上市公司分拆上市与公司分立法律问题研究

摘 要： 公司自成立以来以其独立的人格、有限责任、集中管理、股权自由转让等优势征服了众多的投资者。但是，在经济迅速发展的今天，融资短缺往往成为制约企业发展的第一大难题，随着证券市场的出现以及发展，上市成为公司成为重要的融资渠道，公司分立与分拆上市是两种重要的途径，但是也出现了很多法律问题。如：母公司资产分割充足的限制问题、子公司资本形成过程中债务承担问题、子公司债权人利益保护问题、上市公司分立方案的制定缺少法律监督指引机制，因此应丰富上市公司分拆方式、建立上市公司分拆后的特别审查机制、调整上市公司分拆中的债权人保护机制。

关键词： 分拆上司;公司分立;债务承担;分立方式;债权人保护

一、引言

为了拓展公司融资渠道，2019年8月23日，中国证监会公开发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，虽然对母公司与子公司提出了条件限制，但是与之前的公司分立相比较，仍面临着一系列问题，结合社会主义市场经济的大背景，可以得出母公司在资产分割的限制方面不够完善，子公司资本形成过程中债务承担问题、债权人利益保护问题，缺少法律监督指引机制。

二、上市公司分拆上市的利弊衡量

（一）上市公司分拆上市优越性分析

1、拓宽了子公司的融资渠道。资本是企业的血液，是企业生命力所在。资本自由流通是资本市场的客观规律。上市的母公司如果分拆部分子公司 上市，就直接拓展了一条国内或者是国外的融资渠道，可以使子公司从外部筹集资本到自由流通的资本市场去获取资金，改变了子公司从母公司获取资本支持的资金来源的单一性和局限性。而且分拆上市最突出的优点就是可以在短时间内获得大量的长期资金支持，解决了母公司在拆分上市前可能因为资金有限而投资不足的窘况。分拆上市对于融资渠道单一的中国大陆上市公司而言，意义重大。

2、有效的股权激励能够更好的促进股东利益最大化的实现。公司内部的代理问题涉及到公司股东与公司雇佣的经营者之间的利益冲突以及控制股东与小股东或者非控股股东之间的利益冲突。代理问题的难点在于激励代理人为了被代理人的利益而行事，而非为了谋取代理人自身的利益而行事。委托代理问题一再困扰着上市公司，如何避免代理人实施机会主义行为而损害公司股东利益成为了公司法人治理的一个关键。股权激励是一个良好的解决措施。但是这些方法的范围非常有限，对分支机构经理的激励作用十分微弱。而且，由于分支机构的经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能造成公司内部资源配置不合理导致的经营成本的增加和费用的增加。而通过分拆上市，子公司直接进入资本市场，接受资本市场的审慎监督，对子公司管理人员的激励和评估将会直接依赖市场的业绩，从而使股权激励的实施更加有效，得以保证股东利益最大化的实现。

3、压缩公司层阶结构使企业更加灵活的面对挑战。在资本市场上，企业竞争不仅仅是拼实力，还是要讲决策速度以抢占市场先机。而规模庞大的集团公司如果决策层阶组织过于繁琐密集，将不利于企业竞争甚至导致公司僵局的出现。分拆上市会产生一个新的公司架构，便于分权决策，从而使企业更加灵活的面对挑战以在激烈的竞争中顽强的发展壮大。

4、反收购的有效策略。分拆上市可以减少公司遭受敌意收购的风险。在分拆上市前，母公司下属某些业务或者资产的价值没有被市场充分的认识，造成母公司价值被贬低，存在被低成本收购的风险。而经过分拆上市以后，子公司的优势潜在价值就能够释放出来，母公司的价值也得到了最大化的实现，这就增加了收购方的收购成本而为敌意收购设置障碍。

（二）上市公司分拆上市弊端分析

我国由于进入资本市场的时间较短，各项政策和法律机制还不太完善，所以针对分拆上市还是有弊端存在。一方面，分拆上市的子公司是母公司的“抽水机”，即充当母公司的圈钱工具;另外一方面上市公司母公司是分拆的上市子公司的“垃圾桶”，子公司对母公司高价转让不良资产。而且分拆上市的模式形成的控股公司经营目标是双重的，一方面希望上市子公司创造良好的业绩，实现股东的最大利益，另外一方面企图向上市子公司转嫁母公司的负担，使母公司经营状况得以改善。在这种相互矛盾的双重目标下，往往会适得其反、全盘皆输。不容否认的是，分拆上市短期内对于主板市场也会产生一种不良影响。例如市场扩大对于这类板块的过度炒作可能会加大市场的风险，形成新的泡沫。

三、我国上市公司分拆面临的法律问题

（一）公司资本的风险控制问题

1、母公司资产分割充足的限制问题。分拆上市中，母公司要对其现有资产进行分割重组，以剥离出一部分作为成子公司的出资。被剥离出来的这部分资产在选择上非常关键：首先，不能是母公司的核心业务，否则会影响母公司的经营能力和上市地位，进而损害母公司及其股东利益;其次，不能是不良资产，因为分拆上市不同于狭义的资产剥离还在于它有一个后续的成立子公司并上市的行为，而且这也正是母公司分割重组之关键目的所在，故被剥离的资产必须具有一定的营业性和盈利性，可以支持子公司

发展经营以保护子公司及其股东利益;再次，不能是母公司通过融资获得的有特定投向的业务和资产;最后，不能是与母公司拟继续经营的业务相同或相近似的资产，即同业竞争的禁止，因为在同业竞争情形下，母公司可能利用其控制权实施干预，使子公司失去公平竞争的机会，由此损害子公司及其股东利益。可见，虽然分拆上市是上市公司再融资的一种金融创新工具，但并不是所有上市公司都适合分拆上市。只有那些核心业务强大并且具备多元经营结构、盈利能力较强、

运营稳健的大型上市公司才可以实施分拆上市。证监会 2004 年发布的《通知》第 2 条对于上市公司分拆上市的条件作了八项规定。根据该条限制，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30%。这意味着上市公司对新设立股份有限公司的出资是以净资产计算折价入股的。“所谓净资产，是指公司资产总额减去负债总额的部分”。净资产代表了股东在公司中的实际财产价值，即所有者权益。上市公司的出资额度被限制在不得超过上市公司净资产的 30%，这是出于保护上市公司股东和债权人利益的考虑，防止借分拆之名掏空上市公司。而且上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50%。这是为了保证上市公司分拆后自身的持续盈利能力和獨立的上市地位，防止上市公司核心资产业务被转移。

2、子公司资本形成过程中债务承担问题。分拆上市时，子公司资本形成中可以包括债权出资，这在修订后的公司法中得到了体现。根据新《公司法》第 27 条、83 条的规定，股份有限公司发起人的出资方式既可以是用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，但是法律、行政法规规定不得作为出資的财产除外。这就把旧《公司法》所排斥的债权、股权等多种财产形式的出资吸收进来。在分拆上市中，母公司是剥离出旗下部分资产、业务或者其他子公司作为新设立子公司的出资，如果还原到实物或者价值形态，就可能包括：现金、实物、知识产权、土地使用权、对其他子公司所享有的股权等。可见完全符合我国现行公司法规定的出资方式，于法有据。不过上述出资方式中，如果无形资产的出资比例过高可能会给新设子公司债权人和其他利害关系人带来较高风险;而若像旧《公司法》那样对以知识产权作为出资的比例限制过严又不利于充分发挥科学技术在经济发展中的作用。新《公司法》统筹兼顾这两个方面，规定股份有限公司全体发起人的货币出资金额不得低于公司注册资本的 30%。母公司与其他发起人必须遵循此规定。而且子公司成立后，还要运作到证券市场上公开上市，这就需要使其资本满足具体上市地的股票公开发行条件。

（二）子公司中小股东利益保护问题

新《公司法》很大程度地强化了中小股东的利益保护机制，进步之显著必须给予极大肯定。比如增加了累积投票制，使中小股东可以选择自己中意的人员当选董事参与公司决策，防止大股东滥用资本多数决原则把持董事会;增加规定了公司董事、监事、高级管理人员对公司及股东的忠实勤勉义务，还具体列举了上述人员不得从事的八种违背忠实义务的行为，并作了其他强化董事、监事、高管人员责任追究的规定;完善了股东大会、董事会的召集程序;规定了股东知情权、质询权等相关权利;增加了独立董事制度、异议股东回购请求权制度、股东代表诉讼制度等一系列对中小股东利益加以特殊保护的规定，进行事前防范和事后救济。

单独是从《公司法》对中小股东进行利益保护远远不够，因为上市公司还受到其他融资的外部资本市场的宏观环境的影响。证券市场的监管机制缺乏、信息披露不规范导致的信息黑幕下的投机泡沫、信用机制的缺乏、执法不力等不利因素都威胁着中小股东的利益。

（三）子公司债权人利益保护问题

在现实情况中，上市公司的股权分散，对市场上自由交易的多数小股东来讲，他们对公司分立方式的选择往往只能是被动的接受。虽然在公司分立方案的制定中，董事会虽然希望能尽可能的满足上市公司分立各方利益主体，但由于缺少法律层面的规定，董事会或者大股东可能利用掌握的不对称信息作出有损中小股东利益的决定。小股东没有发言权，最终只能选择依靠流通的证券市场退出上市公司。因此，加强资本市场的监管，健全上市公司分立的制度，会对所有股东的利益起到保护作用。

四、上司公司分拆上市研究建议

（一）丰富上市公司分拆方式

由于我国公司法对于公司分拆的方式并没有进行明确的规定，其理由主要有两个，一是法律实务中的需求不大;二是即使有需求，在实施存续分立之后，公司可以根据需要，通过解散公司的方式也同样可以达到解散分立的效果。因此，事实上，即使维持现状，其实际意义也并不大。第二，对比世界主要国家的公司分拆法制，可以发现国外已经有健全的分拆模式。我认为，从构建公司分拆方式的角度看，有必要在原有的方式之外明增加分拆的基本方式。

（二）建立上市公司分拆后的特别审查机制

在上市公司分拆中，由于公司的事业经营发生重大变化，因此，“获得了作为上市公司主要事业的继受公司是否可以申请上市？”、“事业的继受公司在申请上市时应当适用何种程序？”、“母子公司是否可以同时上市？”等与上市相关联的一些问题成为上市公司分立制度中必须要面对的重要问题。在东北高速公司分立事件中，采用了解散分立的分立方式。作为解散分立的两家新设公司最终都获得了上市资格。虽然，中国证券监督管理委员会明确表示，东北高速公路事件中的做法不具有可复制性。但是，如果不从制度上完善上市公司分拆中有关上市的相关规则，将会极大地影响上市公司分拆的功能发挥。因此，从构建完善的上市公司分拆制度、促进上市公司分拆制度发挥作用的角度，这是一个无法回避的问题。

（三）调整上市公司分拆中的债权人保护机制

关于规则调整的方向，根据外国的立法例，具体做法有两种：一是参考日本法的规定，财产（事业） 的继受公司只以继受的财产为限承担连带责任，为继受公司所承担的无限责任设定一个范围限制;二是参考德国法的规定，在继受公司连带责任的承担范围以继受财产为限的前提下，还为继受公司承担的无限责任设定一个五年的期限。应当融合德国与日本的规则，将财产的继受公司所承担的连带责任的范围限定为以继受的财产为限，同时，再将继受公司承担的连带责任设定一个三年的承担责任期限。

作者简介：郭富杰，1993年11月13日出生，男，汉族，籍贯山西省长治市屯留县，现就读于西北政法大学经济法学院2018级经济法学专业。硕士研究生，主要研究方向：经济法学。