限售解禁对股票价格影响因素分析

郝鑫

摘要：限售解禁作为影响股票价格的一个重要因素，一直以来都是投资者们关注的一个重要价格信号。本文根据以往的学者对在限售解禁前后股票的价格变动的观察，得出在限售解禁日前后股票价格的一般变动情况，并在前人研究结果的基础上对可能的影响原因进行探讨。

关键词：限售解禁 股票价格 影响因素

一、限售解禁内容简介

2005年6月我国股权分置改革后，A股中的上市公司的股份可分为2种，非流通股与流通股，限售解禁顾名思义即在满足一定条件时（一般是禁售期满）可以将一些非流通股转为流通股。在到期前这些非流通股称为限售股。限售股又可以继续细分，第一种是由原始股东所持有的股份，在股票公开发行后一段时间内不可上市流通。按照我国的IPO发行制度，在一只股票上市后，这支股票的原始股东一般需要在1年或3年不等的时间后才可以将手中的股票在二级市场上进行出售，第二种是定向增发的股份，是向少数（一般不超过10人）个人或机构增发股份，其禁售期通常为一年。第三种是股改限售股，即在05年股改时受到流通比例和期限的限制的非流通股票。还有一些如股权限售股与内部职工股等其他限售股但是比例极小，这里不做描述。但不管這些限售股是什么类型，有一点它们是相同的，那就是这些限售股的市值以及股本数量都较庞大，一旦这些解禁的限售股在股票市场上流通，则会导致这支股票的供给大大增加，同时也会给投资者带来恐慌情绪，引发“羊群效应”。这些情况必定会对这支股票的价格有很大的影响。

二、限售解禁对股票价格的影响研究

限售解禁对股票价格的影响一直是国内外学者所热衷的一个话题，并且对这个话题的研究也取得了很大进展。同时学者们也得出了许多重要的结论，Bradley（2001）通过观察美国上市公司的限售股份，发现上市公司的限售股在被允许流通后通常股价会出现负收益。许多学者也都得出了这个结论，按照Brau（2000）在对10年里发生的3000起限售解禁案例进行整理研究后的结论，一般在限售股解禁当天，解禁限售股的上市公司会出现负收益的情况，这种情况要在解禁日后一段足够长的时间才能逐渐恢复。并且限售期限的长短也会对股票价格波动产生重要影响，如TatianaHakim，GregoryLypny 和 HarjeetS.Bhabra（2012）在对上述论点中补充到，如一个上市公司的股票经历了一段极长的限售期，那么在这期间内其股票价格也会相应的产生一个极大的下跌现象。

关于这种现象人们首先想到的是价格压力假说，它的主要观点为增加股票的供应量会对其价格产生明显的负面效应，因为股票通常被认为时没有替代产品的，所以它的需求曲线是向右下方倾斜的，即增加股票的供给时会导致股票的价格下降。但是造成这种现象的原因并不仅仅时由于股票的过度供给那么简单。

也有的学者认为是投资者的“羊群效应”在做怪，这种“羊群效应”的起因是由于在上市公司的限售股被允许流通时，由于一部分投资者对这股票的前景产生了悲观的预期，导致他们先抛售股票，造成股票价格的快速下降，由此引发大量持观望态度的的投资者的情绪被感染，也争相抛售股票，最终导致解禁的股票价格被人们非理性的压低了。如赵震宇（2008）在2008年对相关股票的信息数据进行研究，发现在限售股解禁时，很多时候那些手持大量原限售股的股东们其实根本没有减持其所拥有的股份，也就是股票的供给其实并没有增加，但是股票价格还是下降的十分厉害，这是由于股民的悲观预期所导致的。同时也有观点认为在限售解禁日后30天内，股票价格相对于限售解禁日前有一定的反弹。

三、限售解禁影响食股票价格的可能的影响因素

若按上文提到的价格压力假说，那么可流通股票的过度供给应该是发生在限售解禁日之后，但是在限售解禁前，也就是股票供给并没减少时，股票价格就已经开始发生极大程度的下跌。并且在解禁之后30天内往往还有一定的反弹。我认为，出现这种结果的主要原因可能有以下几个。

（一）羊群行为

羊群行为，也称为从众心理，指的是一个人的行为被其他人所感染，最后做出与其他人相同的行为的现象。在投资领域里羊群行为中的“羊”通常是一些缺乏投资经验或信心的投资者，在这些投资者同时也是“社会学习者”。社会学习通俗的解释就是忽视个人的信息和观点，而跟随其他人的行为可以是理性的，如陌生人一定会去人最多的餐馆去就餐，尽管他也不知道到底哪家餐馆是最好的，但这么做通常可以让他们的选择最为理性。所以这些“社会学习者”通过追随其他投资者的投资行为来使让自己的投资行为最大程度上趋于最优。

在限售解禁之前，大量的可流通股票持有人尤其是散户都处于观望态度，因为他们知道自己无论是数据分析能力还是市场信息的来源与那些专业的分析师还有机构投资者相比都不具有优势，于是他们等待机构的操作行为，而专业的分析师根据对以往的限售解禁案例的分析通常会得到在限售解禁前股票价格会大幅度下降的结论，于是他们会进行在二级市场上出售将解禁的股票，这会使观望者跟随他的操作，市场上操作基本都是出售这支股票，就会使股票价格下跌，形成羊群行为。

（二）投资者预期

前景理论，指的是投资者在进行风险决策时，总是表现的与传统期望效用理论不相同。前景理论的基础之一就是对于绝大多数人而言，损失所带来的心理影响远远大于收益给人们带来的心理影响。换句话说就是，在面临一个决策时，人们往往首先想到的是规避风险。

在股票限售解禁前，投资者们一般都会知道股票价格会有大幅度下降的风险，而大部分投资者都为了规避风险，会减少对将要解禁的限售股的持有量，最终造成股票在解禁前价格大程度下降的现象。

（三）机构做盘

对机构的定向增发非流通限售股也是限售股中的一个重要组成部分，机构持有股票是为了盈利，通常在限售解禁前，由于机构并不能让这些股票在二级市场上流通变现，所以通常不会去用自有的资金来影响股价来使其上涨。但在限售解禁日后，由于机构手中的股票已经可以自由流通，而为了机构自己的利益，他们通常会用自有资金来刺激股票价格的上涨，来方便其可以以更高的价格来出售股票，这就可以在一定程度上解释为何在限售解禁后，虽然股票的供给量上升但是股票的价格还是有一定程度的上涨，并且其价格表现远远好于在限售解禁日之前。

（四）大宗交易

股票市场上的大宗交易指的是一种较大数额的证券交易，与普通股票交易不同，大宗交易具有每单交易额度大，交易时间不同，以及交易价格是由交易双方协商而不是由二级市场竞价得出。

对于处于解禁日前后的限售股持有股东来说，股票的大宗交易有两点优势 第一个是其具有方便大股东实现一次性减持股票，减少在二级市场减持可能会造成的频繁操作以及操作成本。第二个是可以让持有限售股的大股东可以在减持一部分解禁的限售股的同时，其操作不会对这支股票在二级市场上的价格造成较大冲击，达到其剩余股票的价值不会大幅度缩水。对于二级市场上普通的股票交易者来说，大宗交易也是一个利好信号，一旦得到股票大宗交易的消息，通常这只股票的持有人不会选择去出售这只股票。

所以若在限售解禁后，大股东宣布其股票坚持操作为大宗交易，其股票价格则会有一定程度上的上升。

四、结论

按照以上所说我认为限售解禁日前后一小段时间股票可能会达到近期最低，造成这种结果的原因更大程度上还是由于投资者的不理性。但是另一方面对于投资者来说在这个时期可能有非常好的买点，故股票投资者在选择业绩优质的股票的基础上，在这段时期选择合适的买点，并且根据情况选择长期持有或在限售解禁后一个月左右在二级市场上变现，都有很大的机会带来收益。

参考文献：

[1]董洁.我国上市公司限售股解禁对股价的影响[D].河北金融学院.2017.

[2]仇保妹.IPO限售股解禁对股价影响的实证研究[D].复旦大学.2010.

[3]露西F.阿科特，理查德.迪弗斯.行为金融心理、决策和市场[M].机械工业出版社，2012.10.

（作者为渤海大学经济学院2018级金融专业在读硕士研究生）