管理层薪酬—业绩敏感性的分位数回归研究

王凌峰 杨小珍

【摘 要】 上市公司管理层薪酬—业绩敏感性问题是我国上市公司治理中的一个突出问题，为有效解决该问题，需要对上市公司管理层薪酬—业绩敏感性的影响因素进行研究。文章基于2012—2017年我国A股上市公司数据，使用分位数回归分析不同分位点下行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的差异化影响。研究结果表明：（1）行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性具有正向非线性影响;（2）管理层薪酬—业绩敏感性处于高分位即0.70-0.90分位点时，行业竞争度的正向影响最为显著。研究结论可供上市公司董事会薪酬委员会制定管理层薪酬合约确定对标数据时参考。

【关键词】 上市公司; 管理层; 薪酬—业绩敏感性; 行业竞争度; HHI指数

【中图分类号】 F279.23  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）22-0025-06

一、引言

公司两权分离导致股东与管理层之间存在信息不对称和利益冲突，衍生出各种代理问题。为了促使管理层与股东利益趋于一致，故根据公司业绩来确定管理层薪酬，通过绩效导向，强化管理层薪酬与公司业绩敏感程度一直是学术界研究与公司经营中的经典主题与主流实践。

我国上市公司管理层薪酬“高薪低绩”甚至倒挂现象长期存在，且相当普遍[ 1 ]，到今天也并未有实质性改变，如2018年《证券日报》报道“珠江实业扣非净利润创6年新低，九成高管薪酬未与业绩挂钩”“337家公司净利润下降高管薪酬反涨，东北电气巨亏高管薪酬增2倍”和“上海家化扣非净利润10年来首降，董事长年薪逆涨势56%遭质疑”等。可以说上市公司管理层薪酬—业绩敏感性（Pay-Performance Sensitivity，简称PPS）问题是我国上市公司治理中的一个突出问题。

行业竞争作为公司外部治理中的有效组成，通过自身具有的市场监督职能降低公司的委托代理成本，能够在一定程度上缓解公司与外部相关利益者之间的信息不对称，有助于提高上市公司管理层薪酬—业绩敏感性。但随着市场竞争程度的逐渐增加，公司面临的经营环境存在很多的不确定性，此时，行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响程度如何，存在何种影响？现有相关文献众多，但研究结论很不一致，本文在以下两个方面对现有研究进行了改进：

（1）数据选择方面，本文较多地增加了研究样本数量，完善了样本数据质量。以样本数据质量看，已有研究的很多样本中没有剔除中途退市以及上市仅一年的公司数据，对研究结果准确性有一定影响。本文选择2012—2017年的A股上市公司43个行业、2 221家公司、4 582条数据作为研究样本，并剔除中途退市、上市不满两年的公司。

（2）数据分析方法方面，现有研究大部分使用多元线性回归，从数据整体上分析了行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响。相比之下，本文使用分位数回归，可以更精细地分析不同分位点下管理层薪酬—业绩敏感性受行业竞争度的影响程度。分位数回归是经典最小二乘回归的一种发展，1978年由Roger Koenker和Gilbert Bassett提出。分位数回归依据因变量的条件分位数对自变量X进行回归，相对于经典的最小二乘回归而言，挖掘的信息更加丰富，能够更加精确地描述自变量X对因变量Y的变化。鉴于此，本文使用分位数回归方法讨论不同分位点下行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响。

二、文献综述

（一）国外文献

国外研究文献关于行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性影响问题尚未有一致结论，存在三种典型观点。

第一种观点是两者之间存在线性负相关关系，即行业竞争加剧会促使市场参与者更好地了解公司情况，从而更好地评估管理层的行为，股东对管理层进行奖励时，不仅依据其表现，还会参考行业内其他公司管理层的表现。同时，行业竞争加剧也会增加公司清算的可能性，能够促进管理层更加努力地工作，进而促使公司减少对管理层的薪酬激励[ 2 ]。

第二种观点是两者之间存在线性正相关关系，即行业竞争加剧，产品可替代性更强或市场更大，公司预期的盈利能力离不开管理层的努力，因此，委托人必须明确地向管理层提供更强的激励，即提高管理层薪酬—业绩敏感性，以获取高額的公司利润。Chang和Lei分析了行业竞争度与管理层薪酬、公司治理绩效、管理层市场竞争以及研发之间的关系，研究结果表明，这四个项目与行业竞争都有着积极的关系[ 3 ]。

第三种观点认为行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性具有非线性影响。该观点认为，较高的行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响存在多种可能，既可能激励管理层更加努力工作，提高业绩，从而获得更多薪酬，也可能出现竞争太激烈，管理层努力工作也难以明显提高业绩，如果支付较高薪酬给管理层，反而压缩公司利润。因此，两者之间的关系是不确定的，非线性的。Karuna的工作较有代表性，Karuna在2007年的研究[ 4 ]显示，行业竞争与薪酬激励的关系并非简单的线性正相关或者负相关，并于2011年基于2002—2005年瑞士公司的600多项观察数据，再次表明行业竞争度与管理层薪酬激励之间具有非线性关系[ 5 ]。

（二）国内文献

2007年刘凤委等[ 6 ]以我国沪深股市1999—2003年A股国有上市公司为样本，使用多元回归分析，采用行业竞争度与公司业绩交叉项系数间接测度行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响，结果显示，行业竞争程度提高，公司业绩与管理层薪酬相关度也随之提高。

陈震和李艳辉[ 7 ]检验了公司所在行业的市场化程度对管理层薪酬激励的有效程度。结果表明，管理层薪酬激励机制的发挥取决于薪酬方案本身的设计和制定，更取决于公司所在行业的市场环境，行业市场开放度（竞争度）越大，管理层薪酬激励越有效。

刘志强[ 8 ]以公司所处行业的产品市场竞争为切入点，探究其对我国上市公司管理层薪酬契约的影响，结果表明，作为外部治理机制的代表，行业竞争能够有效促进管理层薪酬—业绩敏感性。

王昌荣和王元月[ 9 ]使用动态面板数据分析中的GMM方法，分别检验了行业竞争度、管理层权力对管理层薪酬—业绩敏感性的影响，结论与刘志强[ 8 ]研究结果一致。

段玉玉[ 10 ]和胡俊喆[ 11 ]分别采用多元回归、多层线性模型（HLM）分析了我国上市公司中行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响，研究结果表明行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性呈线性正向作用。

（三）简评

综上所述，关于行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响，目前存在三种观点，即线性正向、线性负向以及非线性关系。国外文献三种观点均有，而国内则以线性正向观点为绝对多数。

本文认为，可能原因除了部分缘于研究指标与样本数据选择的差异外，更主要的是数据样本量与数据质量、数据分析方法方面的原因。本文从数据样本量与数据质量、数据分析方法两个方面对现有工作进行了改进与完善，具体见本文引言部分最后两段文字的介绍说明。

三、研究假设

一般地，行业竞争度越大，则该行业中的公司面临更大的竞争压力。对于公司来说，希望管理层为公司利润做出更大贡献，需要将管理层薪酬与公司业绩更密切地挂钩，也就是说，管理层薪酬—业绩敏感性越大，越促使管理层为获得更高的公司利润而做出努力。对于管理层来说，行业竞争度大，管理层只有投入更大努力，才能提高公司业绩，以减少管理层被免职的可能。类似地，处于低竞争行业中的公司面临的竞争压力较小，管理层要取得与行业竞争度大的同等规模公司相当的业绩，需要投入的努力程度要小一些。因此，可以合理推测：行业竞争与管理层薪酬—业绩敏感性是正相关关系。

进一步地，在同一个行业内部，公司资产规模、员工数量、利润等描述指标异质性显著，存在明显大小分化。因此，属于同一个行业，但是在行业内部所处位置不同（比如资产规模不同）的公司，对该行业的竞争压力感受度也是不同的。研究表明，比较充分的市场竞争环境中，公司规模服从幂律（power law）。方明月[ 12 ]系统直接地描述了关于企业规模分布的两种代表性观点：吉尔布瑞特规律（Gibrat's law）和帕累—齐夫规律（Pareto-Zipf's law）。两种观点尽管不同，但均属于幂律的一种形式。也就是说，行业内公司规模存在非线性特征，则同一行业的不同公司管理层面临的实际行业竞争压力同样是非线性的，这意味着同一行业不同公司的管理层要取得相当的业绩，面临的压力强度、需要投入的努力程度必然也是非线性的，则公司管理层的薪酬—业绩敏感性也应表现出非线性特征。

综上所述，可以合理提出本文的研究假设：行业竞争与管理层薪酬—业绩敏感性呈非线性正相关。

四、研究设计

（一）样本与数据

在国泰安（CSMAR）数据库中选取2012—2017年我国A股上市公司数据为初始样本。对初始样本进行以下筛选：（1）剔除与其他行业在行业竞争度方面横向可比性不强的金融、保险类和综合行业上市公司;（2）剔除ST和*ST类的上市公司;（3）剔除数据不完整的上市公司;（4）依据证监会2012年行业分类标准，将行业分为18大类，其中C类制造业细分为31类，剔除公司数目少于3家的行业。最终筛选出落入下文相关变量定义与讨论区间的43个行业、2 221家、4 582条数据。

（二）变量定义

1.管理层薪酬

本文采用方军雄[ 13 ]、林乐等[ 14 ]的做法，选择上市公司年报中“董事、监事及高管前三名薪酬总额（不包含领取的津贴）”表示管理层薪酬。

2.公司业绩

本文参照国内相关学者的研究，为了实现估计结果的有效性和无偏差性，在选取公司业绩时，借鉴田国双和齐英南[ 15 ]、谢海洋等[ 16 ]的做法，选取了净资产收益率（ROE）指标来衡量公司业绩。其中净资产收益率是净利润与平均资产的比值，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映了公司所有者所获报酬的大小。

3.管理層薪酬—业绩敏感性

本文用PPS=[（Salaryt-Salaryt-1）/Salaryt-1]/[（ROEt- ROEt-1）/ROEt-1]衡量管理层薪酬—业绩敏感性，即公司业绩变化幅度与管理层薪酬变化幅度的比值，实际上就是管理层薪酬对公司业绩的弹性。

我国政府多次颁布相关文件，如《商业银行稳健薪酬监管指引》以及一年一度的《中国薪酬发展报告》等，强调管理层薪酬要与公司业绩相挂钩，即建立业绩型薪酬，本文具体讨论薪酬—业绩敏感性取值区间为[0，1]的情形，因为此类情形属于上市公司管理层薪酬—业绩敏感性实际值的大多数情况。

4.行业竞争度

赫芬达尔一赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，缩写HHI），简称赫芬达尔指数，是常用的行业竞争度评价指标[ 17 ]。HHI计算公式为：

HHI=■（Xi/X）2=■S2i

其中Xi表示i公司的营业收入，X表示行业内所有公司的营业总收入，S2i表示i公司的市场占有率。

HHI指数越小，代表的行业竞争程度越激烈。

5.控制变量

借鉴林乐等[ 14 ]以及柴才等[ 18 ]的做法，选取产权性质、公司规模、资产负债率、董事长与总经理两职合一、董事会规模、独立董事比例、成长性、股权集中度、年度为控制变量。

被解释变量、解释变量、控制变量定义如表1所示。

（三）模型构建

参考何雅倩[ 19 ]的研究，建立以下模型检验行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响：

PPS = ？茁0+ ？茁1HHI + ？茁2SOE + ？茁3Size+ ？茁4LEV + ？茁5Dual +

？茁6Board+？茁7OUT+？茁8Growth+？茁9FSHR+■Year+？着

五、实证分析

描述分析使用SPSS 22.0软件完成，分位数回归使用R语言Quantreg软件包完成。

（一）描述性统计

从表2可以看出，我国上市公司管理层薪酬—业绩敏感性PPS最大值与最小值相差较大（0.974），表明其受行业差异影响较大。HHI均值与中值均接近于0.10，表明各行业之间竞争比较激烈;研究样本中，国有产权的公司为1 930家，占总数的42.12%，表明非国有上市公司居多;公司资产规模Size集中于21.981;多数上市公司资产负债率LEV维持在0.40左右;两职兼任Dual均值为0.752，表明董事长和总经理的双重任职在我国上市公司中很普遍;董事会总人数为4～18人之间，多数为9人;独立董事比例OUT均值为0.373，中值为0.333，表明我国上市公司独立董事占公司董事会三分之一以上;股权集中度FSHR标准差在所有变量中最大，表明我国上市公司股权结构差异较大。

（二）相关性分析

表3是各变量之间的相关系数矩阵，变量之间不存在明显多重共线性问题。同时对残差的一阶自相关性进行了Durbin-Watson检验，检验结果显示DW为1.951，接近于2，残差间独立性通过统计检验。

（三）分位数回归分析

使用R软件3.4版本中的分位数回归程序包Quantreg进行分位数回归（默认选项设置“br”），结果见表4。

进一步地，对不同分位点0.10、0.20、0.30、0.40、0.50、0.60、0.70、0.80和0.90处的分位数回归模型系数进行一致性检验，检验结果为F=23.457，检验统计量F所对应的P值远小于0.05，故不同分位点下，行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响系数不一致，存在非线性特征。

由表4可以看出，在管理层薪酬—业绩敏感性的不同分位点，HHI系数估计值为负，即HHI数值越小，行业竞争越激烈，管理层薪酬—业绩敏感性越强，行业竞争度正向影响管理层薪酬—业绩敏感性。为了便于理解，本文取HHI系数估计值的绝对值进行直观分析，如图1所示。

从图1可以直观看到：

第一，随着分位点数的逐渐增高，HHI系数估计绝对值整体呈一条逐渐上升的曲线，即行业竞争度正向影响管理层薪酬—业绩敏感性。

第二，此种正向影响很明显属于非线性影响。

综上所述，前文设定的研究假设成立，即行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性呈正向非线性影响。

（四）稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，选择高管前三名薪酬总额表示管理层薪酬，总资产收益率（ROA）表示公司业绩，公司资产总额替代营业收入，重新进行分位数回归分析。结果如表5所示。

由表5可知，在管理层薪酬—业绩敏感性的不同分位点，HHI系数估计值为负，即HHI数值越小，行业竞争越激烈，管理层薪酬—业绩敏感性越强，与表4得出的结论一致。

表5数据图示如图2，可以看到，图2曲线走向和形态与图1高度一致。

综上所述，可以认为本文结论具有较高稳健性。

六、结论与建议

本文选取2012—2017年中国A股43个行业、2 221家公司、4 582条上市公司数据为样本，对行业竞争度与管理层薪酬—业绩敏感性关系进行了分析。主要得出以下结论：（1）整体看，行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性具有正向影响作用，即行业竞争越激烈，管理层薪酬—业绩敏感性越强;（2）具体看，不同分位点，行业竞争度对管理层薪酬—业绩敏感性的影响具有非线性，在管理层薪酬—业绩敏感性的高分位点（0.70-0.90），受到行业竞争度正向影响的变化率为0.90，而在低分位点（0.10-0.70），影響变化率仅为0.083。

依据上述结论，本文提出两点政策与管理建议：（1）对于资本市场监管部门而言，针对我国上市公司普遍存在的管理层薪酬与公司业绩脱钩、管理层薪酬—业绩敏感性不足现象，应加强监管，出台政策，要求上市公司董事会薪酬委员会在制定管理层薪酬方案时，充分考虑行业竞争度，引导上市公司建立适合的管理层薪酬制度，提升公司治理水平。（2）上市公司董事会薪酬委员会在制定管理层薪酬合约、选择对标公司时，应该重点关注行业竞争度较高的管理层薪酬—业绩敏感性公司。●

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