论企业资本结构的治理效应

徐哲

摘要：企业资本结构的合理性会在很大程度上影响企业治理结构的有效性，资本结构的变动会影响到企业治理的质量，会影响治理结构效用的发挥.因而企业资本结构的合理完善与否对我国资本市场的发展健全与否起着十分重要的作用。因此有必要深入了解研究企业资本结构的治理效应，以明确资本结构的重要性，引导上市公司寻找其最优的资本结构，使我国的资本市场环境能够得到完善和发展 。本文通过案例分析的方法，研究资本结构对企业治理质量的影响;建议企业提高短期偿债能力、调整负债结构、重视股权融资，为企业更好的发展建立合理的资本结构。

关键词：资本结构;治理效应

国内外对资本结构理论的研究可以追溯到20世纪50年代，MM定理的问世标志着资本结构理论初具雏形，近30年以来，许多学者热衷于对公司融资结构的研究。自资本市场正式引入中国后，国内证券市场也在逐步发展，给了我国上市公司更多的融资选择，股东们也很关心公司的资本结构，那么不同的资本结构对公司治理会产生怎样的影响？怎样的资本结构才能实现企业的价值最大化？公司治理效应是如何通过企业的资本结构发挥作用的？这些问题引导着我们去探寻资本结构与公司治理之间的联系，对问题答案的探索也为我国上市公司资本结构的优化奠定了基础。

一、理论基础

1.权衡理论

Bradley， Jarrell和Kim（1984）提出的权衡理论认为，通过在负债的税收收益与破产成本现值之间进行权衡，可以找到最优资本结构。企业的最佳资产负债率是当预期负债增加一单位带来的税收收益等于成本时的资产负债率，此时负债带来的税收收益和破产成本数额相等，刚好抵消，负债超过均衡点就会使债务融资成本高于收益，损害企业的盈利水平，低于均衡点时，负债的税盾效应没有完全发挥，企业还有盈利空间，也必然不是最佳的资产负债率，唯有均衡点处的资产负债表率才是最佳选择。同时权衡理论打破了原MM定理的两个假设前提：无破产成本和次优决策成本，使对资本结构的研究不再基于许多不切实际的假设条件，使研究结果更有现实意义，更符合实际情况。

2. 控制权理论

控制权理论以如何最优化配置公司控制权为研究目的，分析资本结构如何影响企业的控制权分配。债权融资对于控制权的影响在于，当企业资不抵债时，债权融资会发挥控制权的相机转移效应，即企业的控制权将由股东向债权人转移，企业控制权的转移又会导致企业管理层的重组，会威胁到管理者的在职利益，因此将激励管理者努力工作，以提高企业业绩，避免企业因经营不善面临控制权的转移。张兆国、闰炳乾、何威风（2008）也提出了资本结构不仅决定着公司剩余索取权的分配，而且决定着公司控制权的分配的观点。

二、文献回顾

前期相关的研究成果颇多。Titman和Wessels （1985）以1972-1982年间美国制造业469家上市公司为样本进行的研究表明，获利能力与负债比率之间存在显著的负相关关系。Frank和Goyal （2003）使用美国非金融企业1950-2000年包括20万个变量的数据库，实证检验发现公司业绩与财务杠杆比率之间呈现正相关关系。何平、陈守东和于天琪（2007）的研究结果则表明：资本结构与公司业绩负相关;无息债务与公司业绩正相关;有息债务与公司业绩负相关;短期借款与长期借款与公司业绩均为负相关。张佳林，杜颖，李京（2013）他们也基于对国内地产行业的实际调研，发现资本结构和公司绩效呈现正相关。

三、资本结构治理效应的理论分析

1.资本结构

资本结构是指一定期间内，企业各项融资资金的来源构成，以及通过各种融资渠道筹得资金的比例关系。广义资本结构认为资本结构中的负债包括长期负债和短期负债;而狭义的资本结构认为资本结构中的负债仅仅指长期负债，而不包括短期负债，将短期负债作为营运资本进行管理。事实上在国内外各项研究工作中，对资本结构概念的内涵不会进行严格的区分，在实际研究过程中可以根据研究需要任意选取一种资本结构内涵。在本文的研究分析中，将主要使用广义资本结构的概念内涵。

2.公司治理

公司治理是研究企业剩余控制权和索取权的拥有者如何授权并监督管理者行为的科学，是通过设计一套公司治理结构来保障企业的高效运行。目前，对公司治理的内涵还存在不同的看法。但已经达到共识的是现代公司治理的核心不仅仅局限于要确保股东的利益，而是应该将所有利益相关者的利益置于与股东利益同等的地位上，因此，公司治理的内容包括股东在内的利益相关者之间的关系以及规定他们之间关系的制度安排。

公司治理效应是指公司治理结构所发挥的作用，难以量化分析，因此在本文的研究中，将公司治理效应量化为能够反映企业经营的盈利能力、经营效率、风险的财务指标，有利于直观的分析资本结构对公司治理效应的影响。经过比较分析，本文以管理费用率、净资产收益率、Z得分模型等指标来综合评价公司治理效应。

3. 资本结构治理效应

企业的资本结构和治理结构是构建现代企业制度的基础，两者存在着紧密的联系。资本结构可以直接影响企业的治理结构构成，也可以通过影响公司管理层的代理行为，进而影响公司的绩效和市场价值。

在现代企业制度下，企业的所有权和经营权的相互分离的导致管理者努力工作需要承担全部成本但只能获得一小部分的利益，而对于在职消费和职位带来的各种特权来说，管理者只需要承擔一小部分成本但能获得全部的好处，因此在无监督无约束的情况下，管理者倾向于偷懒。而不同的资本结构会对管理者的行为产生不同的约束力，从而影响管理者的决策，进而影响公司的绩效和价值。下面将通过剖析治理结构效用的发挥机制来分析资本结构如何影响治理效应。

在股权为主的融资结构下，企业主要通过配股和发行新股进行筹资活动。股权融资的治理效应主要是通过股东对企业的控制来实现。债权融资治理效应主要通过债务的相机治理控制权的转移效应发挥作用。债权结构下，银行作为债权人有动力对企业的经营管理活动进行强有力的监督。

四、案例分析

万科集团于1984年5月成立，是国内最大的专业住宅开发企业之一。于1988年进入我国房地产行业，1991年在深圳市证券交易所上市，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务，此后一直处于发展扩张之中，曾连续八年位居我国房地产行业综合实力之首。

万科集团在1993年确立了以房地产为核心业务的发展战略，以1993年为研究起点，研究万科集团资本结构的发展趋势，可以更好地反映万科集团作为房地产行业的代表所体现的资本结构变动趋势，对房地产行业而言更具可比性和代表性。

从表1我们可以发现1993-2001年间流动负债利率一直高于90%，短期借款是企业的主要债权融资工具，2001年后急速下滑至63.3%，此后直到2009年，万科集团的短期负债比率一直在60%-80%范围内波动，2009年变化较为平稳，在80%-90%的范围内轻微浮动。表明万科集团前期主要的债务融资工具是短期借款，随着我国资本市场和债券市场的完善，企业的债务融资工具更加多样化，短期负债率有所下降，但由于房地产行业属于资金密集型产业，因此仍以银行借款为主要的融资渠道，又由于短期借款的融资成本较低，因此短期负债率仍居高不下。

表2列示了反映万科集团近九年公司治理效应的各项指标。净资产收益率反映了企业的盈利能力，管理费用率反映企业成本控制能力，Z评分反映了企业破产风险高低。自2008年到2016年间，万科集团的净资产收益率从13.24%逐步提升到19.68%，涨幅超过6%，其中2013-2015年间，净资产收益率由最高值21.54%降到19.14%。万科集团2009-2016年间的管理费用率则呈现波动型的变动，2008-2009年该比率下降，2009-2010年比率上升，2009-2013年比率下降，2013-2014年再次上升，2014-2015年下降，2015-2016年上升，除前三年变动幅度较大外，其余年份变动幅度均小于0.5%。评价企业破产风险的Z评分则显示近九年万科集团的破产风险总体呈上升趋势。除2009年和2014年外，万科集团经营现金流入流出比呈上升趋势，由2008年的0.99上升到2016年的1.14，除2009年外，比值均大于1，说明万科集团近幾年的现金流量为正值，企业的盈利能力和抗风险能力逐年增强。

五、优化建议

1.调整负债结构

从前文万科地产集团资本结构现状的分析中，我们得出了万科集团短期负债比率很高，从资本结构的公司治理效应来看，短期负债比率过高，会增大破产的风险，不利于公司治理效应的发挥，所以万科集团要调整企业的负债结构，适当减少短期负债，采取多元化的融资方式。

万科集团一直以短期借款为主要的债务融资工具。由于万科集团的经营状况良好，银行对其信用评级高，可以比较容易获得大额贷款，但过多短期借款不利于企业的稳定发展，因此万科集团除了借助银行借款外，还应运用更加多元化的债务融资工具，比如长期负债融资、债券融资、发行可转换债券以及和房产信托机构合作，采取信托方式融资。

2. 重视股权融资

股权的集中程度对于公司内部控制机制效用的发挥有很大的影响，股权过于分散，没有大股东的掌控，会导致企业的运营效率下降;不存在绝对控股股东，小股东缺乏监督的动力，小股东搭便车现象会使企业的内部控制机制形同虚设，管理层拥有企业的实际控制权。为了规避股权过度分散对公司治理效应的弱化，万科集团应重视股权融资。万科集团目前的融资工具主要是银行借款、发行债券、配股、融资租赁等，在资产负债率居高不下的情形下，万科集团应该考虑股权融资的比例。通过房地产企业信托融资和房地产投资基金这两种新型的融资工具，在不提高负债比率的前提下，筹得需要的资金，稀释资产负债率，提高股权融资的比率，使万科集团的资本结构更加合理稳固。

参考文献：

[1]张佳林，杜颖，李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析[J].湖南大学学报（社会科学版），2013（05）：31-39.

[2]万平.中小板上市公司资本结构治理效应研究[D].长沙：湖南大学，2008.