析

表4是其他投资流动对国有银行风险承担作用渠道的实证结果。回归Ⅶ至回归Ⅺ分别包含汇率、股价和房价波动、流动性变化情况、同业负债占比以及其与其他投资流动的交乘项，其中只有汇率波动EXR、交乘项OI*EXR、股价波动HSI、交乘项OI*HSI、同业负债占比INR和交乘项MPA*INR系数在10%水平下显著，说明其他投资流动主要通过影响汇率、股价和银行负债结构从而影响国有银行风险承担。从其系数具体来看，其中EXR和OI*EXR系数显著为负，说明人民币的贬值能够增加国有银行风险承担，其他投资的流入进一步加大了人民币贬值对国有银行风险的增加作用。HSI和OI*HSI系数显著为负，说明股价的升高能够增加国有银行风险承担，其他投资的流入进一步加大股价的升高对国有银行风险的增加作用。INR和OI*INR的系数均为负，说明同业负债占比的升高能够缓解国有银行风险承担，而其他投资的流入加大了同业负债占比对国有银行风险承担的作用。

其他投资流动主要通过影响汇率、股价以及负债结构从而影响国有银行风险承担，因此回归Ⅻ至回归ⅩⅣ只探究宏观审慎政策对这三种渠道的作用效果。回归Ⅻ到回归ⅩⅣ分别包含宏观审慎政策及其与三种作用渠道的交乘项，实证结果显示，相比EXR和INR的系数符号，MPA*EXR和MPA*INR的系数符号发生明显转变，说明宏观审慎政策有效地阻碍汇率渠道和负债结构渠道对国有银行风险承担的影响。从系数大小具体来看，交乘项MPA*EXR系数绝对值小于EXR绝对值，而MPA取值范围为0和1，当MPA取1时，汇率波动对银行风险承担的回归系数依然为负值，说明宏观审慎评估体系实施后，人民币贬值依然会增加国有银行风险承担，但作用效果大大减少；INR和MPA*INR的系数则说明宏观审慎评估体系实施后，同业负债占比对国有银行风险承担影响方向发生改变。MPA*HSI估计系数并不显著，说明宏观审慎政策未能有效阻碍股价渠道对国有银行风险承担的影响，其他投资依旧能够通过股价渠道对国有银行风险承担造成影响。

表4 跨境资本流动对银行风险承担作用机制的实证结果

(三)实证分析小结

在三种类型跨境资本流动中，直接投资和证券投资流动并未对银行风险承担产生影响，而其他投资的流入增加了银行风险承担。

宏观审慎政策不仅有效降低银行风险承担，而且能够整体上抑制其他投资流动对银行风险的冲击。但这种效果在国有银行和股份制银行之间存在差异，宏观审慎政策有效抑制其他投资流动对股份制银行风险的影响，但未能有效抑制其他投资流动对国有银行风险承担的冲击。

其他投资流动主要通过汇率和股价波动以及银行负债结构渠道影响国有银行风险承担。在这三种作用渠道中，人民币的贬值、股价的上涨和同业负债占比的升高均能够增加国有银行风险承担，而其他投资的流入能够增强这种效果。宏观审慎政策有效阻碍汇率波动和负债结构渠道对国有银行风险承担的影响，而未能有效阻碍股价波动这一渠道对国有银行风险承担的影响，这是宏观审慎政策未能有效抑制其他投资流动对国有银行风险冲击的主要原因。

(四)稳健性讨论

首先，在每次的回归中其他投资流动的系数均显著为负，说明其他投资确实能够增加银行风险承担。其次，在研究宏观审慎政策应对其他投资流动冲击的有效性是否在不同类型银行间存在差异时，我们将样本按2016年为时间节点分为两个样本，在这两个样本中按国有银行和股份制银行分别进行回归，得出结果依旧与上文结果相同。然后，在其他投资流动对国有银行风险承担作用渠道实证分析中，将汇率波动定义为人民币有效汇率指数季度环比，将股价波动定义为上证综合指数季度环比，将房价波动定义为季末70个大中城市新建住宅房价同比指数增加值，将银行流动性波动定义为1个月上海银行间同业拆借利率季度环比，将银行负债结构定义为季末银行同业负债与吸收存款之比，回归分析得出结果依然与原结果相同。

六、政策启示

结合本文实证结论，政策启示有以下几点：

一是加强对其他投资项目下的跨境资本流动的监测和预警。应利用多种方法和多部门配合探索其影响因素，确立跨境资本流动监测指标。在完善的跨境资本流动监测体系基础上，警惕跨境资本的大幅流动。若出现单项下跨境资本大规模流动情况，及时找出原因并做出预警，以免发生“滚雪球”的结果，造成其他项下资本流动规模和方向发生突变。

二是完善金融市场稳定机制，引导银行资金脱虚向实。金融市场良好的稳定机制是应对跨境资本流动冲击最好的屏障。一方面应建设多层次的资本市场，健全资本市场运行规则，另一方面要继续深化汇率市场化改革，丰富外汇管理工具，增加外汇产品，丰富汇率避险工具。针对近年来我国银行同业业务、资产证券化业务和互联网金融等业务和新领域的创新现象，引导好金融创新发展，促进金融机构服务于实体经济。

三是完善宏观审慎评估体系。宏观审慎评估体系的评估情况包括了资本杠杆、流动性以及资产和负债情况，三种情况均和跨境资本流动管理密切相关，因此可以在杠杆指标、资本充足指标和流动性指标中对跨境资本流动和汇率风险因素加以考虑。此外，宏观审慎监管中过多的豁免项目在很大程度上削减了其对银行跨境融资行为的约束力(陈丰，2018)[20]。一方面可以合理设定银行跨境融资宏观审慎豁免项，转而以调节宏观审慎参数或跨境融资杠杆率等相关系数的方式，来宏观审慎调控银行外债资金流动。另一方面，考虑不同类型银行在经营业务、地域范围、跨境融资能力和风险管理能力等方面的巨大差异，应合理设置不同类型银行的跨境融资杠杆率。

四是定期评估宏观审慎体系实施效果。由于我国宏观审慎评估体系设立的时间较晚，更需不断地完善和深入地研究，在完善中检验其实施的效果。基于此，可以设立定期评估宏观审慎政策作用效果的制度，探索宏观审慎评估体系中各项评估内容的设立和退出机制，从制度上健全宏观审慎管理体系。

注 释：

①跨境资本流入使得一国货币升值，而一国货币持续升值促使国内风险信贷激增， 并可能引发金融危机，这被称为跨境资本的国际风险承担渠道效应。