全球性经济萧条风险上升

梅新育

全球性经济萧条的风险已经上升到了次贷危机后中国成功实施“四万亿”反危机计划以来的最高水平，而且还在继续上升，而这种风险又主要来自新兴市场、贸易战与美国经济三重风险的叠加。

新兴市场风险：从土耳其向拉美和非洲蔓延

自从前几年美联储退出量化宽松、启动货币政策正常化进程以来，新兴市场就如同历史上多次发生过的那样开始遭受大规模资本外逃、本币汇率贬值等冲击，2017年末的美国税改又给2018年、乃至今年的新兴市场经济带来了额外的冲击，导致许多新兴市场潜藏的问题暴露无遗。

以土耳其为例。初看起来，自2002年以来，土耳其的经济增长业绩相当炫目：2002年，以美元现价计算的土耳其名义GDP为2325亿美元，人均GDP为3501美元; 2003年，土耳其名义GDP猛涨30%达到3031亿美元，人均GDP为4512美元。到2017年，土耳其名义GDP已达7695亿美元，人均GDP达9647美元。

即使被西方视为发展中国家中最有希望赶超中国的越南、印度宏观经济，同样存在发生断崖式下行的风险，印度此种风险尤为突出。

15年时间，名义GDP增长231%，人均GDP增长176%，与大多数发展中国家相比，土耳其如此增长业绩，堪称“起飞”。然而，进一步深入分析，可以发现，这十几年来，土耳其经济增长来自压低储蓄率扩大消费，同时提高投资率，以此推动经济增长提速;对由此导致的急剧扩大的储蓄—投资缺口及其外在表现——经常项目收支逆差，通过大量借入外债来弥补。

在本世纪初全球经济增长一派欣欣向荣、主要中央银行长期维持较为宽松货币政策的环境下，这套路数能够维持;即使在次贷危机爆发之后，主要中央银行实施的量化宽松政策也支持了土耳其的上述操作策略。然而，当主要中央银行非常规货币政策不可避免地走向终结时，退出量化宽松、缩表导致的资本流动逆转使其国际收支与债务风险日益凸显，它的上述操作策略日益難以为继，汇率危机、资本外逃等等相继袭来，其经济增长也就不能不日薄西山了。按照土耳其统计局数据，以本币不变价格计算，虽然2018全年经济仍增长了2.6%，但第三、四季度环比分别下降1.6%、2.4%，连续两个季度环比负增长，已经陷入技术性衰退之中。

更糟糕的是，在经济外部约束日益收紧的情况下，为了刺激国内投资和消费，该国领导人一直强烈反对加息，其结果是不仅削弱了土耳其里拉的汇率，而且激励了土耳其负债的继续高速膨胀，以及居民和企业部门的资本外逃、货币转换（将本币转为外汇资产），加快了土耳其官方外汇储备的萎缩。2018年8月土耳其金融危机，今年3月份土耳其地方选举前夕遭遇“股汇双杀”危机，根本原因并不是特朗普的报复性制裁和西方投行的负面报告，而是土耳其经济上述基本面因素的极度恶化。然而，在这场危机之后，该国政府并未改变其一贯经济路数和外交风格，土耳其宏观经济趋向总体而言将更加恶化。

4月初，笔者就撰文提出，“土耳其地方选举是否会成为2019新兴市场危机起点？”几个月以来，阿根廷股汇债三市遭遇闪崩，墨西哥很有可能继阿根廷之后尘，而这几年备受一些国际投资者吹捧的非洲也注定将继而暴露其致命风险。即使被西方视为发展中国家中最有希望赶超中国的越南、印度宏观经济，同样存在发生断崖式下行的风险，印度此种风险尤为突出。

中美贸易摩擦趋向全面、持久

去年中美贸易摩擦爆发不久，笔者就在公开文章和论坛上断言，中美贸易摩擦将是全面的、持久的。时至今日，笔者依然坚持这种判断。

我为什么如此断言？因为美方的不少主张违反客观经济规律，却企图通过“自己生病、别国吃药”来解决，不可避免要与我方冲突。如美国贸易逆差本质上是国民储蓄过低的体现，笔者整理计算了1980—2017年间中美两国储蓄率及其差额，结论如下：这38年里所有年份中国储蓄率均高于美国;其中除1981年一年中美储蓄率差额为8.6个百分点之外，其余所有年份中美储蓄率差额均大于10个百分点;其中有15年中美储蓄率差额在10—19.9个百分点之间;有14年中美储蓄率差额在20—29.9个百分点之间;有8年中美储蓄率差额超过30个百分点;在此期间，中美储蓄率差额最高纪录为36.9个百分点。

这样的国民储蓄率差距，决定了无论中国如何扩大从美国进口，美国贸易逆差在可预见的未来都不可能消除，美国军费、社会保障两大开支过度膨胀还会加剧这一问题。而按照美方表述，如果接下来双方团队具体技术性谈判结果不能达成共识，美方仍然会加征新的关税，特朗普政府也完全有可能重演他们已经一再表现的“弃约精神”。

美国经济归根结底不可能摆脱周期性波动的约束。截至今年7月末，美国这一轮经济扩张已经超过120个月，创造了美国经济史上经济扩张期最长的纪录，也意味着不可避免的经济萧条正日益逼近美国。

笔者认为，以下因素还会加大他“弃约”的概率：其一，美国经济萧条、金融危机的阴云已经在地平线上若隐若现，倘若成为现实，很有可能激励美国政府进一步诉诸贸易保护主义。其二，特朗普政敌会加倍努力利用贸易战给特朗普“挖坑”。

美国经济萧条与金融危机正在逼近

2019年以来，国际证券市场剧烈震荡;2019年7月末、8月初以来，国际证券市场剧烈震荡从此前的新兴市场蔓延到美欧等成熟市场，而且出现了一系列新现象，表明美国经济萧条、金融危机风险正在凸显。

在股市，成熟市场这一波震荡始于美国时间7月31日，在8月份震荡骤然猛烈加剧。其下行体现在指数、市值下跌，其中市值萎缩幅度又远远大于指数下跌幅度。

在债券市场，成熟市场震荡表现为债券收益率持续走低，且美、英、加等国出现国债收益率倒挂现象。

债券收益率走低最突出表现为负利率债券规模猛涨。狭义的负利率债券指债券利率低于0，广义负利率债券指债券收益率低于该国央行基准利率。2016年4月，《金融时报》曾报道全球市场负利率债券规模总计近7万亿美元，彭博统计的今年年初全球负利率债券存量规模为9.3万亿美元，现在，彭博巴克莱全球综合指数负收益率债券（包括全球政府债券、企业债券和证券化债券）总体规模已经高达16万亿美元，创造历史纪录，比年初猛增72%之多。

在国债收益率倒挂方面，8月14日，美国10年/2年国债期限利差出现10年来首次倒挂，英国、加拿大等国也出现了2年和10年期国债收益率曲线倒挂现象。当日3个月期、6个月期美国国债收益率收涨，2年期国债收益收跌至1.565%，10年期收跌至1.561%，30年期债券收益率则直接跌至历史低点。

为什么会出现这种情况？根本原因在于经济周期波动的客观规律。美国经济归根结底不可能摆脱周期性波动的约束。截至今年7月末，美国这一轮经济扩张已经超过120个月，创造了美国经济史上经济扩张期最长的纪录，也意味着不可避免的经济萧条正日益逼近美国。基于这一基本客观经济规律，美国和发达国家证券市场参与者形成了恶性预期;2019年7月末以来成熟证券市场动荡又反过来加强恶性预期，形成自我实现的震荡。笔者预计，2019年剩余时间至2020年全年是美国经济萧条、金融危机爆发的高风险时段。