我国信用风险缓释工具发展研究

王宗鹏

摘要：信用风险缓释工具（CRM）主要是管理信用风险的信用衍生产品，可填补我国信用衍生品发展空白。2010年銀行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（下称《指引》），先后推出CRMA、CRMW、CDS 和 CLN 工具。2018年推出了修订版《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套指引，标志着中国版 CDS 的正式起步。通过运用信用风险缓释工具，采取市场化的方式做好信用增进服务，可对缓解民营企业融资难融资贵问题发挥积极作用。

关键词：信用风险 缓释工具 信用衍生品

一、我国信用风险缓释产品发展现状

（一）扶持政策不断完善

银行间市场交易商协会分别在2010年和2016年出台了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和其修订版。修订版对原《指引》进行了调整，从“推产品、降门槛、简流程、调框架”四个层次，推出了新版CRMW、CRMA、CDS、CLN相关制度指引。2018年交易商协会在根据对参与者备案问题，推出《关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项的通知》等相关制度。截至目前信用风险缓释凭证创设机构共有43 家，包括政策性银行、商业银行、证券公司、增信担保机构等。在信用风险缓释工具核心交易商的名单中达到 49家主体，其中有35家银行。CRMW 与 CDS 实行备案创设制，必须由核心交易商创设，保证信用风险向具有风险承担和管理能力的机构转移，实现风险合理配置的目标。

（二）产品发行逐步推进

首批信用风险缓释凭证（ CRMW）发行交易起始于2010年，初期以 CRMA合约类居多，发行中债增10网通 CRMW001、民生银行10云钢 CRMW001等8批信用风险缓释凭证，但标准化 CDS等并未大力推行。交易商协会在2016年增加了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两类产品，仅发行了中信建投16农盈1优先债一只产品。人民银行在2018年发布公告，运用担保增信和信用风险缓释工具等多种方式，具体支持暂时碰到困境，但有前景、有市场、有竞争力的民营企业开展债券融资，首次出现以民营企业为标的发行人的 CRMW。2018年发行了建设银行18红豆SCP007、宁波银行18路桥CLN001等多只凭证。

二、国外发行CDS的主要经验

美国银行在上世纪90年代初期，在不良资产压力加大、监管趋严的背景下，通过提供信用保护来规避风险并实现收益。摩根大通在1995年发行了首只CDS产品。 初期市场信用风险规模并不大，主要原因是对CDS产品的风险和功能不了解，同时缺少定价和信息披露机制。1997年亚洲金融危机促使金融机构充分认识到CDS的灵活性和有效性。由于CDS市场的违约率比较小，当时许多投资者主要通过CDS进行套利和投机交易，CDS市场规模持续扩大。 2008年的全球金融危机爆发，导致大批CDS卖方没法按时履行赔付合约，如雷曼公司破产等。金融危机暴露了 CDS产品的大量问题和风险，使得金融危机后 CDS规模出现明显的缩小，随后金融监管部门从加强合约标准化、立法监管等方面对 CDS市场进行改革。全球 CDS市场规模随着监管趋严逐年下降，到2018年6月末为8.3万亿美元， 比2016年6月末下降约4万亿美元，主要分布在北美和欧洲，亚洲占比较低。

（一）参考实体的评级主要在A/BBB级

按照CDS参考实体的评级，对于投机级公司，本身信用风险较高，提供信用保护并承担风险的机构较少。 而对于评级较高的公司，本身信用风险较低，投资者购买CDS产品进行投机套利意愿不强。因此，当前市场上CDS主要以评级A/BBB类为主，占比高达50%以上。

（二）参考实体以单名称为主，剩余期限集中在1-5年

按照CDS参考实体分类，可分为单一名称CDS和多重名称CDS，当前存量CDS中单一名称CDS占比较大。 多重名称CDS主要是混合型产品和证券化产品，单一名称CDS参考实体主要为政府、金融行业和消费行业。其中剩余期限集中在1-5年存量CDS的占比较多。

（三）投资主体主要是商业银行、对冲基金和证券公司

按照CDS 参与主体分布，主要是商业银行、对冲基金、券商和保险公司等。其中商业银行由于对冲风险的需求主要是CDS 净买方;对冲基金根据交易策略操作可能是是净买方或者净卖方; 其中商业银行由于要对冲风险主要是 CDS净买方，券商和对冲基金是净买还是净卖主要取决于交易策略， 保险公司由于提供风险保护主要是 CDS净卖方。 企业为对冲风险主要在CDS市场为净买方，但参与度相对较低。

三、我国开展信用风险缓释工具存在的主要问题

CRM 工具本质上同国外 CDS有所不同，但两者发挥的效果有些类似，CRM 在一定程度上可以看成中国版的 CDS。两种产品的设计都来源于巴塞尔协议，同时在提高商业银行资本使用效率、控制银行信贷风险、完善债务工具定价等方面发挥同等作用。

（一）定价机制有待完善

定价不含期权的信用衍生产品，主要通过是对未来现金流进行贴现。由于我国信用衍生产品市场起步较迟，基础数据积累不够，运用国际估值方法受到很大限制。对于 CRM 的市场报价，主要市场成员都是根据信用债收益率曲线，运用二叉树法和信用利差法开展定价。定价的准确性受到多种因素影响。同时当前相对低的产品交易频率为准确定价造成一定的影响。

（二）交易商机构有待丰富

目前我国取得信用风险缓释工具核心交易商资格共有49家，其中商业银行占比约71%，其他机构如券商等数量很少，而在国外信用衍生品市场上较为活跃的保险公司，在我国 CRM市场上还没有出现。虽然机构可通过 CRM实现自身风险的转移，但相对单一的参与主体会导致主体的交易目的和风险偏好趋于一致， CRM的风险分担优势没有得到发挥，导致风险在金融机构内部转移。

（三）市场活跃度有待提升

我国自2010年开展信用风险缓释工具，目前在银行间市场交易商协会有备案的信用风险缓释凭证创设机构共41家，信用风险缓释工具核心交易商共有49家，市场参与主体数量和机构类型都亟待丰富。从符合资质的机构来看，主要为国有银行和股份制银行。从参与主体来看，银行通常作为信用保护的买方，转移信贷风险，而对冲基金、投行等较强风险偏好的机构，主要是信用保护的卖方，开展套利交易和投机。我国 CRM 市场需要扩充市场参与者，特别是CRM 卖方的数量。短期内人民银行先提供起始资金，通过一定比例杠杆，用于撬动其他资金，提升CRM 产品市场活跃度。长期来看，发展CRM 市场还需要机制的完善。

四、相关建议

對于信用违约互换存在的问题，要通过科学设计信用违约互换的合约内容，减小道德风险。从外部制度上，要加强信息披露制度，减小信息不对称的程度。

（一）建立健全相关法律法规

随着信用缓释合约的推出，相关的法规和指引为信用风险缓释工具推行打下了基础，对业务实施办法、交易商资质、信息披露等都有所规定。但这些法规和指引交易实施、覆盖面不足等问题待解决。我国的信用风险缓释工具与国际互换和衍生工具协会（ISDA）存在标准尚未统一的问题。同时我国缺乏针对 CRM相关会计、税收等法律制度，包括会计处理方法和分类征税规定。为提升信用保护卖方的偿付能力，及时控制信用风险，主要加强对信息披露和交易结算保证金管理，同时对交易参与机构的资本充足率进行重点监测。

（二）加快构建有效的定价机制

CRM的核心是建立科学的信用违约互换定价模型。信用衍生产品收益和风险是否平衡，主要取决于CRM定价是否科学合理。由于我国发展信用衍生产品市场起步较迟，定价模型需要不断完善。国内由于政府、国有企业的隐形担保，使得债券刚性兑付，国内债券市场长期缺乏信用债券违约数据，影响了信用衍生产品在我国的发展。当前我国衍生品市场亟待解决的问题，主要是建立科学合理的定价机制。

（三）持续推进信用体系建设

发展信用违约互换需要建立完善的信用体系，提升信用数据准确性是构建信用体系的关键。由于信用风险缓释工具的参照物为信用风险，只有构建统一规范的信用评级市场，才能确保各评级机构的评级存在可比性。对于征信数据，要着重提升数据的真实性和完整性。发展信用风险缓释工具，需要建设透明统一的企业信用信息数据库，规范评级机构的评级标准，促进信用违约互换功能的发挥，提升信息披露的质量。

参考文献：

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（作者单位：中国人民银行合肥中心支行）