融资模式会影响企业技术创新吗？

袁礼 许涛

摘要：本文采用世界银行中国企业调查数据，从创新投入和创新产出两个维度刻画企业技术创新决策，运用Probit模型和Tobit模型考察银行信贷、股权融资和内源融资等各类融资模式对微观企业技术创新决策的异质性作用，甄别信贷市场环境和企业规模约束下的适宜性融资模式以促进企业技术创新。研究显示：内源融资对企业技术创新的影响受信贷市场环境所约束，在信贷市场不完善的地区，技术创新对内源融资的依赖度更高。而外源融资能够有效促进企业技术创新，且银行信贷的正向影响最为显著。这是由于我国大多数企业的技术创新仍停留在技术模仿阶段，模仿创新耦合于固定资产设备的引进。低风险特征和抵押物的可得性使模仿创新能够得到银行信贷的有效支持。基于信息不对称和规模经济的差异，融资模式对于不同规模企业技术创新存在异质性影响，银行信贷对小微企业的技术创新具有显著的促进作用。结论在采用倾向得分匹配方法（PSM）弱化模型的内生性问题后依然稳健。本文的研究结论对于促进中小银行支持民营企业和小微企业技术创新具有较为重要的政策含义。

关键词：技术创新;融资偏好;企业规模;信贷市场环境

一、问题的提出

技术进步对于长期经济增长的重要性无需赘言，尤其是近年来随着我国经济由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，企业技术创新已成为驱动中国经济增长的新引擎。为此，党的十八大和十九大相继提出了“创新驱动发展战略”和“创新引领经济发展”等重要内容，2019年政府工作报告则进一步指出“坚持创新引领发展”。然而，技术创新并非企业的偶发性行为，而是企业在追求市场利润最大化进程中有意识的投资行为（Romer，1990）。但技术创新投资往往具有高投入、长周期和不确定性强等特征，必然离不开金融系统提供有效的资金支持（贾俊生等，2017;钟腾和汪昌云，2017）。在世界经济发展的历史进程中，荷兰、英国和美国等国家的先后崛起也早已验证金融体系能够有效促进一国的技术进步和技术赶超（Sylla，2002）。伴随着我国技术水平的不断提升，技术模仿空间逐渐收窄，我国正处于由模仿创新转向自主创新的关键拐点。虽然现阶段我国的金融系统是以银行体系为主导，但不同地区信贷市场的完善程度有较大差距，各类融资模式对企业技术创新的影响存在显著差异，且不同规模企业对各类融资模式的偏好迥异，何种融资模式更有利于技术创新？根据信贷市场环境和企业规模甄别最优融资模式是促进技术创新的关键。

基于金融机构具有分散风险、配置资源和解决激励问题等功能，理论演绎和经验分析验证金融体系发展对技术进步的促进作用（Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和刘凤良，2015）。企业通过银行信贷和股权融资为代表的外源融资，以及企业内部资金融通等不同融资模式筹集R&D投资，但何种融资模式更有利于技术创新仍然存在较大争议：Brown et al. （2012）运用16个欧洲国家1995-2007年微观企业的面板数据进行回归分析，结果显示内源融资和外源融资的可得性是影响企业R&D投资的重要因素，且这一影响对于存在融资约束的企业尤为显著。Bloch（2005）结合哥本哈根股票交易所上市公司数据，采用托宾Q方法验证内源融资对丹麦企业的R&D投资具有显著的促进作用，暗示企业R&D投资决策受该国不完善的信贷市场所约束。这一结论在我国上市公司R&D投资的经验研究中亦得到验证，正是源于R&D投资活动具有资产专用性等特殊性质，企业的研发活动与外部投资者之间存在严重的信息不对称，难以获得外源融资的支持而只能依赖内源融资（唐清泉和徐欣，2010;卢馨等，2013）。而韩剑和严兵（2013）采用我国2005-2007年工业企业的微观数据，实证检验内源融资和外源融资对企业研发投入的影响却得到了不同的结论，发现内源融资对企业研发投入的影响并不显著，企业研发投入对外源融资的依赖度更高，且外源融资对民营企业和高技术企业研发投入的正向影响更为明显。

相关研究进一步对比银行信贷和股权融资两类外源融资模式对我国企业技术创新的作用，但在宏观金融结构层面和微观融资模式层面均未形成统一结论，其原因在于信贷市场环境、企业规模、要素结构和技术发展阶段等因素将制约两类外源融资模式对技术创新的作用。

首先，信贷市场环境将影响外源融资模式对企业技术创新的作用。张一林等（2016）分析了股权融资和银行信贷对企业技术创新的不同作用机制，研究发现基于银行贷款的回报率与创新活动的高风险特征并不适配，银行缺乏向创新企业提供信贷支持的激励机制，我国以银行为主导的金融体系难以为企业技术创新提供有效的资金支持;而股权融资追求高风险、高回报的激励恰好与创新活动的资金需求相吻合，能够有效促进企业技术创新活动。但股权融资支持企业技术创新的有效性受市场制度环境所约束，完善的法律和制度才能保障股权投资者的权益，在知识产权保护程度更高的地区，股票市场对技术创新的正向影响更加显著（钟腾和汪昌云，2017）。张瑾华等（2016）利用中国企业经营者问卷跟踪调查数据库进行实证分析也得到了类似的结论，发现我国民营企业对银行信贷的依赖将抑制企业创新能力的提升。但贾俊生等（2017）利用上市公司的财务数据和专利数据进行实证分析却得到不同的结论，信贷市场的发展可以促进技术创新，但资本市场的不完善限制其对技术创新发挥有效作用。解维敏和方红星（ 2011）利用中国2002-2006年上市公司的数据实证检验金融市场发展对企业研发投入的影响，发现银行业市场化改革和地区金融发展均有利于提高上市公司的研发投入。

其次，企业规模亦将影响融资模式选择，继而制约其对企业技术创新的作用。Berger and Udell（1998）指出外部投资者面临的信息不对称程度与企业规模负相关，企业规模越大，外源融资成本越低，企业外源融资比例随着企业规模扩大而上升。针对我国上市公司的经验研究也得到类似结论（肖泽忠和邹宏，2008）。Rajan and 2ingales（1995）对G7集团成员国1987-1991年非金融类上市公司数据进行回归分析，发现企业规模越大，越倾向于选择负债融资，针对发展中国家的研究亦得到类似结论（Booth et al，2001）。钟宁桦等（2016）对我国1998-2013年规模以上工业企业负债率进行分析，发现负债率随企业有形资产占比上升而提高，这主要是源于我国以银行为主导的金融结构。作为企业外源融资的主要来源，银行信贷要求固定资产等有形资产作为抵押物，有形资产丰富的企业更易获得银行贷款。谭之博和赵岳（2012）结合我国1991- 2009年非金融类上市公司数据，采用静态和动态面板模型以及横截面Tobit模型进行回归分析，发现小企业倾向于选择股权融资，银行融资比例远小于大企业，形成这一倾向的原因是大企业拥有更多可抵押资产。更进一步地，融资模式对不同规模企业技术创新发挥异质性作用。Ayyagar et al. （2010）采用2400多家中国企业的微观调查数据，发现企业获得银行融资的比重偏低，但获得银行融资企业的劳动生产率显著高于未获得银行融资企业;而非正规金融则对小规模企业劳动生产率的作用更加显著。不仅如此，随着一国技术发展阶段和要素结构的变化，银行信贷和股权融资对技术创新的作用强弱也处于动態演化进程中：当技术水平远离技术前沿时，技术创新主要依靠模仿和引进，风险相对较低，银行信贷更为有效;而在逐渐接近技术前沿的进程中，技术创新的风险提高，股权融资对企业技术创新的促进作用更强（林毅夫等，2009;龚强等，2014;林志帆和龙晓旋，2015）。

已有研究多采用国家、行业和地区层面的宏观数据，从金融结构视角考察各类融资模式对技术创新的影响，而从微观层面看，基于中国企业的经验研究多选择上市公司数据，针对中小企业的实证研究非常有限，势必造成样本选择上的偏误。而在创新指标的选取上，以往研究多选择研发投入数据，间接测度企业的技术创新强度，衡量指标相对单一，更重要的是创新投入的增加并不一定能提高创新产出和创新效率，无法准确测度企业的技术创新程度。鉴于此，本文结合世界银行中国企业问卷调查数据，尝试从创新投入和创新产出双重视角测度企业技术创新的程度，运用Probit模型、Tobit模型和倾向得分匹配方法（PSM）考察银行信贷、股权融资和内源融资等不同融资模式对企业技术创新的影响，揭示信贷市场环境对融资模式影响技术创新的约束作用，检验各类融资模式对不同规模企业技术创新的异质性影响。研究发现：内源融资对企业技术创新的影响受信贷市场环境所约束，在信贷市场不完善的地区，技术创新对内源融资的依赖度更高。而外源融资能够有效促进企业技术创新，且银行信贷的正向影响最为显著。这是由于我国大多数企业的技术创新仍停留在技术模仿阶段，模仿创新耦合于生产设备和固定资产的引进。低风险特征和抵押物的可得性使模仿创新能够得到银行信贷的有效支持。基于信息不对称和规模经济的差异，融资模式对于不同规模企业技术创新存在异质性影响，银行信贷对小微企业的技术创新具有较为显著的促进作用。本文的剩余结构安排如下：第二部分是研究假设;第三部分为指标选取和计量模型设计;第四部分是实证检验结果分析;最后是基本结论。

一、研究假设

技术创新活动具有高投入、高风险和高调整成本等特征，企业一般需要通过内源融资与外源融资两种方式为企业的研发活动筹集资金。信息不对称理论认为研发投资对内源融资的依赖度更强，这是因为R&D资产具有专用性特征，由于缺乏稳定的交易市场，难以准确评估该类资产的价值，技术创新企业和外部投资者存在严重的信息不对称（Aboody and Lev，2000）。外部投资者无法准确识别R&D投资的真实价值，因而提高了研发投资的风险溢价水平和外源融资成本。不仅如此，内源融资的资金來源于企业经营活动形成的留存收益和折旧，内源融资不需要企业进行资产抵押，避免逆向选择与道德风险（Brownet a1.，2009）。根据融资优序理论，若信贷市场不完善且存在信息不对称，成本优势使企业优先选择内源融资筹集R&D投资（Myers and Majluf，1984; Himmelberg and Petersen，1994）。但企业在R&D融资过程中形成的融资优序，一方面可能使企业丧失部分投资机会，从而形成融资约束问题;另一方面，研发活动亦将面临资金约束，若企业内部财务结构不稳定，当遇到外部冲击时，创新活动可能因资金链断裂而中止;同时，创新活动的调整成本偏高，项目的中断和停止将使企业遭受较大的资金损失（Hall，2002，2005）。

假设l信贷市场的完善与否和企业技术创新对内源融资的依赖程度成反比，若信贷市场不完善且存在严重的信息不对称，则内源融资对企业技术创新存在正向促进作用;而完善的信贷市场可能使企业技术创新对内源融资的依赖度降低。

技术创新活动的不确定性高，研发投资的预期收益难以衡量且投资周期较长，若只依赖内源融资不仅难以支持企业的技术创新活动，还有可能加剧企业的融资约束程度。因此，外源融资对企业的技术创新和研发投资具有重要的支持作用。银行信贷和股权融资两类外源融资模式对技术创新的作用受企业所处的特定产业和要素禀赋结构约束，而且随着经济发展阶段的变迁和技术创新方式的调整，不同类型外源融资模式对企业技术创新的作用方向和强度亦发生相应变化。一般而言，发展中国家的劳动要素丰裕而资本要素稀缺，劳动密集型产业更具有比较优势，该类国家的技术水平与世界技术前沿面具有一定差距，本国企业往往通过模仿发达国家的前沿技术，发挥后发优势以实现技术创新，具有低成本和低风险特征（林志帆和龙晓旋，2015）。这种模仿创新与生产设备和固定资产的引进相耦合，且该类固定资产可作为企业资金借贷的抵押物。为此，银行可通过标准化的内部信息搜集、规范化的项目风险和抵押物价值评估，减小市场摩擦和降低交易成本，银行信贷在为技术创新提供资金支持和优化R&D资源配置等方面更具比较优势（张一林等，2016）。而随着一国发展阶段的转换和要素禀赋结构的升级，比较优势逐渐向资本及技术密集型产业转换，企业的技术水平逐渐接近甚至处于世界技术前沿面，技术创新的高风险和高成本特征突显，创新成功率偏低使企业难以偿还银行贷款，面临破产清算风险。同时，受债权债务合同的约束，银行虽然承担了巨大的信用风险，却难以获得技术创新成功的超额收益率，而仅获得贷款的利息及本金偿还。因而，银行信贷对突破式技术创新的资金支持缺乏激励机制（林毅夫等，2009;Lin et a1.，2013）。基于股权融资具有风险分散和利益共享特征，股权投资者为高风险的技术创新活动提供资金支持的激励机制更强。但股权融资的长期性特征使投资者面临较大的信用风险冲击，因而只有在完善的市场制度环境下，通过法律和外部监管等措施保障投资者权益，股权融资才能发挥对新兴产业和技术创新的有效支持作用（Allen and Gale，1999;王永钦等，2016）。

假设2随着企业技术发展阶段的转换，银行信贷和股权融资对企业技术创新的作用强弱也处于动态演化过程中。当技术水平远离技术前沿时，企业技术创新主要依靠模仿和引进，风险相对较低，银行信贷对技术创新活动提供的资金支持作用更强;而随着企业技术水平逐渐接近技术前沿，技术创新风险偏高，股权融资更具有比较优势。

基于信息不对称程度和规模经济程度的差异，各类融资模式对不同规模企业技术创新的支持作用也存在区别。企业为研发活动募集资金时，必须支付信息搜寻成本、签约成本和合约监督执行成本等交易成本。而交易成本大多以固定成本形式存在，因而随着R&D融资规模的扩张，单位融资分摊的交易成本越低，规模经济效应的程度越强。此外，不同融资方式的交易成本存在较大差异，一般而言，内源融资的交易成本最低，银行信贷的交易成本次之，而股权融资的交易成本最高。随着融资模式交易成本的提高，所产生的规模经济效应加强。因此，大中型企业更倾向于选择与其规模相匹配的股权融资，提高规模经济效应的程度。不仅如此，基于信息不对称程度的差异，不同规模企业在采用同一类融资方式时，交易成本亦存在较大差异。对于大中型企业而言，财务报表信息相对透明，享有较高的市场声誉，企业与外部投资者的信息不对称程度较弱，通过股权融资筹集R&D投资的交易成本较低。而小微企业往往缺乏公开透明的财务报表信息，财务信息的连续性差，也未经过专业审计机构审核。若采用股权融资方式，严重的信息不对称势必导致交易成本提高。因此，小微企业更加倾向于通过银行信贷筹集R&D投资。

假设3基于信息不对称程度和规模经济程度的差异，各类融资模式对不同规模企业技术创新的支持作用不同，股权融资对大中型企业技术创新的支持作用更强，而小微企业技术创新则对银行信贷的依赖度更高。

三、指标选取与计量模型设计

本文的数据来自世界银行2012年中国企业调查数据库，数据调研时间为2011年12月至2013年2月，涵盖2700家民营企业与148家国有企业的投资经营环境和财务指标数据，旨在追踪中国营商环境的变迁及其对民营企业的影响。为获取总体企业数据的无偏估计，避免样本数据过度集中于特定企业、行业和地区，世界银行采用严格的分层随机抽样方法，提高样本数据的代表性和准确性。基于研究内容的限制，本文剔除如下数据：（1）由于非制造企业没有报告创新的相关数据，删除非制造业数据;（2）公司所属类别为某公司子公司;（3）文章所需解释变量与被解释變量及控制变量为缺失值。本文最终获取来自25个城市397家制造业企业的样本数据。城市层面的指标数据则来源于《中国城市统计年鉴》。本文选取的主要指标定义和说明如表l所示。

1.创新变量。为准确测度企业技术创新的决策，本文选择从投入和产出两个维度衡量企业的技术创新，根据调查问卷中“在过去三年内是否引入新的产品和服务（Innovl）”，以及“新产品和服务占2011年销售额的比重（Innov2）”两个问题的答案测度企业的创新产出;同时，问卷还调查了“过去三年内，企业的平均R&D支出为多少（Innov3）”，为消除量纲的影响，本文将该数据加1后取对数以度量企业的创新投入。

2.融资模式变量。本文采用固定资产支出中不同融资模式所占比例衡量企业对各类融资模式的偏好，调查问卷中询问了企业2011年固定资产购买中留存收益或内部融资、所有者出资或发行新股、银行融资、非银行金融机构、供应商赊购、客户预付款和亲戚朋友处融资等六种融资方式所占比例。但本文样本数据中采用非银行金融机构融资、供应商赊购、客户预付款和亲戚朋友处融资这三种融资方式的企业非常少，将这三种融资方式纳入回归方程中意义不大。因此，本文主要考察留存收益或内部融资（Finl）、所有者出资或发行新股（Fin2）和银行融资（Fin3）三类融资模式对企业技术创新的影响。

3.控制变量。参考相关文献的通用做法，本文设计了企业特征和地区特征两组控制变量。企业特征的控制变量包括：（l）企业年龄（Age），处于不同生命周期的企业拥有不同的创新资源和创新动力，成立时间越长，企业的创新资源积累越丰富，但随着企业年龄的不断增加，企业的创新动力也将出现衰减。因此，企业年龄影响企业的创新活动。本文以2012年减去企业成立年份后，再取自然对数获取企业年龄指标（Age）。（2）企业规模（Size），企业的技术创新活动需要投入大量人力资本和物质资本，一般而言，大规模企业更具备进行技术创新的基础。本文采用企业员工总人数的对数值衡量企业规模。（3）人力资本（ Human），人力资本是促进技术创新的关键因素之一，尤其是高技能劳动力更有可能从事“干中学”这类技术创新。为此，本文采用初中及以上学历的员工人数占员工总人数的比例，衡量企业的人力资本水平。（4）企业出口行为（Export），面临竞争激烈的国际市场，出口企业为提升其在国际市场上的竞争力，往往更有动机进行技术创新。本文根据企业2011年国内销售额占总销售额的比重衡量企业出口行为，若国内销售额占比为100%，则赋值为0，否则赋值为l。（5）高管经验（Admin），高管工作经验的积累对企业的创新决策有重要影响，经验丰富的高管能够根据行业动态变化，及时调整创新决策;但从业年限过长的高管，可能怠于进行技术创新活动。为此，本文直接以高管的工作年限代表其管理经验。（5）市场竞争程度（Compet），一方面，市场竞争程度的适当提高，将促进企业进行技术创新;但市场竞争程度过高可能使企业缺乏创新的利润激励机制，导致市场竞争程度对技术创新的影响存在倒U型规律。问卷中询问了“企业所面临的竞争者数量”，据此设计市场竞争程度指标：若企业面临l一3个竞争者，赋值为“l”;若面临4-6个竞争者，则赋值为“2”;当面临7～15个竞争者时，赋值为“3”;若面临16～100个竞争者，则赋值为“4”;当企业面临的竞争者数量超过100个时，则赋值为“5”。地区特征的控制变量则包括：（l）城市经济规模（Scale）：以企业所在城市GDP的对数值代表其经济规模。（2）城市科技投入水平（Tech）：企业所在城市的科技支出水平与GDP之比的对数值。（3）城市工资水平（Wage）：从企业视角来看，雇佣科研人员的成本随着城市工资水平的上涨而提高，因而城市工资水平的提升将对企业技术创新产生抑制作用。但从研发人员角度来看，高工资水平的城市更具有吸引力，有利于研发人员的流动和集聚，可能促进技术创新。本文采用对数形式的城市职工平均工资作为其代理变量。（4）城市吸收能力（Absorb）：采用企业所在地区的人力资本水平，即在校大学生人数作为地区吸收能力的代理变量。所有代表地区特征的控制变量均选择滞后一期数据。变量的描述性统计结果如表2所示。

为测度融资偏好对企业技术创新的影响，首先，将企业“在过去三年内，是否引入新的产品和服务”这一指标作为被解释变量构建计量模型。由于该指标为二元变量，本文采用Probit模型考察不同融资模式对企业引入新产品决策的影响，如（1）式所示。

再将“新产品和服务占销售额的比重（Innov2_ij）”和“过去三年内，企业平均R&D支出（Innov3_ij）”两个指标作为被解释变量建立回归模型。由于两类指标的样本分布是由离散点0和连续分布所组成的混合分布。若采用OLS对被解释变量进行回归，则难以获得一致估计结果。为此，采用Tobit模型检验融资模式对新产品销售占比和研发支出的影响。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果

首先，本文利用（1）式考察融资模式对企业引入新产品的作用，回归结果如表3所示。回归方程①～③中分别加入内源融资（Finl）、股权融资（Fin2）和银行信贷（Fin3）作为解释变量，检验融资模式对引入新产品或服务决策（Innovl）的影响。结果显示：方程①中内源融资（Finl）对企业引入新产品的影响是负向的;股权融资（Fin2）在方程②中的系数为正数，但未到达显著性水平;方程③中银行信贷（Fin3）的系数为1.2304，且显著性水平高达5%。这背后的金融逻辑在于：虽然内源融资成本低且无需抵押资产，可避免逆向选择和财务危机问题（Brown et al.，2009），但企业引入新产品和服务往往需要大量的、稳定的、持续性的资金投入。一方面，内源融资的规模较为有限，对企业创新投资的支持往往是杯水车薪;另一方面，企业利润受商业周期波动的影响程度较大，内源融资的来源并不稳定，难以为企业技术创新提供长期和稳定的资金支持。不仅如此，企业对内源融资的依赖度越高，面临的融资约束越强，对于新产品引入的投资则相对不足。而在信贷市场相对完善的条件下，外源融资能够帮助创新企业迅速筹集资金，破解融资约束，保证研发投入的连续性，降低创新活动的调整成本。然而，当前中国金融市场的发展水平可能限制股权融资对企业技术创新的支持作用。这一结论与假设l相吻合。

而银行信贷之所以能够有效推进我国企业的技术创新活动，原因在于：第一，我国大多数企业的技术水平与世界前沿技术仍存在较大差距，主要依靠模仿发达国家的前沿技术，发挥后发优势以实现技术创新，往往具有低成本和低风险特征。这种模仿创新与固定资产设备的引进相耦合，且该类固定资产可作为企业资金借贷的抵押物。银行系统在收集创新企业信息、识别创新企业发展前景等方面更具有比较优势，不仅能够解决信息不对称形成的逆向选择和道德风险问题，还可以降低监督和审批等外源融资成本，减小市场摩擦，为创新企业提供资金支持，实现资金在不同企业间的有效配置（King and Levine，1993;张一林等，2016）。第二，以银行为主导的金融体系，更有利于动员和聚集居民零散的储蓄，增加资金供给，为企业技术创新活动提供大量和稳定的资金支持（解维敏和方红星，2011）。第三，相对于股权融资，一方面银行信贷可避免创新企业家的股权稀释和股权转移问题，另一方面可以避免信息披露带来的创新成果外泄问题（Benfratello et al.，2008）。这与假设2的内容相一致，当企业远离前沿技术时，主要依靠模仿和引进实现技术创新，风险相对较低，银行信贷对技术创新活动提供的资金支持作用更强。

其他控制变量对企业引入新产品决策的影响基本符合预期：企业年龄（Age）对企业引入新产品决策的影响为正，且显著性水平达到5%，表明成立时间较长的企业积累了丰富的物质资本和人力资本，有更好的基础引入新产品和服务。企业规模（ Size）对引入新产品决策的影响亦为正向，且该变量显著性水平达到5%，这一结论与聂辉华等（2008）的观点基本一致，大型企業在规模经济、风险承担、融资渠道、垄断利润和人才储备等方面拥有显著优势，因而也拥有更强的基础进行技术创新。作为促进技术创新的关键因素之一，人力资本（ Human）对企业引入新产品决策也存在较为显著的正向影响。企业出口行为（Export）在方程中的系数为正数，表明有出口行为的企业，更加倾向于引入新产品或服务。这是因为出口企业面临激烈的国际市场竞争和严格的产品规制，该类企业需要投入更多的资源进行技术创新。不仅如此，出口企业在接受国外订单的技术质量标准时所得到的“逆向技术溢出”也是该类企业创新强度高的原因之一。高管经验（Admin）的影响未达到显著性水平，表明该指标并非影响企业创新决策的关键因素。虽然市场竞争程度（Compt）对企业引入新产品决策存在负向影响.但未达到显著性水平。原因在于，引入新产品和服务的成本较高，在市场竞争程度较强但知识产权保护制度不完善的环境下，创新企业难以独得垄断利润，引致创新动机不足。代表地区特征的控制变量对企业引入新产品决策的影响方向基本与预期相符，城市经济发展规模（Scale）、科技投入水平（Tech）和吸收能力（Absorb）均有助于微观企业的技术创新，这与毛其淋等（2010）和Cohen and Levinthal（1990）的研究结论相吻合。而城市工资水平（Wage）则对企业技术创新存在负向影响，原因有二：其一是工资水平的上升将降低企业对技能劳动的需求，使企业技术创新的人力资本投入减少;其二是工资水平的提高将增加企业的生产经营成本，导致企业资本投入尤其是技术创新的物质资本投入下降，从而对企业技术创新形成抑制作用。

其次，本文利用（2）式与（3）式考察各类融资模式对企业新产品销售占比（Innov2）和研发支出（ln-nov3）的作用，回归结果如表4所示。回归方程①一③分别加入内源融资（Finl），股权融资（Fin2）和银行信贷（Fin3）作为解释变量，考察不同融资模式对于新产品销售占比的影响。由表4可知：在方程①中，内源融资对企业新产品销售占比的影响为负向，且在l%的水平上显著;方程②中股权融资的系数为0.2567，且显著性水平达到5%，即股权融资对企业新产品销售占比存在显著的正向影响;方程③中银行融资的系数为0.3136，其显著性水平高达1%。其他控制变量的系数符号基本与上文一致。

根据（3）式考察融资模式对于研发支出的影响，分别加入内源融资（Finl），股权融资（Fin2）和银行信贷（Fin3）作为核心解释变量，可得回归方程④～⑥：方程④的回归系数显示，内源融资对企业研发支出的影响是负向的，但这一负向影响并未达到显著性水平;而方程⑤中股权融资（Fin2）的回归系数为8.720，且在10%的水平下显著;方程⑥银行信贷（Fin3）对企业研发支出的影响是正向的，其回归系数为8.4232，且显著性水平高达5%。其他控制变量对企业研发支出的影响基本符合预期。

在此基础上，为了诠释融资模式、是否引入新产品和新产品销售占比三者之间的关系，本文进一步采用Cragg（1971）提出的两部分模型进行实证检验，第一部分模型对于企业“是否引入新产品和服务（lnnovl）”进行全样本Probit回归，第二部分模型再对引入新产品和服务的企业进行子样本回归，考察融资模式对“企业新产品销售占比（lnnov2）”的影响，回归结果如表5所示。结果显示内源融资对于企业是否引入新产品以及新产品销售占比的影响均为负向，且对于企业新产品销售占比的负向影响显著性水平达l%。股权融资对于引入新产品和新产品销售占比的影响均为正向，但未达到显著性水平。而银行融资对企业引入新产品和新产品销售占比均存在显著正向的影响。这一结果与表3和表4基本一致，表明在考虑融资模式对两类技术创新决策的不同影响机制时，即只有企业跨越引入新产品这一门槛，融资模式才能作用于新产品销售占比，回归结果依然稳健。

（二）信贷市场制度环境的约束

为进一步探究内源融资对企业技术创新的影响是否受到信贷市场制度环境的约束，对假设l进行检验。在基准计量回归模型的基础上，引入信贷市场的完善程度（Mar_j）及其与内源融资的交乘项，构建计量模型重新进行回归分析，如（4）～（6）式所示：

其中，（4）～（6）式的被解释变量分别为企业是否引入新产品、新产品销售占比和研发支出。考虑到被解释变量的数据分布特征，使用Probit模型对（4）式进行回归，采用Tobit模型对（5）式和（6）式进行回归。本文采用樊纲等（2011）编制的市场化指数衡量信贷市场的完善程度（Mar_j），该指数从政府与市场的关系、要素市场发育程度、市场中介组织发育与法律制度环境等五个维度衡量了中国不同地区市场化发展的相对进程。信贷市场作为要素市场的重要组成部分，其完善程度不仅与要素市场发育程度相关，还与政府对市场的干预程度、其他市场中介发展程度和相关法律法规完善程度紧密联系。市场化指数在一定程度上能够代表信贷市场的完善程度，其余指标的含义与上文一致。

回归结果如表6所示：方程①～③的被解释变量分别为企业是否引入新产品、新产品销售占比和研发支出，引入信贷市场的完善程度和内源融资的交互项，据此考察内源融资对企业技术创新的影响是否受到信贷市场制度环境所约束。在方程①中，内源融资与信贷市场完善程度对企业引入新产品决策均存在正向且显著的影响，但内源融资与信贷市场完善程度的交互项系数为-0.6113，且该系数的显著性水平达5%。在方程②和方程③中，内源融资、信贷市场完善程度及其交互项对企业新产品销售占比和研发支出的影响基本与方程①一致。说明内源融资在一定程度上能够为企业技术创新决策提供资金支持;而信贷市场的完善程度亦能够促进企业技术创新。但更加完善的信贷市场制度环境将弱化内源融资对企业技术创新的正向作用，在信贷市场发展不完善的地区，内源融资能够促进企业技术创新;而在信贷市场较为完善的地区，内源融资难以为技术创新提供有效的资金支持。

（三）融资模式对企业技术创新的异质性影响

基于小微企业在国民经济中的重要地位，也考虑不同规模企业对各类融资模式的偏好存在差异，我们进一步对比各类融资模式对大中型企业和小微企业技术创新的异质性影响。结合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，本文根据企业人数的差异，将企业员工人数在100人及以上的企业归为大中型企业组，员工人数在100人以下的企业归为小微企业组，分组回归检验各类融资方式对不同规模企业技术创新的异质性影响。

表7显示各类融资模式对于不同规模企业技术创新决策的影响，直接以企业新产品销售占比（In-nov2）作为被解释变量。回归结果显示，首先，内源融资（Finl）对小微企业与大中型企业的新产品销售占比影响系数为负数，表明内源融资难以有效支持企业技术创新。同时，内源融资对不同规模企业的技术创新决策影响程度也存在显著差异。小微企业回归系数的绝对值小于大中型企业，说明内源融资对大中型企业的抑制作用更强。一般而言，大中型企业倾向于从事突破式技术创新，这类技术创新的成功率低，风险高，需要大量的资金支持，仅仅依靠内源融资难以满足该类创新的资金需求;小微企业倾向于从事渐进式创新，资金需求偏低，内源融资对技术创新的抑制作用相对有限（Chandy and Tellis，2000;尚增健，2002;靳宗振等，2017;余素霞，2017）。其次，股权融资（Fin2）对两类企业技术创新决策均存在正向影响。不仅如此，股权融资对大中型企业技术创新的影响系数为0.8981，且显著性水平达1%，均超过小微企业。这与假设3的内容一致，对于大中型企业而言，财务报表信息的透明度较好，享有较高的市场声誉，企业与外部投资者的信息不对称程度较弱，通过股权融资筹集R&D投资的交易成本较低。因此，股权融资对大规模企业技术创新的支持作用更强。最后，银行信贷（Fin3）对小微企业与大中型企业技术创新决策均存在正向影响。不仅如此，银行信贷对小微企业技术创新决策存在显著的正向影响，其显著性水平高达5%，而银行信贷对大中型企业技术创新的影响系数亦为正值，但其系数小于小微企业，且影响并不显著。这与假设3的内容相符，小微企业缺乏公开透明的财务报表信息，財务信息的连续性差，且未经过专业审计机构审核。采用股权融资方式将提高交易成本，小微企业更倾向于通过银行信贷筹集R&D投资。同时，也得益于2006-2011年我国中小金融机构蓬勃发展，中小金融机构在为小微企业提供金融服务时更具比较优势，通过较高的贷款利率覆盖中小企业不良贷款的损失（刘畅等，2017）。

（四）稳健性检验

本文虽然考虑了影响企业技术创新的各类控制变量，但仍有可能遗漏重要解释变量，且Probit模型与Tobit模型并不能纠正企业融资偏好的“自选择”问题，且融资偏好与技术创新之间的双向因果关系易产生内生性问题，引致估计结果出现偏误。为此，本文重新采用倾向得分匹配方法（PSM）检验回归结果的稳健性。

若企业选择某种融资方式，将其设置为处理组;若企业未选择某种融资方式，将其设置为对照组。本文按照如下方法设置虚拟变量Financing_i{0，l}：若企业i某类融资模式的融资额度占比超过样本均值，将该融资模式赋值为l，否则赋值为0。当企业i未采用某种融资模式时，技术创新决策定义为Innovation⁰_i，而企业通过某种融资模式筹集资金时的技术创新决策则定义为Innovation¹_i。借鉴Heck-man et al（1997）的研究，企业i采用某种融资模式和未使用某种融资模式引致的技术创新行为差异如（7）式表示：

本文首先对匹配变量进行平衡性检验，附表l～3显示了倾向得分匹配前后的处理组和对照组的情况：匹配后大多数变量的标准误均在15%左右，且所有t检验的结果不拒绝处理组与控制组无系统性差异的原假设，显示本文匹配变量选取合适，且匹配方法选择恰当。融资模式对企业创新决策的因果效应如表8所示：内源融资对企业技术创新决策仍然存在负向影响;股权融资和银行信贷均对企业创新决策存在正向影响。PSM匹配后不同类型融资模式回归系数的绝对值水平降低，表明融资模式的内生性放大了其对企业创新决策的影响。但总体而言，PSM的估计结果与上文的结果基本保持一致，表明本文的实证结果基本稳健。

五、基本结论

本文结合世界银行2012年中国企业问卷调查数据，尝试从创新投入和创新产出双重视角衡量企业技术创新的强度，运用Probit模型、Tobit模型和PSM方法从微观层面考察银行信贷、股权融资和内源融资等融资模式对企业技术创新决策的作用，检验各类融资模式对不同规模企业技术创新的异质性影响。结论显示：（1）内源融资对企业技术创新的影响受信贷市场制度环境所约束，在信贷市场发展不完善的地区，内源融资能够有效支持企业技术创新;而在信贷市场较为完善的地区，内源融资对于企业技术创新的支持作用不断削弱，企业技术创新对内源融资的依赖度较低。（2）外源融资对我国企业技术创新发挥有效的促进作用，银行信贷对企业技术创新的正向影响最为显著。这是由于我国大多数企业的技术水平与世界技术前沿存在较大差距，技术创新仍停留在技术模仿阶段。这类模仿创新往往耦合于生产设备和固定资产的引进，且引进的设备可作为企业资金借贷的抵押物，能够得到银行信贷的有效支持。（3）基于信息不对称和规模经济的差异，各类融资方式对不同规模企业技术创新存在异质性影响，股权融资对大中型企业技术创新的支持作用更强，而银行信贷对小微企业技术创新具有更显著的正向促进作用。

当前我国处于深化金融体制改革的关键阶段，本文的政策含义体现在如下三方面：第一，优化银行业市场结构，提高中小银行服务于民营企业的能力。本文的研究结果显示，在以银行体系为主导的金融系统下，银行信贷对我国企业技术创新具有显著的正向促进作用，这是源于大多数企业的技术创新仍然是耦合于固定资产设备引进的模仿创新，能够获得以抵押贷款为主的银行信贷的支持。而为进一步推进创新引領经济发展，化解民营企业融资难融资贵的困境，激活中小企业的创新动力则成为关键，应当加快推进银行业的市场化改革，增强银行业市场竞争程度，形成不同类型银行的多元化竞争格局。对于服务中小企业的民营银行特别是网商银行，应当积极利用大数据和金融科技甄别企业软信息，避免对抵押担保贷款的过度依赖，加强对中小企业技术创新的资金支持力度。第二，发展和完善多层次资本市场，加快推进以科创板为代表的资本市场制度改革，增强股权融资服务于企业技术创新的能力。股权融资能够促进企业技术创新，但对于大中型企业技术创新的作用更为显著。通过发展多层次资本市场为不同类型、不同经营状况和不同规模的创新型企业提供上市融资的机会，增强二级市场股权融资对于创新型企业的支持。在设立和发展科创板的背景下，推进资本市场制度变革，提高市场的流动性和定价效率，以资本市场的发展带动创新型企业由模仿创新转向自主创新。第三，根据信贷市场环境和企业规模，甄别企业的适宜性融资模式以促进技术创新。本文发现各类融资模式对企业技术创新的影响存在显著差异，信贷市场环境和企业规模是影响企业最优融资模式的关键因素。为此，企业应当结合内部规模及外部信贷市场环境，选择适宜的融资模式，优化融资顺序，改善研发资本的融资结构，提升技术创新效率。