混合所有制下股权分散给上市公司带来的影响——以格力集团为例

刘若姣

(河北地质大学 会计学院，河北 石家庄 050081)

一、引言

自股权分置改革提出后，许多国有企业都开始改革，许多国有企业经过改革之后股权都开始分散。我国上市公司自改革之后，第一大股东平均持股比例为35%，比改革前下降了5个百分点。自万科被宝能系举牌之后，“野蛮人”频频出现在资本市场中，利用财务杠杆大举买入股份，试图成为第一大股东对企业进行实质性操控，我国资本市场正常秩序被严重扰乱。

自万科被宝能系举牌之后，格力电器成为宝能系的下一个目标，由宝能集团旗下的前海人寿开始大举买入格力电器股份，直逼5%的举牌线。最终在政府干预下，计划失败。对此，究竟应该是通过市场化的手段来解决，还是政府干预来解决，或者是建立一套完整的法例法规体系来防止“野蛮人”再次到来，值得我们思考。

本文以格力电器“野蛮人”事件为例，从前海人寿利用财务杠杆资金进行恶意并购，到证监会发生，政府干预。通过借鉴国内外经验，提出在上市公司在面对股权分散的境况时，应该提前采取建立双重股权结构制度，以防止“野蛮人”再次出现，也为其他公司做一定的借鉴和参考。

二、野蛮人事件的案例描述

(一)“野蛮人”概况

1.什么是“野蛮人”

“野蛮人”是指收购企业出少量的资金来收购目标公司，由于收购公司并不是该行业的企业，所以不了解被收购企业的经营模式。收购企业为寻求利益最大化，只讲求短期有利于自身利益的最大化，所以做出的决策大多数都是不利于公司长远发展的战略。“野蛮人”通常会把目标对准股权分散的上市公司，利用财务杠杆大举买入上市公司股票，成为该上市公司前十大流通股股东，对公司进行实质性操控。

2.前海人寿概况

前海人寿保险投资有限公司(以下简称为前海人寿)成立于2012年2月。钜盛华是前海人寿的第一大股东，持股比例20%，而宝能集团又以持股比例99%成为钜盛华的第一大股东，所以宝能集团间接控制前海人寿，前海人寿和钜盛华皆是宝能集团旗下子公司。

前海人寿举牌格力电器，有着宝能集团在身后撑腰，宝能集团也是通过对前海人寿操控，对格力电器进行恶意收购，与万宝之争有着很多相同之处。

(二)格力电器基本情况概述

格力电器股票于1996年11月8日在深圳证券交易所上市，股票代码000651。经过近三十年的发展，格力电器成为国内家电行业，尤其是空调行业的领军者。

1.格力电器货币资金充足

2014年至2016年格力电器货币资金每年都处于上升趋势，尤其是2015年比2014年增长超过300亿元。对比格力电器，美的集团和青岛海尔三家企业2014年至2016年货币资金可以看出，格力电器的货币资金每年都远高于其他两家公司，现金流充裕成为被举牌的原因之一。如图2.1所示：

图2.1

2.格力电器资产总额多

格力电器2014年至2016年总资产都超过1500亿，并且2015年到2016年增长了200亿元，总资产增长较快。对比三家公司的资产总额可以看出，在家电空调行业，格力电器的资产总额一直都是三家企业中最高的，资产总额最大。如图2.2所示：

图2.2

3.格力电器净利润较多

格力电器2014年至2016年的净利润连续三年都超过120亿元，且2016年净利润达到150亿元，说明格力电器业绩好，盈利能力良好。2014年格力电器的净利润是三家公司最高的，2015年至2016年格力电器虽然略低于美的集团，但是两家公司相差甚微，其原因可能是多方面的，但总体来说，格力电器的盈利能力还是很强的。如图2.3所示：

图2.3

格力电器现金流充裕，资产雄厚，业绩好，盈利能力强，在家电空调行业内实力不容小觑，并且在客户群体里有良好的口碑，是国内家电空调业的龙头企业。

4.格力电器股权分散

现如今，珠海格力集团有限公司以股权占比18.22%成为格力电器的第一大股东；河北京海担保投资有限公司以股权占比8.91%成为格力电器的第二大股东；格力电器董事长董明珠个人股权占比0.74%，格力系共计股权占比不足30%。

格力电器股权分散，如果管理层和创始人能够及时采取一定的措施，增加股权控股比例，就不会为之后“野蛮人”侵入格力电器制造机会，使得前海人寿有可乘之机，让格力电器成为前海人寿举牌目标。

(三)格力电器被举牌事件

1.格力电器成为被举牌目标

继万科被宝能系举牌之后，业内人士分析格力电器将会成为下一个被举牌目标，因为格力电器业绩好，估值低，现金流充裕，这些都成为格力电器被举牌的原因。

从2015年9月我们可以发现，作为十大流通股的中国人寿，共持股份约1亿股，持股比例达到1.72%。截至到2015年12月，排在首位机构专用席位买入金额总额已经超过11亿元，买入股票达到2000万股，控股比例0.8%。

根据格力电器当时股票价值计算，约450亿就能成为格力电器第一大股东，所以不论是中国人寿还是其他保险公司持股比例达到5%的举牌线只是时间问题。

2.“野蛮人”开始进入格力电器

从2015年格力电器年报中发现，格力电器前十大流通股东名单中，出现新进股东宁波普罗非投资管理有限公司，这是一家由美的集团何享健父子持有全部股份的公司。同一时间里，宝能系的前海人寿也就跻身于格力电器十大流通股东中。

然而，我们发现在2016年3月之后，普罗非从格力电器前十大流通股股东当中消失。与此同时，前海人寿的持股比例上升至1.5%，比最初持股比例上升了0.36个百分点。

3.“野蛮人”正式进入格力电器

2016年11月16日，格力电器宣告试图收购珠海银龙失败。第二天，宝能系就开始大举买入格力电器股份，增加持股比例。，格力电器于11月30日发布公告表示，公司通过核查，公司在11月17日股票复牌，前海人寿在此之后的12天内大量购入公司股票，持股比例上升至4.13%，成为十大流通股中的第三大股东。至此，前海人寿持格力电器股份比例达到4.13%，上升至格力电器的第三大股东，距离5%的举牌线仅一步之遥。

4.政府干预,“野蛮人”撤退

证监会主席刘士余于2016年12月3日，通过中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会明确表态：反对野蛮人强盗行为。几天后，前海人寿公开发布公告表示:将不再增加持股比例，并依据市场情况逐步减持对格力电器的股份。至此，“野蛮人”事件以政府干预而结束。截至到2018年9月，前海人寿在格力电器中持股比例逐步减少，从4.12%降至1.92%。

三、格力电器及其他相关方行为分析

(一)格力电器被举牌原因

1.格力自身因素

格力电器成为被举牌目标的主要原因有三方面:首先，企业内部股权结构分散；其次，P/E估值在同行业内最低；然后，与同行业相比业绩好，货币资金充足。

“野蛮人”出现的最重要原因还是格力电器股权分散。格力电器第一大股东、第二大股东以及格力电器董事长董明珠个人持股比例总计不足30%，其中第一大股东格力集团股权占比18.22%，第二大股东京海担保股权占比8.91%，格力电器董事长董明珠个人股权占比0.74%。

由于格力电器股权分散，使得“野蛮人”更容易大举买入格力电器股份，成为第一大股东，对格力电器进行实质性操控。

格力电器P/E估值是国内家电行业上市公司中最低的，这样的企业买来时很便宜，卖出时很值钱，很容易让购买企业在资本市场上赚取一笔不小的资金；而格力电器现金流充沛，货币资金较高；业绩好，分红多并且格力电器2014年至2016年净资产收益率都高于行业优秀值，这些都成为格力电器成为被举牌目标的原因。如图3.1所示：

图3.1

2.格力电器试图收购银龙计划失败

2015 年季报显示，格力电器在电器空调行业主营业务收入比2014年同期均有下降，且主营业务收入随季度相差越来越大，所以针对格力电器主营业务空调销售量下降这一问题，格力电器也努力寻求多元化发展，以减少空调市场缩小带来的风险。如图3.2所示：

图3.2

为此格力电器在2016年8月，格力电器打算以130亿元收购珠海银龙100%股权，银龙资产经估价约为52.12亿元，负债合计约为13.34亿元，格力电器以130亿元收购银龙，溢价率达到2.6倍，收购之后，珠海银龙将纳入格力电器中。虽然银龙创始人很愿意被格力电器收购，但对于格力电器收购珠海银龙的行为，严重损害了格力电器小股东利益，遭到小股东的集体反对，因此，在股东大会上表决并未通过，格力电器收购银龙计划失败。至此，格力电器终止对珠海银龙的收购计划，也就意味着格力电器在一个月之内不能筹划新的重大资产重组事项，从而使前海人寿更加大肆进去格力电器提供有利条件。

3.格力电器为防止“野蛮人”进入所采取措施

从2016年12月开始，格力电器决定对工作超过三个月以上的全体员工，每月加薪1000元。此措施的目的一是为了鼓励职工积极性，面对“野蛮人”入侵时，加强全体员工凝聚力，二是为了降低公司净利润，减少分红，格力电器每年将多支出8.4亿元，使得格力电器不再成为“野蛮人”的目标。

同时，格力电器部分高管开始大量买入公司股票。据熟知，公司副总裁、财务负责人、董事会秘书望京东陆续三次买入公司股份，共计约15.58万股。公司董事徐自发及其家人共计买入格力电器股份78.48万股。此举措也是针对格力电器股权分散，想通过购买股份来增加股权比例，防止“野蛮人”购买股份，在董事会上对格力电器进行实质性掌控。

(二)前海人寿内部因素

每年年末都是企业被举牌的高峰期，在研究中我们发现，这些活跃的举牌公司都是二三线的中小保险公司，其原因是想依靠 “万能险”快速扩张，以高收益筹集到钱之后，随后就需要找到收益高的资产。由于有较大的资本压力，如果要让偿债能力达标非常不容易，所以这些中小保险公司会寻求收益高、成效快的投资方式，那么举牌这种方式成为中小保险公司提高偿债能力成为最好的选择。

正如我们很少看到中国人寿，中国平安等大型保险公司有举牌行为，就是因为这些保险公司有稳定的盈利模式，有可以长期盈利的周期产品，所以能够带来较好的偿债能力，所以也就不会利用举牌这种违背职业道德的方式来提高自身的偿债能力。

(三)政府对“野蛮人”事件的态度

1.政府干预的始末

2016年12月3日，证监会主席表态：反对野蛮人强盗行为。前海人寿利用财务杠杆，大肆侵入企业内部，试图进行实质性操控，这不只是“野蛮人”行为，更是商业“强盗”，在中国资本市场上，政府是坚决不同意的。这种行为严重挑战了国家法律法规的底线，人性道德沦丧，职业道德缺失，根本不属于金融创新。当你挑战国家法律时，你将收到法律制裁。证监会主席的发声给阻碍了前海人寿举牌格力电器。

在前海人寿表示不会再增加格力电器持股比例后，保监会专题会议于2016年12月13日明确表示，保险资金运用必须把握审慎稳健、服务主业的总体要求。

2.政府干预的动因

首先，国家在经济发展中，为了保证资本市场正常良好的运行，促进市场健康茁长成长，保持经济稳步协调增长，在面对违背市场经营状况时，实行强制干预，以确保市场秩序稳定；其次，我国国有企业受政策性影响，政府往往在企业经营困难时提供大量帮助与支持，而当国有企业面对突发状况时，由于信息不对称性，政府往往分不清哪些是政策性影响，哪些是企业自身导致，所以不论哪种，面对困难时政府都给予帮助；然后，因为目前中国市场相应的法律法规不健全，面对超出法律法规的行为，前海人寿的恶意收购行为违背职业道德和人性，政府有责任和义务进行干预；最后，格力电器代表中国先进装备制造，是家电行业的领军者。党的十九大指出，中国经济要想稳定发展，必须依靠实体经济，而前海人寿的行为就是实体经济犯罪。前海人寿的行为是想依靠资本运作，利用财务杠杆收购格力电器，以取得自身利益最大化，而不是为格力电器长期运营做打算，面对这样的“野蛮人”，政府出面强制干预，是为了不让这些“野蛮人”扰乱国家经济市场。

四、启示和建议

(一)案例启示

1.股权分散的利弊

股权结构指的是一个公司总股份的内部构成结构，即股份公司当中，主体股份占总股份的多少以及公司股份性质等。股权占比决定了持股公司在被持股公司的影响程度。

自股权分置改革提出后，许多国有企业都开始改革，中国资本市场迎来了股权分散的时代，股权结构分散给公司治理有利之处。首先，防止公司“一股独大”的局面，利于小股东的利益；其次，股权分散防止第一大股东有绝对话语权，充分的使管理者能够发挥其职能，做出有利于公司治理的决策；最后，股权分散可以使财务数据信息相对准确可靠，能够给公司内部人员和外部审计者提供真实可信的内部数据，防止大股东利用自身权利，谋取自身利益最大化，虚增公司利润，在其他股东无法察觉的情况下，掏空公司。

但与此同时，股权分散也给企业未来发展带来弊端。首先，近些年资本市场频繁出现被举牌现象，“野蛮人”时常出没，所以股权分散给公司治理留下了很大隐患。

2.投资机构地位逐渐上升

从股权分散的上市公司中不难看出，近些年来，投资机构在企业股份占比明显增加，大多数企业前十大流通股东中，前五为都有投资机构持股，说明投资机构在企业中占比较大，而这些投资机构对于企业的发展存在着很大的隐患。这些投资机构很容易利用财务杠杆来筹集资金来大举购买公司股份，进而步步紧逼5%的举牌线。由于国内股市机制存在一定的缺陷，相应法律法规不健全，信息披露不规范，所以上市公司时常利用利用法律法规钻空子，制造虚假行为。正是因为如此，投资机构利用信息不对称这一特点，集中资金，利用交易地位和金融手段操纵市场。

据此，企业要想长期稳定的发展，必须牢牢抓紧控股权，除此之外，还应该根据业绩好，估价低等方面做出相依措施，以防再次成为被举牌目标。

(二)对策建议

1.实行双重股权结构治理模式

双重股权结构与我国法律法规的一股一权不同，他是指企业发行两种股票，每种股票对应不同的投票权，例如在企业上市时发行A股和B股两种股票，B股的投票权是A股的10倍，如果A股股票投票权是一份，那么B股投票权就是10份。让公司创始人和管理层持B股，而其他股东持A股。

现如今在美国纽约交易所上市的我国企业阿里巴巴集团、京东都已采用这种方式，国外企业例如Facebook、Google等也都是采取这种方式持股。这样通过上市公司章程，B股股东股份低于一定比例时，B股将自动转为A股，以确保公司安全。

虽然我国还没有实行双重股权结构模式，但中国在美国纽约交易所上市的公司很多都采用了双重股权结构治理模式，这为我们提供了一定的启发和建议。

2018年7月，小米在香港上市，小米成为香港第一家“同股不同权”的上市公司，这种持股方式与AB股持股方式非常相似，采取这种持股制度是为了防止创始人的股权被稀释，确保创始人在公司有绝对的控制权，以防有类似于近些年出现上市公司“野蛮人”事件的发生。

2.完善公司章程

在公司章程中加入反收购条例，以确保公司在面对恶意举牌时能够有应对对策。目前已有许多公司把反收购条例加入到公司章程中，反收购策略主要有“毒丸计划”、“金伞降落”、“毒丸计划”、“绿票讹诈”、“白衣骑士”、“中止协议”等。这些都应该提前列入公司章程中，以保证公司在面临恶意收购时能够及时快速的应对。

五、结论

自股权分置改革提出后，我国企业在资本市场中股权逐渐减少，股权分散成为大多数企业的现状。股权分散虽解决了“一股独大”的问题，但同时，对上市公司未来的公司控制权带来了很大的隐患。近些年来，一些逐步壮大的投资机构抓住公司股权分散的特点，利用财务杠杆趁机以低资金购入大量股票，以取得占比较多的股权，从而对上市公司进行实质性的操控，试图获得更多的收益，以获取高盈利。

继万科被宝能系举牌之后，格力电器也被成为前海人寿被举牌目标，前海人寿大举买入格力电器股份，股权比例直逼5%的举牌线。前海人寿这种行为违反职业道德，破坏市场秩序，被称为是“野蛮人”。对于“野蛮人”这种行为，格力电器也采取了相应措施，但成效不大。前海人寿这样的“野蛮人”扰乱了资本市场正常秩序，不利于我国实体经济健康发展，政府是坚决不可能容忍的，至此，通过证监会发声，最终以政府干预而结束。

本文通过对格力电器被举牌原因和整个事件发展过程进行研究，进一步的到启示并提出建议。参考国内外上市公司治理方式，提出了双重股权治理模式并希望国内上市公司能够完善企业相应的规章制度，以防“野蛮人”再次出现。本文希望给股权分散的企业在面对“野蛮人”到来之前，能够采取相应的防御措施，形成自我保护。同时，也希望不再有“野蛮人”通过股权分散这一企业内部漏洞，对上市公司进行实质性的侵略，做到稳定资本市场秩序，从而更好的发展实体经济。