特斯拉国产化加速 寻求供应链确定性

张帅

出于抢市场、降成本、盈利诉求，特斯拉上海工厂加速投建，完工验收工期短于行业，年内实现投产，同时配套招标动态频出，零部件环节普遍受益，LG化学供应链带来电池环节增量。

未来两年，特斯拉现有供应商直接受益于Model 3上量，潜在供应商有望获订单;而LG化学有望打入电池供应体系，其子供应链获纯增量业绩。

有别于乘用车行业连续15个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3，销量增长具确定性，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是绝对趋势。

目前阶段，本地采销模式并非一蹴而就，而是逐步推进。技术壁垒越高的零部件环节越难国产化替代，国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流占主导因素的领域有望先进行替代。

为什么关注特斯拉产业链

一方面，乘用车行业下行压力加大。据中汽协数据，9月，汽车销量同比降幅仍较大，产/销量分别为220.9万/227.1万辆，同比下滑6.2%/5.2%;1-9月，累計产销量为1814.9万/1837.1万辆，同比下滑11.4%/10.3%。国内汽车产销量已连续15个月同比下降，其中新能源汽车在6月的抢装效应后连续3个月同比下滑。乘用车行业整体下行压力加大，行业加速出清，产业链整体呈盈利水平大幅下滑、现金流吃紧态势。

另一方面，特斯拉销量增长明确。Model 3定位走量车型，2019Q1/Q2/Q3全球交付量分别为50928/77634/79600辆，增势可观。而Model 3在细分领域暂无竞争对手，9月Model 3以1.7万销量夺得美国新能源车销冠，加上Model S/X，特斯拉以3.3万总销量占六成市场份额。特斯拉2019年上半年在中国地区的营收同比增长42%至14.7亿美元，中国市场大有可为。因此，Model 3销量增长具确定性。

而且，产业链处国产化关键当口，政策助力寄予厚望。特斯拉产业链国产化替代趋势明确。目前已有多家上市公司进入特斯拉供应链，出于降本和供应稳定性考量，进一步本土化是趋势。此外，LG化学打入特斯拉电池供应体系，其产业链受益，预计2020-2022年国产版Model 3销量分别为15万辆、30万辆、35万辆，考虑到后期降价因素，保守估计单车售价30万元，三年产值分别达450亿元、900亿元、1050亿元，特斯拉产业链有望分享Model 3销售增长红利。

政府助力，特斯拉产业链所带动的产业升级被寄予厚望。在政策面上，特斯拉车型纳入《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》;在金融方面，上海工厂于2019年3月份从银团获得35亿元无抵押贷款，贷款利率为央行年基准利率的90%;在土地方面，工厂地价仅为市场价的一半（1125元/平方米）。

相关公司具提业绩、增估值机会，类似苹果产业链的效应。iPhone系列已经问世12年，在其高增长红利下产业链享受10年业绩和股价高增长。7年前，苹果公司全球156家供应商中，中国大陆厂商仅有8家，而苹果公布的2019年全球200大供应商信息，中国大陆苹果产业链供应商增长近3倍，供应商数量占比升至15%。特斯拉在行业颠覆性、产品认可度、产业链长度及广度、产品单体价值等方面均不亚于甚至优于苹果，其产业链未来有望复制甚至超越苹果产业链对中国制造企业的拉动。

况且，特斯拉产业链公司本身属于优质标的。特斯拉产业链涉及动力电池总成、电驱系统、高压系统、汽车电子、车身及内外饰、底盘等部分，直接、间接涉及供应商共计130余家，中国企业占比超过一半，大部分均有为国内主流厂商或国际一流厂商的供货经验。待特斯拉销量爆发，相关产业链公司具增估值、提业绩机会。

特斯拉产业链哪些环节值得关注？

上海工厂高效率投建，但本地采销模式并非一蹴而就，而是逐步推进。从行业层面，各零部件环节国产化替代进程快慢与产品价值量、行业特性（技术壁垒、竞争格局、产品属性等）关系密切。从公司层面，有议价能力、工厂位置距离近、产品竞争力强的公司值得关注。而落实到投资，特斯拉业务的营收占比，以及Model 3上量对上市公司业绩的提振程度为关键。

因此，预计未来特斯拉产业链发展呈以下特点：单车配套价值量较高的零部件厂商受益更明显;随着系统的转化，部分下级或散件供应商向总成供应商转变;部分厂商凭借合作基础，逐步拓展供应产品种类;零部件工厂离上海工厂不会太远，大部分为江浙沪汽车产业链集群;产品技术领先及认可度提高，获其他新能源车企增量新订单概率加大。

投资者应重点把握汽零和LG供应链两个关键子环节。首先，汽零环节有望普遍受益，特斯拉落户的江浙沪地区汽车产业链布局完整、发展成熟，本地化产业链配套是惯常做法，预计在未来两年已进入特斯拉供应链的供应商将直接受益于Model 3上量利好，同时也存在毛利率降低或特斯拉更换成本更低的供应商风险，对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩。其次，LG供应链带来电池环节增量，据韩媒THEELEC报道，因松下产能不足，特斯拉将从LG化学南京工厂采购NCM811的21700圆柱动力电池，该型电池将装配在Model 3上，国内多家材料进入LG供应链的企业受益。

价值量方面，目前供应链已攻占车身底盘内外饰，更大价值量的三电、汽车电子待后续。现阶段国产化的供应链集中在车身底盘内外饰部分，总价值量较小。据拆分，Model 3车型总价值量主要分成三部分，即三电、汽车电子和车身底盘内外饰，各部分占比约5：3：2，目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，属资本密集产业，产品多而杂，总价值量小。未来供应链产品种类和价值量扩张的空间较大，三电及汽车电子领域机会将逐渐显现。

表1：特斯拉产业链主要上市公司盈利预测及估值情况

注：股价为2019年10月23日收盘价。资料来源：Wind，国金证券研究所

第一，动力电池总成环节：动力电池总成共占据近四成的价值量，其中的動力电池约占据30%价值量，热管理系统和BMS各占据5%、3%。特斯拉在电池领域有十几年的技术积累，大部分专利集中在此，电芯此前由松下独供，现由于松下的产能瓶颈拟引入LG化学。特斯拉后续将进行电芯及模组优化，在保证电芯基本质量情况下，特斯拉的Pack技术可令电池单体发挥最大能效。Pack中最核心的部分是热管理及BMS，相关方案及设计均为特斯拉自己完成，组件向外采购。

第二，电驱环节约占据12%的价值量，技术上主要讲究与车型的配合度。特斯拉主要电机供应商是富田电机，其电机方案并不固定，在Model S/X上运用感应电机，在Model 3上运用永磁电机，两种电机各有优势，特斯拉以配套的电控技术优化功能。在电控环节，特斯拉创新使用SiC材料，Model 3（成本限制，仅在高端版上使用）是首个运用SiC的电动车，使逆变器性能提升5%-8%且具有良好高温表现，显著加大续航里程。

第三，汽车电子环节占据约四分之一的价值量，其中一半是视觉运算处理器。目前特斯拉的Autopilot技术相对较成熟，在硬件基础上辅以OTA，收集已出售车相关数据持续优化ADAS性能，挑战Waymo为代表的“激光雷达+计算机”算力模式，结合高集成的电子构架，绝对领先于目前整车厂布局。

第四，车身、内外饰及底盘环节总计占据约五分之一的价值量，其中车身及内外饰、底盘各占据一半。在车身、内外饰及底盘环节，电动车和燃油车的差别相对并不大，属于资本密集产业，产品种类多而杂，成本为王，现阶段正处国产化替代进行时，以铝铸件行业为代表。而前几年特斯拉此环节零部件成本均较高，主要由于量小而订单规模小，合作报价时处于劣势。随后续上量，规模化效应将逐渐显现，且上海工厂启用本土供应商，成本有进一步下降的空间。

但是，投资者也应该充分考虑行业特征，国产化替代的进度会有快有慢，技术壁垒越高的零部件环节越难替代。汽车中技术壁垒较高环节通常集中在动力系统及汽车电子（如芯片、功率电子等）部分，出于对性能、安全等核心问题的考量，国产化替代相对较难，但一旦进入供应链不易被更换。国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，及材料或物流占主导因素的领域，将越先进行国产化替代。汽车行业中，车身、内外饰等技术壁垒低、靠拼成本的制造属性行业，由于人工、原材料更便宜等因素，大部分国内厂商相对国际厂商而言已掌握相关技术且更具成本优势，在特斯拉降本需求下大概率优先进行国产化替代。环节中核心部件向总成的拓展更容易，若获得核心部件订单，由于在此环节中价值量已占大半，由单件向总成拓展更容易。

此外，地理位置也非常重要，大部分配套厂商分布在长三角地区，利于快速响应及运输。上海工厂近距离配套利好长三角汽零产业链，依托中国最大的轿车制造商上汽集团以及吉利等优秀自主品牌，江浙沪已形成较成熟的产业链（部分产业已区域化，如“压铸之乡”宁波），上海工厂所需的大部分零部件均能配套覆盖。梳理目前进入特斯拉Model 3供应链主要零部件厂商位置，基本坐落在上海工厂500公里范围内，利于快速响应及高效配套运输。

表2：特斯拉Model3供应商及潜在供应商

业绩增量方面，与特斯拉营收占比和单车价值量相关，营收占比越高，单车配套价值越高，业绩增量越显著，但后期随特斯拉不断壮大，供应链趋于成熟，此类机会将越来越少。

单车配套价值高的公司受益。单车配套价值量高有两种可能，一是供应产品较核心，单价高;二是本身产品线丰富，经过初期合作能拓展供应产品品类，各件单价相对较低但数量、种类多，而产品线齐全且在行业内认可度较高的公司有望受益。

供应链公司有望获其他新能源整车厂增量新订单，类似苹果产业链的示范效应，特斯拉供应链能提升相关公司的认可度，上市公司有望获其他电动车平台订单。

特斯拉上海工厂节奏快于预期

上海工厂建设超预期，Model 3投产加速，年内实现投产。上海工厂于2019年1月开工建设，完工验收工期短于行业，生产机械基本就位，预计10月中下旬开始投产，11、12月产能开始爬坡，2020年6月前产能可达到2000台/周，阶段性满产可达到3000台/周，2020年全年满产状态可达15万辆，长期规划年产能50万辆。

图：Model3成为走量车型

资料来源：公司公告、国金证券研究所

特斯拉上海超级工厂的建设和投产速度超出市场预期，主要是基于如下几个原因：

原因一：抢占政策力度大、市场空间足的中国市场。后补贴时代是入场好时机，现有路权和税收政策利于特斯拉，目前中国新能源汽车补贴加速退出，市场化竞争现雏形，利好以产品力立足的特斯拉车型。此外，补贴以外的辅助支持政策力度大，现阶段特斯拉在售进口车型均纳入减免购置税范围（时间段为2019年8月30日至2020年12月31日），且在多地享受路权优惠政策。

Model 3在中国市场空间足够大，豪华车市仍景气。在售价区间上，中国市场与美国市场相当。Model 3价格覆盖38%的美国轻型汽车市场（约655万辆市场，去除皮卡和大型SUV，约200多万辆空间，其中一半为BBA为代表的中小豪华车领域），以及10%的中国乘用车市场（约240万辆）。

中国豪华车市场（仅次于欧洲的全球第二大豪华汽车销售市场）在消费分化下并未受整体车市拖累，渗透率仍稳步提升，2019年上半年，30万元级别车型销量同比增长4.7%，且特斯拉2018/2019上半年全球交付24.5万辆/18.9万辆，中国区为1.4万辆/2.2万辆，占比仅分别为5.7%/13.8%，Model 3中国市场空间巨大。

国产版Model 3居于豪华车价格区间底部，国内传统BBA面临一定冲击。在价格方面，初始定价在32.8万元的特斯拉免征车辆购置税并且在2020年新能源汽车全面退坡前享有一定的补贴，未来随零部件国产替代，价格存在进一步的下调空间，而对于BBA存在8.5%左右的购置税，总体来说，国产版Model 3的价格优势明显。在产品性能方面，Model 3具有更强劲的动力输出和更智能化的驾驶体验，其独有的Autopilot也与传统的BBA燃油车存在代差。

原因二：快速上量实现规模降本，人力和采购环节有价格优势。上海工厂通过三条途径实现降本：规模效应有效降本，随上海工厂产量加速爬坡，有效摊薄固定成本及三费、共享技术和零部件设计开发费用，实现规模效应;人力成本压力得到缓释，自动化产线失败而未解决的高人工成本问题在上海工厂得到缓释，特斯拉加州工厂所在地区工人平均时薪18-25美元，而上海工厂的工人时薪（约5-10美元）及工作效率远优于加州工人;采购环节的重新定价及折扣，特斯拉已度过狂飙产量、供应链最脆弱的初级发展阶段，在部分领域已具备和主流厂商议价的地位，而长三角有足够多而成熟的产业链集群，本土采购具重新定价及折扣优势。

原因三：国产版Model 3是特斯拉由生存过渡到盈利的重要助手。2018年，特斯拉公司在Model 3产能爬坡中实现季度性的盈利，营收同比大幅增长82%，24.5万辆的交付量超越公司成立以来销量的总和。根据销量快报，公司2019年三季度Model 3的产/销量为79837辆/79600辆，Model 3和Model S/X的产量比大致在5：1，销量比约4：1，而国产版Model 3定位走量，将是公司未来业绩增厚的主要来源。