中国经济步入下半场

程实

“躬履艰难而节乃见。”2019年二季度，外部贸易博弈风险一度急遽上升，并与内部金融供给侧改革的阶段性阵痛产生共振，对中国经济构成“压力测试”。

测试上半场：外部压力度过尖峰时刻。2019年二季度，中国经济遭遇综合性的“压力测试”：外有贸易博弈风险一度逼近失控红线，内有结构性去杠杆深化、打破刚兑导致的改革阵痛。从结构来看，消费引擎保持稳定，而投资引擎的降速是二季度增长减弱的主因。从边际来看，6月份社会消费品零售总额同比增速为9.8%，规模以上工业增加值同比增速为6.3%，两者均大幅高于前值和市场预期，表明中国经济增长仍保有韧性。

虽然二季度经济“增速”面临大考，但是经济“增质”持续提升。其一，产业升级继续推进。二季度，较之于全部投资，高技术制造业投资同比增速超出4.6个百分点，高技术服务业投资同比增速超出7.7个百分点。其二，生产效率延续升势。二季度，全国工业产能利用率为76.4%，较一季度上升0.5个百分点，上半年单位国内生产总值能耗同比下降2.7%。

测试下半场：内敛发展挑战偕行机遇。虽然前期关税制裁的成本仍待长期消化，但是G20峰会后中美重启贸易磋商，遏制了博弈急遽升级和市场预期失控的风险，因此三季度中国经济的外部压力将边际减弱。但是，伴随制造业投资增速的疲弱，房地产“高周转”策略的退出，以及基建投资效益的低迷，内部需求的不足将取代外部博弈，成为中国经济的首要难题。面对内部挑战，以下两方面的新变化有望巩固中国经济的内生增长韧性，促使其趋向新稳态。

第一，通胀边际下行。三季度，虽然猪价仍将继续发力，但是三大因素有望削弱CPI上涨动能。其一，随着本轮增值税减税在下半年进入红利释放期，其对消费者的“降价效应”有望加速显现。据我们此前测算，本次增值税减税红利中有51%将转化为消费者福利，并通过市场竞争下的商品价格下降体现出来，有望拉低CPI同比增速约0.61个百分点。其二，由于夏季水果供给将趋于充沛，水果价格对通胀的季节性刺激将逐步转弱。其三，得益于贸易博弈避免了进一步升级，因此输入性通胀压力不会失控，而随着人民币汇率走出二季度的低谷，汇率传递效应也有利于抑制通胀上行。

第二，消费温和抬升。展望三季度，在内外利好因素的合力之下，消费引擎有望走出迷雾，重新确证温和上行趋势。从外部来看，随着贸易磋商重启，居民预防性储蓄动机料将有所减弱，同时避险情绪的消退也正引导中国金融市场渐次回暖。至7月初，中国股市年内累计收益率有所反弹，“财富效应”料将有所修复，预计将与国内增值税减税的“降价效应”产生共振，提升居民消费能力。从内部来看，汽车消费的失速是拖累上半年消费增长的主因之一。6月初至今，得益于政策调整，乘用车消费增速已呈现由负转正的趋势。基于内外部因素，“大消费 ”将依然是三季度中国市场的价值主线。

政策取向：把握空间，调整重心。在二季度增速走弱、三季度挑战和机遇共存的格局下，未来政策面的进一步积极作为将至关重要。货币政策层面，由于美联储将大概率步入降息通道，以及国内通胀压力可能下行，中国货币政策空間料将进一步扩展。从6月中国金融数据来看，当前市场流动性保持充裕，但是“宽信用”仍存在结构性问题。由此，三季度中国货币政策重心有望从“总量功能”转向“结构功能”，定向降准、定向支持中小金融机构补充资本金、加码TMLF等结构性工具有望落地。此外，若美联储在三季度降息，则中国央行或将适度调降OMO或MLF利率，但下调存贷款基准利率的可能性较小。财政政策层面，专向建设债、专项债突破额度、特别国债、债务置换等措施有望进入政策菜单，基建对经济的托底作用料将增强。

综合对基本面和政策面的分析，我们认为，今年三季度中国经济的内生韧性有望进一步巩固，增长表现有望较二季度边际提升，在全球乱局下的相对优势料将继续凸显。