战略看多港股

截止到9月16日，恒生指数今年的涨幅为4.95%，表现相当萎靡。对应的A股主要指数：上证综指、深证成指和创业板指的涨幅分别为：21.53%、36.99%和37.09%。7月1日，“香港修例风波”升级，港股针对4月15日以来的下跌后反抽基本结束，到特朗普决定对中国3000亿美元商品加征关税后，港股与A股均出现相同的下跌走势，但港股下跌的空间和时间均明显超过A股。同时，港股的节奏也与美股脱钩，走势远比美股差。

相比近期已经收复7月失地的A股，港股依旧在底部盘旋。从PE和PB估值上看，港股估值处于2002年以来的27.7%和6.67%分位点，单从PB看港股正处在近20年来的最低估值位置。此外，恒生AH股溢价指数近期站上130点，走向历史高位且原因在于港股的超跌而非A股的超涨。同时，聪明的南下资金早就开始布局，从港股通开通以来已经超过8800亿人民币南下抢筹，近6个月就有1594.7亿人民币涌入港股。可以说，在内部与外部原因的共同作用下，港股出现了近年来少有的投资机会，随着中美贸易战的趋缓和香港内部事件的稳定，超跌且相比A股大幅折价H股，其价值洼地一定会被资金填平。

在此，我们战略性看多港股，并非判断港股就此开启上升周期，而是认为此时到了较为舒服的配置区间，具备中长期的投资价值。最值得关注的是AH股同时上市。但H股大幅折价的绩优中资企业。

估值回归需求强烈

港股今年以来的表现一直不尽如人意。整体表现为上涨乏力，下跌带劲。从1月开始的截止到4月8日的行情中，恒生指数涨幅仅有16.37%，相比上证综指、深证成指和创业板指的30.11%、42.99%和39.11%而言表现最差。不过，或许受到内地情绪的影响，相比标普500和道指的15.51%和12.92%的涨幅还过得去。

不过，在4月8日到9月16日的下跌震荡市中，恒生指数疲弱的抗跌能力表露无疑。特别是美国此前决定将在9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，对中美贸易摩擦升级的担忧，导致全球市场于7月31日启动整体下跌走势。而港股其实在7月2日就结束反弹转为震荡下跌，从时间上看，港股下跌领先全球。同时，7月26日至8月16日期间港股大幅下挫超10%，在主要市场中也仅次于阿根廷，从下跌的空间来看，也处在全球前列。（见图一、图二）

即使近日港股有一定的反弹，但因前期的跌幅过大，港股估值无论横向还是纵向对比，都趋于历史底部。

數据来源：wind、股市动态分析

从纵向比较来看，截止到9月16日，恒生指数的PE（TTM）和PB估值分别为9.8倍和1.06倍，分别处在2002年以来的27.7%和6.67%的分位点，均处在历史的底部区域。当然，从PE的角度看，港股依旧可能有一定的下行空间，但是鉴于2018年以来企业盈利增速的持续下滑，PB的角度更具有对比意义。而市净率6.67%分位点，也是除2016年初（内地熔断）以外，近20年来的最低位置。从中长期的战略投资角度看，当前的港股具备较高的入场价值。（见图三）

从横向对比看，目前恒生指数对比全球主要国家的股市，估值仅稍高于俄罗斯市场，同样具备较大优势。（见图四）

此外，从AH股溢价指数看，港股的涨少跌多，导致恒生AH溢价指数近期持续在130左右徘徊，已处在历史较高水平。

本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌。历史上与2015年的情况相似。AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样是因为年初A股的大幅上涨，然而最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于随后H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：首先，虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但对于这些同时在两地上市的股票，特别是其中的银行股，H股的下跌幅度明显高于A股。其次，“8·11汇改”之后，人民币汇率持续大幅贬值，与当前市场背景也较为相似。

未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对A股表现仍相对强势，带动AH溢价指数大幅下降。

盈利“最坏”时期正在过去

在港股整体估值降至历史较低水平之际，业绩表现至关重要——值得庆幸的是，本轮始于17年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多，“最坏”的时期正在过去。

数据来源：Wind、国盛证券

数据来源：wind

19H1港股主要指数营收、净利润增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面，上述指数归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹，但剔除金融企业后，盈利增速仍小幅下行。港股本轮盈利下行周期始于17年年报，18年因中国经济下行、贸易摩擦、去杠杆等因素导致下滑加速，但19年以来下行斜率趋于放缓。