利率改革，久违的降成本

谭保罗

2019年8月17日，中国人民银行发布公告，决定改革完善贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）的形成机制。根据改革要求，今后的LPR将以中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）为基准，而不再是以央行公布的基准利率为基准进行定价。

显然，改革有着明显的“降成本”指向，旨在增加实体企业在新的利率定价方式之下，相对于银行的议价能力，从而降低贷款实际利率，实现为实体经济降成本的意图。

可以说，LPR改革的意义超越了改革本身。首先，银行和中国的国家治理密切相关，银行系统的稳定事关全局。因此在金融监管、利率设定方面，为银行业留出足够的利润空间是一种自然选择。

但另一方面，银行过度蚕食实体经济的利润的现实，本质上是在削弱股东权益，有损于企业家精神的发挥，以及经济复苏的动力。从长期看，这也有损于治理的基础。因此，通过渐进的改革，让银行在可承受限度内“还利于民（主要是实体企业）”，势在必行。

在这个意义上讲，LPR改革可以说是见微知著，折射了某些深层改革的信号。

LPR改革，还利于企

中国的银行业是全球最赚钱的银行业，这一点无法辩驳。

在2018年，A股上市公司合计利润为3.38万亿元人民币，其中，光是上市银行便实现利润1.63万亿元。也就是说，银行业的利润几乎占一个经济体所有上市公司利润的一半，这在全世界都是极为罕见的现象。而且，A股的上市公司总数约为3500家，而上市银行只有不到50家。

中国银行业的高利润主要来源于我国独特的利差环境。在银行的财务运营指标中，利差是指平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差。银行的生息资产主要是发放的贷款和持有的债券，我国银行业的资产负债表中，以贷款占据绝对主流，所以贷款利率直接影响了生息资产收益率。此外，银行的计息负债主要是存款，故存款利率决定计息负债的成本率。在这个存贷利率差异的大框架之中，两者之差越大，银行的利润越多。

“贷款利息高”和“存款利息低”的融资环境是银行获得利润的土壤。实际上，利差在世界各国都普遍存在，如果没有利差，那么银行业便没有了生存的空间。但我国银行业的问题不是有利差，而是利差过大。过大的利差，与目前银行存贷利率两者的定价方式存在密切联系。

在存款方面，我国银行业的存款利率主要参照基准利率执行。此前，贷款利率也是参照基准利率来确定，各家银行会在基准利率的基础上，根据客户资信、市场资金供需和银行自身利润的需要最终确定给贷款企业的利率。

2013年10月，央行创立了LPR，并希望逐渐引导银行用LPR给贷款定价，而不是用基准利率来定价。所谓的LPR即贷款基础利率，指的是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他客户的贷款利率可在此基础上加减点生成。因为是以优质客户利率为参照，所以对其他客户主要是加点。

为何央行希望银行参照LPR，而不是基准利率来确定贷款利率，原因不言自明。基准利率由央行公布，本质上是一个“政策利率”，而是LPR则是来自市场，是一个更加趋于市场定价的利率。因此，央行此举显然是为了推动利率市场化的改革，希望LPR能成为实际贷款利率的基准或者说一个“利率底”。

银行业的利润几乎占一个经济体所有上市公司利润的一半，这在全世界都是极为罕见的现象。而且，A股的上市公司总数约为3500家，而上市银行只有不到50家。

央行为何在2013年推出这一改革，和当时的大环境无疑有一定关系。2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，使市场在资源配置中起决定性作用。同时，还也明确提到“加快推进利率市场化”。

但LPR在2013年的创立，并没有达到当初所预期的政策效果。对于贷款利率，不少银行依然是像过去那样参照基准利率来加减点执行，或者说这个被参照的LPR利率本身即是根据基准利率来确定的。那么，在这种情况下，希望LPR带动贷款利率市场化的改革显然被打了折扣。

实际上，银行并没有严格参照LPR对贷款进行定价的足够动力。首先，央行公布的基准利率有巨大的利差，而这种利差本身就对银行的存贷款利率定价提供了天然的“黏性”。比如，在央行最近的一次降息（2015年10月24日）之后，六个月至一年（含）的贷款基准利率为4.35%，而存款基准利率则低很多，即使存款利率中最高的一年整存整取，其利率也不过1.75%。

简单对比，存贷利率两者相差了2.6个百分点。尽管这个2.6个百分点并非银行财务中的利差，但这个利率差异显然解释了中国银行业巨额利润的来源：由于央行公布的存贷基准利率有巨大的差异，所以银行更倾向于根据基准利率来定价，从而获得巨额利差收益。于是，银行业也形成对基准利率的长期依赖。

何为“利率双轨”？

银行业存贷利率定价对基准利率的依赖，既让2013年央行的上一次LPR改革效果大打折扣，也让利率市场化改革的步伐被大大放缓。与此同时，央行希望構建的货币政策利率传导机制也迟迟无法形成。

何为利率传导？简单来说，就是央行对货币政策的实施，主要是通过买卖债券等公开市场操作，影响货币市场的利率来实现的。但货币市场的利率，还必须要传导给最终的贷款市场。一个有效的利率传导机制，关键就在第二步，即货币市场的利率要传导并影响银行最终对实体经济的贷款利率定价。

我国的货币市场的利率，最著名是上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），这个利率早已高度市场化。比如，在2013年6月20日，隔夜Shibor利率创下了历史最高点13.444%，催生了一幕罕见的银行钱荒大戏。利率飙升到如此高度，正是体现了货币市场的利率早已高度市场化。

问题出在了利率传导机制的第二步，即货币市场的利率难以有效传导给最终的贷款市场，这就是监管当局和学术界经常提到的“两个利率”分离现象。为何两率难以“并轨”，很大程度是利益使然。因为，银行依然倾向于参照央行公布的基准贷款利率来定价。更严重的是，部分银行还会通过互相的协同行为，制造一个最低的“利率底”。比如，即便在资金充裕、利率大幅走低的情况下，银行对实体企业的贷款利率依然不可低于基准利率的0.9倍。

美联储的“降息”只有一个利率，即联邦储备基金利率，这是一个银行之间的借贷利率，类似于中国的Shibor。而中国的“降息”则是两个利率，一个是存款利率，一个是贷款利率。

值得注意的是，在8月17日公告决定改革完善LPR形成机制之后，央行有关负责人答记者问时，明确提到了两个关键词。一是“隐性下限”，央行表示，新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。二是“举报”，即监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。

中央银行明确提到企业可以就利率问题举报银行，这种措辞显然不一般。可以看出，LRP改革充分体现了监管层降低实体企业融资成本的决心。实际上，LRP作为定价基准的确已经比基准利率有所降低。按照目前的基准贷款利率，六个月至一年（含）贷款利率为4.35%，而五年以上为4.9%。但如果按照9月20日报出的LPR价格，则1年期为4.20%，而5年期以上为4.85%，分别低了0.15和0.05个百分点。

LPR到底会如何影响最终的贷款市场利率，企业的实际贷款利率到底是否减轻，还有待观察，但不可否认贷款参照利率出现降低，的确是一个良性的开端。

在本次LPR改革之中，必须注意的是，央行实施货币政策的方式。根据央行的说法，改革后的LPR主要参照公开市场操作利率来确定，而公开市场操作利率则主要指中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF，业界俗称“麻辣粉”）。换句话说，利率确定最终的“锚”依然是央行的货币政策工具之一。这个“锚”既反映了货币当局的政策意图，也反映了市场情况，但前者依然有主动权。

中美“降息”大相同

在中国，利率市场化早已是个改革的老命题，1993年十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出，中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。这一提法直接影响了后续20多年中国贷款市场利率的定价方式。

随着中国金融体系的发展和经济结构的转型，过去的定价方式已经有了进行改革的必要，LPR改革正是顺应了趋势。不过，回顾过往也很容易发现一个颇为有意义的对比，即在这种利率定价模式之下，中国的“降息”和美国的“降息”其实有着截然不同的区别。

首先，美联储的“降息”只有一个利率，即联邦储备基金利率，这是一个银行之间的借贷利率，类似于中国的Shibor。而中国的“降息”则是两个利率，一个是存款利率，一个是贷款利率，两个利率不同，而且基于给银行留出利润空间的目的，会设置巨大的一个存贷利率差。如果只降一个，那么就称之为“非对称降息”。

另外，也是更重要的是，美联储设定的联邦基金利率是一个“目标利率”，即美联储告诉市场一个预期，自己希望通过公开市场的操作，将货币市场的联邦基金利率降到某一个水平。于是，这个预期将影响市场的行为，通过货币市场传导到贷款市场，从银行的负债端传导到资产端，进而作用于銀行对实体经济贷款的定价。

但中国“降息”并非设定一个联邦基金利率这样的“目标利率”，而是设定一个基准利率作为定价的“参考利率”。当银行直接在“参考利率”上加减点定价，等于央行降息直接作用于贷款市场，那么中间环节—货币市场发挥的作用的空间则非常小。

货币市场作为一个传导通道，或者说缓冲是非常有必要的。它既然是一个市场，那么就有着市场化的力量。尤其值得一提的是，和最初创立LPR时相比，本次改革的LPR报价银行的范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。

和某些企业贷款相比，个人按揭贷款的风险显然更低，是优质的低风险资产，基于风险定价的原则，按揭利率应该走低才对。但可以决定利率的人，或许并不这么看。

市场主体的增多，尤其是外资和民营力量开始深度参与利率市场化改革，意义非同寻常。同样，美国联邦基金利率的形成也是作为央行的美联储与私营银行，以及私营银行不同利益集团之间不断进行交易以及背后博弈的结果。在这个意义上讲，LPR改革看似一小步，其实是中国金融改革和金融开放的实质性重要步骤。

另外，从货币政策的技术性方面来讲，推动LPR取代基准利率作为贷款定价的“锚”，让货币市场发挥缓冲作用，会使得降息、降息等货币政策工具变得更加温和并效果可控。

从2015年10月24日的降息之后，尽管经济下行的压力依然存在，但央行一直都避免使用直接降息的手段，而是以降准和定向降准替代。究其原因，很大程度在于降息的效果“太猛”。但在本轮改革之后，央行的降息可以通过影响LPR利率来实现。一方面，这种新式“降息”通过吸纳市场力量，可以使货币政策更加与市场需求、经济实情相符。另一方面，也使得货币政策更加温和与可控，更加具有使用的可持续性。

关于LPR的改革，央行在相关的官方表述中，反复提到降低实体经济的融资成本这个目标。那么，房贷利率的定价可能和实体经济一样，享受LPR定价新机制带来的“降成本”吗？

答案，并不复杂。从长期看，LPR定价新机制是一项重大变革，加上监管层降低实体经济融资成本的决心，银行从实体经济所获取的利息收入必然有走低的可能。但另一方面，在一线城市“永远涨”预期依然没有彻底改变的情况下，尽管有限购，但在允许的范围内，居民购房和投资房产依然是一种“刚需”。也就是说，银行依然有强大的议价能力。

因此，有观点认为，银行并没有降低购房按揭利率的意愿，相反，基于保持盈利稳定的目的，提高房贷利率的可能性反倒更高。毕竟，实体企业已经可以举报银行之间的协同行为，但购房者暂时还很难这样做。

事实上，在经济结构调整的关键时期，和某些企业贷款相比，个人按揭贷款的风险显然更低，是优质的低风险资产，基于风险定价的原则，按揭利率应该走低才对。

但可以决定利率的人，或许并不这么看。