终极控制权、现金流量权分离与公司绩效关系研究——基于我国民营上市公司的研究

周晓东

（郑州轻工业大学经济与管理学院，郑州 450000）

公司产权结构与公司价值之间的关系一直是人们关注的一个重点，MM理论甚至被视为现代财务管理学诞生的标志之一。近年来，由于我国经济转型的深化，作为产权结构研究范畴的所有权结构对企业价值的影响日益得到学者的重视。随着经济关系和产权关系的复杂化，导致终极控制权和现金流量权分离，经济主体和法律主体分离程度不断加大，使得在资本结构研究方面已不能仅仅局限于企业内部层面，从终极控制权角度全面审视产权结构与企业价值之间的内在关系，从中找出提升企业价值的治理优化思路，对当今经济现实而言具有重要意义。在这种思路指引下，本文以更具市场主体性质的民营企业作为研究样本进行相应研究。

1 文献综述

1.1 产权结构与企业价值

La Porta[1]、Claessens[2]等人的开拓性研究发现在金字塔式股权结构所形成的企业集团中，由于终极控股股东的控制权和现金流量权的分离，导致控股股东利用控制权“掏空”中小股东的利益。由于“掏空”行为不创造价值，纯粹是利益在控股股东和中小股东之间的再分配，并且会发生相关附带成本，所以会导致企业价值的贬损。Claessens等人进一步认为，之所以会出现金字塔、交叉持股、复合股权的产权结构，原因在于对投资者利益提供保护的制度环境。当外部环境不能够为投资者利益提供高效保护时，企业便会构造复杂的产权结构来应对低效的投资环境[2-4]。

由于我国转型期特殊的资本市场环境，复杂所有权结构对企业价值的影响具有更强的不确定性。一方面，金字塔股权结构由于控制权与现金流量权的分离会造成控股股东成本外部化，进而加剧控股股东与外部股东之间的委托代理问题，最终降低企业价值[5]；另一方面，金字塔式的股权结构也实现了股权的相对集中，有利于实现对经营层的管控和决策效率的提升。同时，以政府为最终控制人的金字塔结构，有利于降低政府对企业具体业务的过度干预，促进企业价值得以提升[6-7]。

现有研究表明控制权与现金流量权的分离对企业价值的影响呈现非线性状态[8]。二者偏离度越大，终极控股股东的堑壕效应越明显，现金流量权的提升越有利于激励终极股东[9-10]。最近研究表明，民营企业的最终股权结构与企业价值的关系具有特殊性，认为民营企业上市公司价值与终极控股股东的控制权显著正相关，与现金流量权关系不显著，两权偏离度与公司价值呈现倒U型关系[11-12]。

总的来讲，由于影响企业价值的因素范围广，且传导机制非常复杂，所以现有文献大多以实证的方式来验证相关理论假设，研究结论并没有形成完全共识。

1.2 最终所有权结构与制度环境约束

最初的研究大都认为由于超额控制权的存在，金字塔股权结构会促使控股股东追求控制权私人收益，导致企业价值降低。但是这样的推断带来一个悖论：既然金字塔结构会导致企业价值贬损，为何能在现实商业活动中大量存在而不被市场竞争所淘汰？这迫使人们从企业外部制度环境角度寻求答案。李增泉等人研究表明，许多民营企业构造金字塔结构并不是追求超额控制权收益，而是由于金融市场不健全，企业面临严格的融资约束而采取的一种应对措施[13]。La Porta等人通过国际间对比研究认为当投资者利益保护制度不健全时，企业更倾向于采用金字塔结构[1]。Fan[14]等人提出金字塔结构相当于在集团内部创造了一个内部资本市场，在外部金融市场效率低下时，内部资本市场可以相对以较低的交易成本实现资本配置[15-17]。

以上研究的一个基本共识是企业的外部环境不同，导致企业公司治理机制不同[18-19]，不同的公司治理机制只不过是在各自环境下寻求突破困境的应对办法[20-22]。上述研究共识在某种程度上回应了金字塔结构等复杂产权在现实中为何普遍存在的疑问。

2 理论分析与研究假设

研究金字塔股权结构产生的原因及影响，首先要弄清金字塔股权结构的内部机理。金字塔股权结构与单一企业水平股权结构的根本差异在于水平股权结构只是权益资本通过财务杠杆利用债务资本，实现以较少的权益资本撬动较大的资本总额。在股权层面，投票权与现金流量权是对应的，所以我们一般认为其控制权与现金流量权是合二为一的。而金字塔结构中，不但每一层级存在水平方向的财务杠杆，而且在不同层级之间通过实体资产金融化形成垂直方向财务杠杆。同时由于企业集团存在终极控股股东，导致对于终极控股股东而言不但可以通过水平和垂直的财务杠杆撬动外部债务资本，也可以撬动外部权益资本。这样，金字塔结构就最大程度上放大了控股股东控制资本的规模，这种结构实现了终极控制人在股本有限的情况下对企业的有效控制，这在投资者利益保护制度不健全的情况下尤为重要。对于单一独立企业，较为集中的股权将会带来股本规模较小问题，而在资产负债率不能过高的限制条件下，股本规模过小自然会影响到企业资产的规模，从而影响到经营效率。而金字塔结构较好地解决了资产规模与股权集中之间矛盾，所以在某种意义上可以说，复杂的产权结构是外部环境在企业治理机制层面的具体反映。由于股东和债权人在企业契约中责权利地位的差异，整体来讲股东面临着更大的经营风险，如果包括资本市场在内的外部制度环境对股东投资利益保护不到位，股东将不得不在公司治理机制上进行相应的安排加以应对。因为分散的外部股东权益被置于极大的风险之中，企业将采用较为集中的股权结构。

据此，本文提出假设H1：终极控制权比例与公司治理绩效正相关。

在金融市场效率不高的情况下，企业普遍面临着严峻的融资约束，被迫过多地依赖负债融资，这一点对于民营企业尤为突出。企业通过金字塔结构等方式构建集团内部金融市场，以缓解金融约束。在金字塔结构中，假设第一层级甲公司的股东百分之百控股，其股权总额为A，按照50%的资产负债率，其控制资产总额为2A。A公司又将50%资产投入第二层级乙公司，假定也是100%控股，资产负债率也为50%，那么乙公司的资产总额也为2A。我们可以看出，即使在不发生控制权和现金流量权分离的情况下，最终控股股东利用金字塔结构用A的股本控制4A的资产，显著地提升了自身负债融资的能力。如果存在控制权和现金流量权的分离，这种放大效应会更明显。资产负债率越高，这种放大效应越显著，规模经济越明显。

据此，本文提出研究假设H2：在一定范围内资产负债率与企业价值正相关。

由此可以看出，金字塔结构一方面会产生不同利益相关者之间的委托代理问题，从而导致企业价值的降低；一方面会因为在既定条件下对投资者利益保护能力和融资能力的提高而导致企业价值的提升。当偏离度较低时，随着偏离度的增加有利于公司治理绩效；当偏离度较高时，偏离度的增加不利于公司治理绩效。

据此本文提出假设H3：两权偏离度对公司治理绩效影响是非线性的。

3 模型构建及实证分析

3.1 样本选取和数据来源

如果存在终极控制人，终极控制人就要掌握目标公司一定的控制权，学术界一般采用10%或20%的控制权标准，本文采用10%的控制权标准。所选取的样本基于CSMAR数据库筛选出来的2010—2017年间民营上市公司的相关数据，部分数据源于Wind、新浪财经和凤凰财经。所有数据按照下列条件进行筛选：（1）剔除终极控制人控制权比例在10%以下的公司；（2）剔除资料不全以及ST的公司。

3.2 变量定义

对于企业价值的基本衡量指标，一般包括资产收益率、净资产收益率及托宾Q值，考虑我国资本市场的有效性及数据的可获得性和可靠性，本文选择净资产报酬率作为公司治理绩效的衡量标准。

本文主要考察终极控制权与现金流量权的匹配状况对企业价值的影响，对于终极控制权和现金流量权的定义借鉴La Porta的作法使用相对指标。终极控制权比例等于上市公司所有的每条控制链上持股比例最小值之和。对于现金流量权，本文用上市公司所有的每条控制链上持股比例乘积之和来表示。用终极控制权和现金流量权之比代表二者分离程度。

为考察终极控制权和现金流量权分离程度与企业现金占用情况之间的关系，本文用现金流量比作为度量指标。

考虑到不同规模企业的治理环境和治理特征的差异，本文将企业资产总量作为控制变量以揭示企业规模对企业价值的影响。同时，为减少回归过程中的异方差效应，对资产总值作了对数化处理。

表1 变量定义及符号

3.3 描述性统计与分析

从表2可以看出，选取的研究变量中，除了控制变量公司规模SIZE外，其他变量数据的波动性都比较大，其中现金流量比的离差率高达3.6。这种分布情况说明不同民营企业的经营绩效和经营特征都具有较大的差异，有必要探究其内在原因。同时，这也为我们进行变量间的回归分析找出相互影响关系提供了可能。

表2 变量描述性统计

从表3我们可以看到各个变量之间相关程度的差异也比较大，其中UVR与UCR之间的相关系数达到0.64，而ROE与CR之间的相关系数只有-0.01。两权分离度与净资产收益率的相关性比较明显，说明整体而言两权分离度是影响企业绩效的一个重要因素；两权分离度与企业规模的相关程度也比较高，达到-0.27，表明企业规模与两权分离度之间的关系非常密切。同时我们注意到终极控制权与现金流量权对企业绩效的影响程度是不一样的，终极控制权对企业绩效的影响更大。

3.4 模型构建与对比分析

根据上述分析，本文选取净资产回报率ROE作为公司治理绩效的度量指标，以两权分离度SEP、终极控制权比例UVR、公司规模SIZE、资产负债率DEBT、现金流量比CR、终极现金流量权UCR作为解释变量，建立多元回归模型。回归结果如表4所示。

由表4可以看出，综合考虑变量显著性及模型的解释能力，模型3中两权分离度SEP的一次项系数与二次项系数均符合10%显著水平标准。其中两权分离度SEP的一次项系数为正，同时SEP的二次项系数为负，验证了文中所作的理论假设。

表3 变量相关性分析

表4 计量模型及回归结果

4 结论与建议

对比考虑上述三个模型，从中可以得出以下结论与判断：

（1）终极控制权比例与公司治理绩效成正相关关系。模型1和模型2中终极控制权的系数均为正数，但其显著水平不太理想。实证结果某种程度上验证了假设H1，表明终极控制权的增强可以有效提升股东对职业经理层的控制能力与意愿，并降低股东之间的协调成本，提高决策效率。因此，在目前资本市场环境下，民营企业控股股东保持足够高的控制权对于绩效有正向作用。

（2）公司财务绩效与资产负债率成正相关关系。模型3中资产负债率的系数值为0.577，说明公司绩效与资产负债率正相关，样本数据处理结果验证了假设H2。表明一方面负债率的提升造成同样条件下股权集中度的提高，进而提高决策效率；另一方面由于我们采用权益报酬率度量公司绩效，在杠杆系数作用下，放大了权益报酬率。对此我们的结论是在不恶化财务风险的情况下，民营企业保持较高的资产负债率可以在某种意义上提高经营效率。

（3）终极控制权、现金流量权的分离程度与公司治理绩效存在非线性关系。模型3中终极控制权与现金流量权分离度SEP的一次项系数为正，二次项系数为负，且其系数均在10%水平上显著，稳定性较高。表明绩效与两权分离度成倒U型关系：当两权分离度较低时，随着分离度的增加，公司治理绩效得以提升；当分离度达到一定程度时，随着分离度的增加，公司治理绩效开始下降。这验证了假设H3，说明当股权过于平均时，存在较为严重的第一类委托代理问题，股东不能有效地约束经理层。同时，此时股东之间的协调成本也较高。对此我们认为民营企业在股权集中度不高而又急需外部融资的情况下可以考虑构建金字塔结构，但是应注意层级不要过多。