恶意收购防御策略制定的动因——基于对日本上市公司案例的分析

苏 剑, 王九帝, 秦留志

(沈阳大学 商学院, 辽宁 沈阳 110041)

企业合并与收购是对非效率经营者最有效的制裁手段。 如果企业的经营者没有将价值最大化作为经营目标, 企业股价在资本市场中将会被低估, 市场投资者有机会收购该企业, 并通过更换企业经营团队、改善经营思路等办法提高企业价值, 从而实现从收购中获利。 企业被收购后, 经营团队被替换的可能性极高, 经营者为了保护其核心利益必然会全力反击, 最主要的方法就是通过改善经营效率来提高企业价值。 因此, 可以将企业收购看作对经营者的效率激励。 在泡沫经济后, 日本传统的公司治理结构受到冲击, 交叉持股、安定股东等逐步消失, 各类企业并购案例大幅度增加, 没有得到经营层认可的恶意收购案例越来越多。 针对这一趋势, 截至2017年6月底, 东证上市公司中有362家导入了恶意收购防御对策, 约占东证上市公司的13%。 本文将分析导入恶意收购防御对策公司的特征, 从而对防御对策进行探究, 进而发现哪些日本上市公司具有更强的导入恶意收购防御对策的意愿。 近年来, 我国上市公司数量增多, 股权结构复杂, 恶意收购与反恶意收购已成为资本市场中的常态现象, 将日本经验为我国企业所用, 是本文最重要的目的。

一、企业制定恶意收购防御对策的理论支撑

李彬对日本企业的实证研究证实, 流动比率高但价值较低的企业(托宾q小于1)容易成为各类市场游资的目标[1]。 Cotton认为, 董事会构成与经营层自保存在联系, 公司外部董事更容易从股东利益出发对公司进行管理, 内部出身的董事更容易与经营层达成一致, 从而易于退出恶意收购防御策略(本文作者译)[2]。 Davis等认为, 企业历史越长越容易成为恶意收购者的目标, 负债比率低的企业被收购的难度较小, 因为低效率的投资为恶意收购带来机会, 当企业拥有的产品或占据的市场具有一定优势或潜力时, 也容易成为其他企业收购的目标(本文作者译)[3]。 可以推测, 越是经营效率低下的企业经营者, 越容易采用恶意收购防御策略保护自身的利益。 经营者的自保动机根据企业的实际又可体分为3种情况。

第一,企业经营业绩不佳。企业经营业绩不佳导致被恶意收购可能性增加。这种恶意收购一旦成功,经营者的更迭将是收购方采取的必然措施。一般情况下,业绩不佳的企业经营者会通过改变经营政策等办法实现企业价值的最大化和经营效率等的最佳化,从而摆脱被恶意收购的风险。然而,如果不是通过提高经营效率的办法,而是轻易地引入恶意收购防卫策略,就是完全以保护经营者自身利益为目的。另一方面,如果经营效率较高的企业引入防御策略,该企业将会以不断收购其他企业的方法抵御恶意收购,但该方法同时也会导致本企业经营效率下降,进而导致企业价值的下降。根据以往研究经验,经营效率、股票价格、流动资产(负债)等指标可以作为反映企业经营业绩的指标[4]。

第二,来自经营层的担忧。导入恶意收购防御策略的本质是经营层对自身地位的担忧,而决定经营层是否需要被替换的直接原因是股东的态度。研究恶意收购防御策略应该考虑到企业的特征及股东对企业的关心。比如,老企业有着公司治理中的组织惯性,企业对应复杂市场变化的能力相对较弱。企业总裁(CEO)任职年限越长,对包括董事任命在内的决策的影响越大,对董事会的影响也会随之变大,导致“堑壕”(entrenchen)的形成,使自我保护倾向增强。还有研究证明,经营层中企业内部出身占比较多的企业导入恶意收购防御策略的概率较高。经营者持股比率、交叉持股比率等指标可以反映经营层的担忧。

第三,导致易被收购的其他原因。由于某种原因短期内经营者无法对企业进行有效控制从而使恶意收购成为可能。如果是这种情况,那么制定恶意收购防御策略的目的是防止恶意收购给被收购企业带来副作用(企业价值的损失),或者说在这个时期也是经营者容易被替换的时期,因此容易导入防卫政策。比如,外部股东持股比率过高或机构投资者持股比率过高等。另外,如果企业处于兼并重组活跃的产业中,没有导入恶意收购防御策略的企业更容易被恶意收购。负债比率、机构持股比率等可以成为该项原因的代理变量。

二、数据与模型

本文数据全部来自日经新闻数据库(NEEDS-Corporate governance evaluation system,以下简称NEEDS-Cges),据此可以定量分析企业的治理状态,借以评估各公司管理效率和治理成熟程度,并通过各公司共同的尺度分析公司治理的合理性。鉴于日本会计年度结算日为每年3月31日,在NEEDS-Cges数据库中,共收集2016年3月末(2015年)3 761家企业有效数据和2017年3月末(2016年)3 809家企业有效数据。根据NEEDS-Cges的统计,2015年度共有94家企业导入了恶意收购防御策略,2016年度有149家企业导入了恶意收购防御策略。

采用二进制推导模型,即用0与1判断偏好,配以最小二乘法进行重回归分析。在模型中将是否导入恶意收购防御策略设定为虚拟变量(Pi),当企业已经导入恶意收购防御策略时Pi=1,当企业尚未导入恶意收购防御策略时Pi=0。具体验证模型为

式中,xi,A,xi,B,xi,C, 分别代表影响Pi的3个因素群。 将3个因素群分为A因素群,B因素群和C因素群,分别与第二部分影响导入恶意收购防御策略的各原因相对应。 A因素群是与企业经营业绩相关的各解释变量, 代表经营者的努力程度,包括总资产收益率(A1)、托宾q(A2)及流动比率(A3)。 B因素群是与经营层担忧有关的各项变量, 包括企业年龄(B1)、董事长任期(B2)、独立董事占全体董事比率(B3)、董事会持股比率(B4)、交叉持股比率(B5)。 C因素群为影响恶意收购防御策略的其他因素,可以被视为模型的控制变量,具体包括当年度3月末市价总额(C1)、第一大股东持股比率(C2)、机构投资者持股比率(C3)、负债比率(C4)、同行业防御策略导入比率(C5)。

三、统计描述与实证分析

表1为全体样本的基本统计描述及模型验证结果。

观察A因素群验证结果,无论是反应企业经营效率的总资产收益率,还是反应企业资本市场收益率的托宾q值,均与导入恶意收购防御策略无显著关系。经营业绩和资本市场表现均不能影响经营者导入恶意收购防御策略的决策,实证结果并不支持前文提出的假设,可以推定,企业经营者防御策略并非从提高企业业绩的角度出发。流动比率与因变量在2015年存在显著正关系,企业掌握的自由现金流量较大会影响企业投资效率,容易使企业成为被收购的目标,这与前述的假设基本一致,也验证了自由现金流量过大导致企业代理关系更加偏向经营者,经营者对企业的支配权进一步增强这一结论[5]。

表1 全体样本的基本统计描述与模型验证结果

注: *为5%水平下显著

从B因素群结果看,企业年龄与导入恶意收购防御策略之间存在显著的正关系,存世时间长的企业更愿意导入恶意收购防御策略,企业的经营惯性已经形成,对外部的干预具有抵御性。董事长任职年限与因变量之间呈现显著负关系,经营者任期越长的企业导入恶意收购防御策略的可能性越低,这与之前的假设不一致。独立董事比率与因变量没有任何关系,董事会成员构成对导入恶意收购防御策略的决策没有影响。董事会持股比率与因变量呈显著负关系,经营层持股比率低的企业更愿意导入恶意收购防御策略,这也符合经营层主观反对恶意收购的基本假设。交叉持股比率与导入恶意收购防御策略之间呈负关系,交叉持股比率越低的企业越容易导入恶意收购防御策略,而交叉持股比率较高的企业在外流通的股票较少,很难在资本市场中通过恶意收购的方式实现兼并。

从C因素群结果看, 市价总额与导入恶意收购防御策略存在显著负相关关系, 企业市价总额越小越容易导入防御策略。 Latimer研究认为, 大企业更容易接受防御策略带来的高昂固定成本, 更容易导入恶意收购防御策略, 而小企业由于经济实力有限会更加谨慎(本文作者译)[6]。 考虑到所采用的样本均为上市公司, 可以认为在所有企业达到一定规模的前提下, 固定成本带来的财务负担差别可以被忽略不计, 小企业被恶意收购的成本更低, 难度更小些。 第一大股东持股比率与防御策略呈显著负相关关系, 机构投资者持股比率与防御策略导入呈显著正相关关系, 股权流动性强的企业更容易导入恶意收购防御策略, 机构投资者短期投资动机强烈, 经营者以自保为目的更愿意制定防御策略, 而第一大股东持股比率高的企业收购难度较大, 经营者并不急于制定费时费力的防御策略。 负债比率与防御策略存在显著的负关系, 负债比率越低的企业越容易被恶意收购。 同行业导入防御策略对本企业防御策略导入存在显著正影响, 同行业导入防御策略的案例越多越可能促进本企业导入恶意收购防御策略。

四、几点结论

1. 独立董事的内生性

理论上讲,独立董事来自公司经营层以外,更容易从股东价值最大化的角度对公司政策产生影响,从而反对经营者为了自保而提出的阻碍恶意收购的防御策略。但验证结果表明,独立董事对于恶意收购防御策略的态度是支持的。这一结果说明,日本上市公司独立董事的产生具有显著的内生性,与提高公司价值相比,维护经营者利益的内生使命更为明显。

2. 未被证实的自由现金流量假说

理论上认为,企业价值越低越容易被收购, 托宾q值越低的企业越容易导入恶意收购防御策略。 根据自由现金流量假说理论, 当企业存在自由现金流量时, 为了防止代理成本的增加, 企业所有者会督促经营者通过收购价值被低估的企业来降低本身的自由现金流量, 从而推断公司价值越低的企业越容易成为被恶意收购的目标。 然而,从本研究的结果看, 托宾q值虽然连续两年均与防御策略呈现负关系, 但并不存在显著的解释力度, 不能断定价值低的企业一定会成为被恶意收购的目标, 因此也无法证明当企业存在自由现金流量时会首选以收购来降低代理成本这一结论。

3. “沉默的契约”现象仍然存在

从理论上推测,收益率较低的企业价值较低,更愿意通过导入恶意收购防御策略保护自身的利益。总资产收益率与导入恶意收购防御策略呈现无解释力度的正关系,恶意收购防御策略与总资产收益率的高低并无明显的关联性。“沉默的契约”是日本公司治理结构的重要标志,这与日本公司股权结构中普遍存在的交叉持股现象紧密相关[7]。在交叉持股的股权结构中,公司大股东对经营者无法进行有效监督,多数情况下大股东对公司经营者的行动采取沉默的态度。对经营者的默许导致公司经营者无论在什么时候都会从自身的利益从发,将导入恶意收购防御策略与公司的业绩水平脱钩,使公司的ROA等业绩指标与导入恶意收购防御策略无关[8]。