恒顺醋业投资乱象频出

方力

2019年9月26日，恒顺醋业（600305.SH）发布公告称，公司拟出资4424万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司（下称“恒顺集团”）所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司（下称“恒顺商场”）的100%股权。

截至2019年上半年末，恒顺集团持有上市公司44.63%的股权，因此此次交易构成关联交易。

收购动机不明

对于此次收购的理由，公司是这样解释的，“此项交易有利于提升公司高质量发展，完善公司治理结构，提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。”

纵观近两年的发展，可以说恒顺醋业刚刚重回正轨。

2017-2018年，恒顺醋业的收入分别为15.42亿元、16.94亿元，净利润为2.8亿元、3.04亿元，这是恒顺醋业有史以来业绩最好的两年。

2019年上半年，恒顺醋业实现营业总收入8.81亿元，同比增长9.43%;归母净利润1.42亿元，同比增长15.38%，延续了良好的发展势头。

在主业发展顺利之际，恒顺醋业收购大股东旗下的零售企业令人不解。

更值得注意的是，此次收购选择的评估方法，这是决定收购价格的重要因素。公告披露，以2019 年7 月31 日为评估基准日，采用资产基础法评估，恒顺商场评估值为3467万元，评估增值41万元;采用收益法评估，恒顺商场评估值4424万元，评估增值1732万元，两种评估结果差异很大。

公开信息显示，恒顺商场成立于1992年7月，属于商品零售企业，虽然成立时间很早，但是公司的发展非常缓慢，目前公司只拥有9家连锁店、1个仓库和1个综合办公室。

从恒顺商场三年的经营情况来看，公司的经营表现平平。2017-2018年，恒顺商场的营业收入分别为2920万元、2834万元，净利润分别为267万元、250万元。2019年1-7月，公司营收为1861万元，净利润195万元。从数据上来看，恒顺商场的营收和净利润均呈现下滑趋势。

而且控股股东对于收购标的的未来预测也并不乐观，坦承标的资产已处于成熟期，2019-2024年预计分别实现收入2891万元、2948万元、3007万元、3037万元、3067万元、3098万元。也就是说，公司未来6年基本没有增长。

在标的公司未来收入和净利润停滞不前的时候，似乎资产基础法比收益法更加合適，而且公司也没有给出任何业绩承诺，在这样的一种情况下，依然采用收益法进行评估，收购的真实动机令人怀疑，这更像是一种利益输送。

标的公司业绩存疑

对于此次收购，恒顺醋业在回复上交所的问询函时提到，本次收购为公司健全销售网络渠道及品牌形象店打造重要组成部分;标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司，2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1980万元、1890万元、1774万元，本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元，本次收购有利于提升上市公司独立性，进一步完善公司的治理。

虽然公司表示收购后可以大幅降低关联交易，但是并没有披露这些关联交易因什么而产生。要知道，2017-2018年及2019年1-7月，恒顺商场实现的营业收入分别为2920万元、 2834万元、1861万元，而与大股东的关联交易占比却高达67.81%、66.69%、95.33%。占比如此之高的关联交易让人不得不怀疑相关交易的定价是否适当，以及标的资产业绩的真实性。

经营独立性缺失

一直以来，恒顺醋业与控股股东恒顺集团在经营上有众多关联，恒顺醋业作为上市公司的独立性存在很大问题。

在回归主业后，恒顺醋业的主业是调味品，2018年，公司调味品业务收入为15.28亿元，其中醋产品实现收入11.63亿元，占比76.11%;料酒产品为1.94亿元，占比12.7%。两块业务合计占比为88.81%，是公司主要收入来源。

在渠道上，恒顺醋业布局广泛，2018年年报显示，公司拥有覆盖各地区的经销网点60万个，同时大力拓展线上业务。公司主导产品食醋连续20多年产销量全国领先，广销60多个国家和地区，供应中国驻外160多个国家使（领）馆。

在这样的情况下，上市公司收购控股股东旗下一家只有9家门店的零售公司又有什么意义呢？不仅如此，2019年8月，恒顺醋业发布公告称，拟以1.5亿元购买镇江城建债券，而2019年半年报显示，公司的货币资金只有1.17亿元。此外，上市公司尚有6亿多元银行理财。

这些动作对于刚刚聚焦主业的恒顺醋业来说无疑是不利信号，这不仅仅说明收购本身存在问题，更是公司经营独立性的缺失。

不仅是上市公司独立性存在问题，恒顺商场的独立性也存在重大问题。

公告显示，恒顺商场目前有9家门店，这9家门店的位置都非常好，而位于镇江市主干道西路84号的门店建筑面积为174平米，但公司不需支付任何租金，这块地属于恒顺集团，是恒顺集团免费提供给恒顺商场使用的。

但恒顺商场却付出了更大的代价。根据恒顺醋业公告，截至2019年7月31日，恒顺商场资产总额3426万元，其中流动资产3394万元，流动资产占总资产的99.06%。值得注意的是，在流动资产结构中，其他应收款2304万元，占流动资产的比例为67.89%。

其中，大部分其他应收款是与其股东恒顺集团的内部往来款2295万元。2017年9月及2019年3月，恒顺集团因资金需求分别向标的公司借款1800万元、495万元。

但在上交所要求公司补充披露标的资产流动资产的构成情况时，恒顺集团迅速偿还了所有与恒顺商场的其他应收款。

要知道，2018年，恒顺商场的净利润只有250万元，而被集团占用的资金高达2295万元，接近净利润的10倍。

发展远落后于同行

恒顺醋业始创于1840年，至今已有179年历史。1999年8月，公司完成股改，并于2001年登陆A股市场。上市之后，恒顺醋业净利润一直徘徊在0.5亿元以下，甚至在2008年、2012年陷入亏损。在此期间，主营醋业的恒顺频频跨界，先后涉足过汽车贸易、生物医药和光电器材，但几乎全线亏损。此后，恒顺醋业也试图进军酿酒、玻璃和建筑安装，结果也并不理想。

数据显示，2004-2014年是酱醋调味品发展的黄金期，规模以上的酱醋食品制造企业收入从114亿元增长至904亿元，CAGR为24.4%。而作为龙头企业的恒顺醋业收入从2012年的2.68亿元增长至2014年的12.08亿元，12年的CAGR仅为13.4%，远低于行业平均增速。这让恒顺错过了发展的最佳时期。

2014年，恒顺醋业剥离与调味品不相关的所有业务，聚焦醋业务。回归主业后，恒顺醋业的业绩才开始步入正轨。数据显示，2014-2018年，公司营收从12.08亿元缓慢增长至16.94亿元，净利润从8120万元增长到3.04亿元，其中2018年的净利润为历史最高點。

2019年上半年，公司业绩继续增长，当期实现营收8.81亿元，同比增长9.43%;归属净利润1.42亿元，同比增长15.28%。

在主业一片大好的时候，恒顺醋业的老问题又来了。2019年8月，公司拟1.5亿元购买镇江城建债券，9月又收购恒顺商场，更早之前还累计出资6.17亿元购买理财产品。这些动作说明，业绩转好的恒顺醋业似乎又开启了原有的多元化之路，这又怎能赢得投资人的信任呢？

从产品基础的角度来说，恒顺醋业优于海天味业（603288.SH），恒顺醋业的历史更加悠久，知名度更高，但是它的发展远远落后于海天味业。

目前的恒顺醋业还是一家国有控股的企业，在薪酬激励上远比不上海天味业。

以2018年为例，恒顺醋业管理层的年薪只有25万-40万元，没有任何股票激励。竞争对手海天味业的管理层年薪在70万-485万元，所有高管持股均超过百万股，在12名高管中，有5人持股超千万股，激励机制非常充分，而这也给海天味业的业绩带来了巨大的回报。

2017-2018年，海天味业收入分别为145.84亿元、170.34亿元，净利润分别为35.31亿元、43.67亿元。

2019年上半年，海天味业实现营业收入101.60亿元，同比增长16.51%;归属上市公司股东净利润27.50亿元，同比增长22.34%，继续高速增长。目前，海天味业市值近3000亿元，而恒顺醋业只有110亿元。

对于收购必要性、经营独立性等问题，《证券市场周刊》记者发信上市公司，截至发稿公司没有任何回复。