新中国金融宏观调控体系的演变与改革方向:1949—2019*

王 曦， 金 钊

引 言

1949年之后，我国在建设中国特色社会主义道路上进行了艰辛探索，虽历经波折，但最终取得了举世瞩目的成绩。时值新中国成立70周年之际，知往鉴今，以启未来，也是应有之义。金融是现代经济的核心和动脉。随着经济体制改革的发展和深化，中国传统经济逐步向商品货币经济和信用经济转化，金融已渗透到经济生活各个领域，成为联结各部门和整体国民经济活动的纽带。金融宏观调控是中央银行运用货币、信贷、利率等政策工具手段，控制和管理总需求与总供给基本平衡的活动，在现代宏观调控中举足轻重。自新中国成立，我国金融宏观调控面对诸多挑战，主动求变，经历了多次转折。由于没有现成案例和模式可以效仿，改革路径遵循了从“摸着石头过河”到“顶层设计”的渐变。70年间，我国初步建立了适应社会主义市场经济体制的中国特色货币政策调控体系，促进了经济改革开放和平稳较快发展。我国改革开放巨大成就的背后，金融宏观调控功不可没。

关于新中国经济发展及其体制改革变迁，已有诸多论说。但针对金融宏观调控体系的演变，尚未有专门和深入的探讨，这无疑是一个遗憾。有鉴于此，本文拾遗补阙，系统地回顾、梳理和总结70年来中国货币政策调控体系的演变，将其区分为四大阶段，论述不同阶段下货币供给机制及宏观调控效率，探讨体系演变的内在逻辑和方向，并展望未来金融宏观调控体系的变革方向。本文工作是对我国货币史领域的补充；以史为鉴，反思当前不足并探讨未来改革方向，也是对现实的启示。

一、发展脉络——演变的四大阶段

(一)计划经济体制下的“大一统”时期：1949—1984

新中国成立初期，我国宏观经济主要呈现出短缺经济的特征，国家开始推行高度集中的计划经济体制。与此相适应，中央统管的典型指令计划型金融宏观调控体系也随之确立并得到了发展。

1.实施“大财政、小银行”的管理模式

计划经济时期，财政既是国民经济运行资金的主要渠道，又是管理国民经济的主要手段。基本建设投资全部由财政拨款解决，银行信贷资金主要用于满足短期流动资金需求。

金融体制方面，推行中国人民银行统揽一切金融业务的“大一统”金融体制。人民银行不仅承担着商业银行任务，也发挥着中央银行职能，还是政府管理机构。货币政策目标是服务于国家计划，为国家“守计划，把口子”。货币政策的中介目标是贷款规模。当时银行资产负债表关系非常简单和直观，即“贷款-存款=流通中现金”。在存款相对稳定的情况下，通过信贷计划严格控制贷款，可以控制流通中的现金。与中介目标相适应，货币政策调控的工具是纵向指令性的“统存统贷”的信贷资金管理体制。此外，利率种类被简化，存贷款利率也被强制管制和压低。

2.改革开放初期：新机构，旧体制

1979—1984 年，随着经济体制改革，中国金融体系开始脱离财政系统，金融业逐渐成为资金分配的主要渠道。1978年，中国人民银行总行从财政部中独立出来。1979年，国务院批准把财政拨款改为贷款的试点，即“拨改贷”。

金融结构开始多元化，建立了二级银行的制度框架。1979年以后, 国有四大行相继恢复和成立，我国商业银行的架构初现。同时，我国第一家信托投资公司——中国国际信托投资公司和中国人民保险公司也陆续成立。

1983年，随着《中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》颁布，“大一统”金融体制宣告结束。同时，“统存统贷”的管理体制也转变为“差额包干，多存多贷”办法。虽然，这一时期有了很多尝试，建立很多新的机构，但金融管理体制与政策工具基本上与旧体制没什么区别。

3.“大一统”金融体制下的货币供给机制

在经济恢复初期，“大一统”金融体制确实起到一定的积极作用。然而，为了获得更多资金，各地分行都有争抢计划的动力，形成货币供给的倒逼机制，严重削弱信贷资金管理的效果。

在“大一统”金融体制下，银行的资产负债表比较简单明了。货币供给完全取决于贷款计划和现金计划，此时货币乘数根本不存在，宜采用资金流量分析方法考察当时货币供给情况。

表1 “大一统”时期国家银行资产负债表

根据货币供给公式以及表1，有：

Mt=St+Ct=Lt+Gt+Ft-Bt-Ot≡Mt=Lt-Bt-θt

(2.1)

1952—1984年黄金占款和外汇占款较少变动且所占比例很小(平均为3.7%)，可以将这两部分与资金来源中的其他项合并为θt=Ot-(Gt+Ft)，表示资金来源与运用中非主要部分的差额。由上式可见，货币供给直接决定于贷款Lt、银行自有资金Bt和一个占比很小的其他项θt。

人民银行执行信贷计划，但问题是由于存在“倒逼机制”，实际信贷发放往往超出信贷计划，这与信贷计划又细分为农产品采购贷款计划，以及国有、非国有经济贷款计划有关(鸿儒和履孚，1964；王曦等，2016)。另外，人民银行还肩负反通货膨胀的目标。经过推导最终可以证明，该阶段的实际货币供给取决于：

(2.2)

(二)数量管理时期：1985—1997

改革开放初期，随着“放权让利”的市场化改革推行，宏观经济失衡开始表现为经济过热和通货膨胀。货币政策操作主要是对贷款数量进行管理，间接调控方式也开始进行尝试。

1.市场化金融体系开始建立

银行机构开始多样化。继四大行成立后，股份制银行、区域性城市商业银行、城市信用社和农村信用社也飞速扩张。

非银行金融机构开始萌芽。1979年之后，我国各种类型的信托公司迅速膨胀，其他金融机构包括保险公司、证券公司、金融租赁公司和财务公司，也逐步建立和发展起来。

多层次货币市场开始搭建。1986年，根据《中国人民银行管理暂行条例》的规定，我国各地区都建立同业拆借市场(除了西藏)。直到1996年以后，全国统一的同业拆借市场和回购市场相继建立，货币市场才得以快速发展。

资本市场开始成立。1990年开始，随着我国国债发行方式的改变，全国各地二级市场纷纷成立。此外，股票市场也开始兴起，上海和深圳交易所开始成立运行，诞生了以人民币计价的股票(A股)和以外币计价交易的股票(B股)。

2.市场化金融宏观调控体系初建

(1)货币政策的中介目标由贷款规模转变为货币供应量

改革开放初期，中国货币政策的中介目标为贷款规模。这种做法是符合当时国情的。一方面，所有的货币供应量都是通过银行的信用活动创造；另一方面，贷款规模容易监测，也便于直接行政控制。然而，进入90年代以后，市场对资金的配置作用日益增强，这种传统做法遇到了严峻的挑战。为此，1994年，央行首次公布了中国的三个货币供应量指标：M0(流通中的现金)、M1(狭义货币)和M2(广义货币)。货币政策中介目标开始向货币供应量转变。

(2)货币政策工具从直接控制工具逐步过渡到间接工具

再贷款一直是商业银行资金的主要来源。1985—1988年，针对投资和消费过热，以及财政收支出现较大赤字问题，央行采取“实贷实存、多存多贷”的指令性管理决策。1989—1992年，针对价格改革“闯关计划”和财政“包干”体制引起的物价上升和存款挤兑问题，央行实施更为严厉的“限额管理”。1993年上半年通货膨胀问题再次爆发，1994—1997年，开始推行“限额管理下的比例控制”。这些行政性措施在最初阶段取得显著成效，有助于快速实现货币政策目标，但是调控的灵活性差，对宏观经济运行造成重创(易纲，2009)。

中国人民银行开始进行间接调控工具的尝试。1984年，法定存款准备金率制度建立，央行开始通过调整法定存款准备金率来控制通货膨胀。同时，也开始运用存贷款基准利率等价格型工具，但效果并不显著。1986年，人民银行正式开办对商业银行的票据再贴现业务。1996年，中国人民银行试办公开市场业务，主要通过正逆回购操作回笼和投放基础货币。

3.中国人民银行一直承担金融监管的职能

1986年，国务院制定了《中华人民共和国中国人民银行管理条例》，人民银行成为唯一的金融监管机关。在该阶段，我国金融业处于混业经营阶段，国家商业银行组建了各类非银行机构。1992年，我国出现明显的泡沫经济特征，金融秩序极其混乱，银行不良资产率直线上升。然而，中国人民银行由于身兼多职，很难履行金融监管职能。1992年10月，成立了中国证券监督管理委员会(简称证监会)，形成了由中国人民银行和证监会共同对证券市场实施监管的体制。

4.直接数量调控时期货币供给机制

在直接调控阶段，信贷政策推行“实贷实存”制度，与总量问题有关的是其中的“统一计划”制度，它又包括初步条块计划的制定、上报和人民银行总行的“综合平衡”阶段。在数量管制下，货币供给受制于资金运用中的信贷规模限制，货币创造过程被打断，货币乘数机制无法生效(王曦等，2016)。在直接调控阶段，货币发行和信贷分离，人民银行和专业银行的资产负债表分别为表2和表3。

表2 货币当局简化资产负债表

表3 存款货币银行简化资产负债表

(1)第一阶段：初步条块计划的制定和上报

这阶段采用的是“条块计划”方式，即“专业银行…根据本行的资金需求状况…，制定初步信贷资金收支计划，上报人民银行总行”；同时，“人民银行各地分行根据本地资金需求状况制定地区信贷资金初步收支计划，上报总行”(鸿儒和履孚，1964；王曦，2005)。由“资产≡负债”，我们有：

(2.3)

(2)第二阶段：信贷计划的综合平衡

这是指人民银行总行根据自身目标调整上报的初步信贷收支计划。由于所有银行都存在资金倒逼，人民银行总行会对贷款进行压缩(记为Vt)。此外，货币政策还具有反通货膨胀的目标，则最终贷款规模：

(2.4)

人民银行对其资产负债表(表2)的预期为：

(2.5)

根据“资产≡负债”，我们可以得出货币供给模型为：

(2.6)

(三)间接调控时期：1998—2008

受1997年亚洲金融危机的影响，我国宏观经济发生了新的变化：经济增长速度开始减缓，短缺经济转变为需求不足。为了抑制通货紧缩，中国人民银行调整了货币政策取向，开始实施扩张性货币政策。2001年我国加入WTO，持续的高出口带动经济增长的模式下，我国国际收支持续双顺差，致使银行体系流动性过剩(周小川，2013)。促进货币信贷平稳增长，对冲银行体系过剩流动性、抑制通货膨胀压力是此阶段货币政策调控的核心。

1.创建双中介目标下的二元货币政策传导机制

1998年，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，转而进行资产负债比例管理和风险管理，标志着我国货币政策调控基本实现了从直接调控向间接调控的转变。然而，在这个时期的货币政策实践中，中国货币政策的中介目标始终呈现出双中介目标的特征，即贷款规模和货币供应量并存(李扬，2009；盛松成和吴培新，2008)。首先，贷款规模控制仍有现实依据。在通货膨胀时期，贷款规模的控制可以取得更好的绩效；由于利率管制导致信贷配给的存在，货币供应量作为中介目标对宏观经济调控的作用有限(李扬，2009；王曦等，2016)。其次，对货币供给量进行调控也不可缺失。货币供应量对推动利率市场化和利率传导机制有积极的作用；并且信贷规模控制具有明显的行政色彩，并非资源配置的最有效手段(王曦等，2012)。

2.货币政策工具开始多样化：数量型工具和价格型工具共存

1998年，信贷政策管理方式由贷款控制向窗口指导转变。此后，人民银行陆续出台了有关引导信贷投向，控制风险，优化信贷结构的指导意见和管理办法。其次，公开市场操作恢复和扩大。除了传统的正逆回购，以央行票据为主的工具创新也在积极推行。同时，央行积极调整存款准备金制度的内容及结构以适应货币政策操作的需要。1998 年3月，中国人民银行对存款准备金制度进行了改革，将法定准备金存款和备付金存款账户合并为准备金存款账户。我国再贴现政策也经历了重大改革，成为央行基础货币投放的重要渠道之一。

3.稳步推进利率市场化，利率结构进一步优化

1998—2008年间，人民银行多次调整金融机构和中央银行的存贷款利率，发挥价格型政策工具的作用。此外，我国货币市场利率市场化改革也基本完成。1996年，中央银行放开了银行间同业拆借利率上限，随后，银行间债券市场利率和票据贴现利率也相继放开。2004年，金融机构贷款利率的上限和存款利率下限彻底放开，实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。

4.分业监管格局最终形成

随着金融市场的发展，我国分业监管格局也开始形成。1997年11月，全国金融工作会议提出建立统一的证券市场监管体制。1998年6月，原国务院证券委员会与原中国证监会合并为正部级的中国证监会。1998年11月，中国人民银行将其对证券和保险市场的监管职责全部移交给证监会，但保持对银行业的监管。2003年3月，十届全国人大一次会议决定成立中国银监会，并行使对银行、资产管理公司、信托公司及其他存款类金融机构的监管。至此，我国“一行三会”的金融监管格局正式形成。

5.间接调控时期的货币供给机制

在间接调控时期，事前货币乘数机制开始发挥作用，可以采用基础货币分析方法考察货币供给决定机制。根据定义，M2货币乘数公式为：

(2.7)

其中，MB为基础货币(1)基础货币包括国外净资产、对金融机构债权、央行债券、对政府净债权和其他净负债。。cd为现金存款比率，o表示其他存款比率，rr和re分别为实际法定和超额存款准备金，rr是由央行直接控制的。关于公众行为参数cd和商业银行行为参数re，王曦(2005、2009)经过推导证明：

(2.8)

其中，α和1-α分别是公众对流动性(LIU=C+φS,C为现金，S为存款)和盈利性(REV=rdS-γC)的相对偏好，φ为存款的流动性系数，rd为存款平均利率，γ为持有现金要支付的保管费用。

(2.9)

其中，β和1-β分别是银行对盈利性和规模的相对偏好。rr为法定存款准备金率，rd,rl,rb,rr,re分别为存款利率、贷款利率、中央银行债券收益率、法定存款准备金利率、超额准备金利率。

结合上式2.7～2.9，可以得出货币乘数的决定机制：

(2.10)

再根据货币乘数公式2.7，可以得出货币供应的决定式：

(2.11)

可见，在间接调控阶段，货币乘数开始起作用。除了公众流动性偏好的变化、金融创新和制度因素引起的内生性变动，中央银行对货币政策工具的运用，如再贷款政策、利率政策和法定存款准备金，也会影响货币的供给。

(四)后金融危机时期：2008至今

2008年全球金融危机爆发，中国人民银行果断实施信贷扩张、降低利率等一系列宽松政策。然而过多的货币投放引发了2010年开始的通货膨胀，货币政策随即转向。之后，中国人民银行开始引入宏观审慎框架。

2013年之前，货币政策目标依然是“稳物价、促增长”，货币政策主要还是采用常规工具。之后，我国经济进入新常态，面对新常态的经济特征，我国货币政策的最终目标开始转变为“稳增长、转方式、调结构、控风险”。此时传统货币政策工具箱已经不足以支撑新的目标体系，中国货币政策框架开始重大调整，形成了数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策相结合的新型货币政策调控模式，并创新了一批新型货币政策工具。

1.中介目标从数量型向价格型转变

“十三五”期间，我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容是货币政策中介目标由数量型向价格型转变。一方面，央行对M2的控制能力减弱。随着金融市场的市场化改革，商业银行投资模式和盈利模式逐渐多元化，我国货币供给渠道发生巨大变化，央行对货币供应量的控制能力逐渐减弱。另一方面，近年来M2与实体经济指标的相关性减弱。由于金融市场的资金空转问题日益突出，货币需求不稳定性上升，M2与产出、物价之间的长期稳定关系减弱。2011年之后，央行开始引入社会融资规模作为货币供应量的补充。虽然社会融资规模统计范围很广，但也存在一定缺陷(徐忠，2018)。2018年之后，我国不再公布任何数量中介目标。

2.货币政策操作工具创新

传统货币政策具有“经济普适”的特征，政策工具变动是全面和面对所有行业的，无法满足“调结构、转方式”的现实需求，我国货币政策工具开始进行探索和创新。

(1)结构货币政策工具探索

央行通过定向降准、定向再贷款、抵押补充贷款(PSL)和中期借贷便利(MLF)等工具对资金投向进行结构引导，鼓励金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、民生工程等重点领域和薄弱环节。

定向降准是针对特定的产业或行业推出的精准性货币政策调控，通过调控特定行业的流动性，改变其资金成本，再改变行业供需状况，来实现“调结构”的目的(王曦等，2017)。2014年初，中国人民银行创设了抵押补充贷款(PSL)，通过PSL直接给商业银行提供一部分低成本资金，旨在引导中期政策利率水平。2014年9月，中国人民银行创设中期借贷便利(MLF)，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供为期3个月的流动性支持。2018年12月，中国人民银行创设定向中期借贷便利(TMLF)，为金融机构提供长期稳定资金来源。

(2)创新流动性管理工具

2013年初，人民银行创设了短期流动性工具：公开市场短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利工具(SLF)。与国外短期流动性工具操作不同，它们不仅担负防范系统风险的责任，还被赋予“调结构促转型”的重任，具有重要的现实意义(王曦等，2018)。

(3)预期管理工具推出

货币政策预期管理是决策部门(主要是中央银行)通过各种可行的政策和改革举措，来引导市场预期从而实现货币政策目标的活动。2008 年的全球金融经济危机后，中国人民银行汲取国际先进经验，通过开通微博、发布记者问答、收集政策出台后的舆情反馈和公布货币政策执行报告等方式不断提高与公众沟通频率，帮助公众更好地理解政策，保障政策信息更加准确和及时的传达。

3.构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

中共十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。近年来，经济不稳定更多是由资产价格和信贷扩张表现，物价稳定并不能确保金融稳定。这就要求货币政策不仅关注物价的平稳性，还应该关注宏观总量和金融稳定问题(王曦等，2017)。

2011年，人民银行引入了差别准备金动态调整机制，旨在将金融机构的信贷投放与逆周期资本要求相联系，动态调整社会融资规模。2016年，为了进一步完善宏观调控机制，人民银行正式把差别准备金动态调整机制升级为“宏观审慎评估体系”(MPA)。2017年，央行将表外理财引入宏观审慎评估。2018年，央行又将资产规模5 000亿元以上的银行发行的同业存单也纳入宏观审慎考核范围。同年3月，中央全面深化改革委员会通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，为推动我国金融行业服务实体经济提供了顶层设计。

4.利率市场化改革取得重大进展

党的十六届三中全会提出我国利率市场化改革步骤“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。2012年以来，随着我国金融机构财务硬约束加强，自主定价能力提升，政策利率传导的逐步通畅，2013年7月和2015年10月央行分别放开了贷款利率下限和存款利率上限。

除了放开利率管制，重要的是构建市场化利率形成机制。2013年9月，我国建立了市场利率定价自律机制。同年10月，央行建立了贷款基础利率集中报价和发布机制。2015年，央行制定了《中小金融机构存款利率定价模板》，督促各金融机构完善自主定价能力。

二、金融宏观调控演变的基本经验和内在逻辑

(一)与经济体制演进相适应，实行逆周期调控，实现了经济与金融的相互促进

我国金融宏观调控框架的转轨以及政策取向完全由当时的经济体制和经济形势所决定。反过来，金融宏观调控又为经济体制改革逐渐推进提供了助力，逆周期的调控取向则努力为经济平稳健康发展创造良好的环境。

计划经济时期，金融宏观调控安排完全服从于计划经济体制安排，形成依附于财政计划和高度集中一体化的金融体制。随着经济体制的改革开放，宏观调控的制度背景和条件会相应发生变化，货币政策框架也随之调整。表4总结了新中国成立以来我国金融宏观调控演变路径。可以发现，自1984年以来，中央银行面对不同的经济发展和改革需要，适时灵活调整货币政策方向和调控方式，保持了经济稳定发展，推动了经济改革深化。

表4 新中国成立以来我国金融宏观调控的演进

资料来源：根据《中国货币政策执行报告》和文献整理得。

(二)坚持市场化的改革取向，为转向间接调控和价格调控建立基础

历经70年的艰难探索，我们终于发现，以“市场”为主导是我国经济体制改革的信守原则。我国先后提出以下改革取向构想：“计划经济为主，市场调节为辅”(1982年)、“有计划的商品经济”(1984年)、“国家调节市场，市场引导企业”(1987年)、“计划与市场内在统一的体制”(1989年)和“市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”(1993)，直至十八届三中全会提出了“市场在资源配置中起决定性作用”(王曦和陈中飞，2014)。伴随着改革理念的进步和改革进程的推进，我国金融业开始从计划经济体制向市场经济转轨。

1.金融体系的市场化改革

金融体系是货币政策传导的首要渠道，健全和推动金融体系的发展有助于提高货币政策调控的灵敏度。我国货币政策长期依赖数量调控，银行信贷渠道一直是我国货币供给的主要渠道，完善银行体系就成为金融体系建设的第一要务。1979—1984年间，中央银行和商业银行职能分离，双层金融体制改革开始形成。1997年，亚洲金融危机爆发，中国金融机构和国有企业开始股份制改革，公司治理结构不断完善，资本约束和风险意识开始增强。此外，非银行金融机构不断发展，金融机构日益多元化。随着各种金融市场的建立，市场化、多功能和全方位的金融体系已经逐步形成。

2.利率市场化改革的稳步推进

利率市场化改革的重点是形成市场化的定价和传导机制，为货币政策调控从数量调控向价格调控转变提供价格基础。1997—2002年，我国基本实现了货币市场和债券市场的利率市场化，为货币政策间接调控展开提供基础。2002—2012年，我国货币市场和债券市场实现完全市场化，放开了金融机构的存款利率下限和贷款利率的上限，商业住房贷款利率实行差异化定价，利率市场化改革取得重要进展。2013年之后，人民银行依次放开了金融机构的存款利率和贷款利率的限制，我国利率市场化改革接近完成。

随着市场化利率的形成，金融机构自主定价能力进一步加强，消费者对利率的敏感性提升。利率市场化还可以推进金融机构差异化发展，金融产品多元化，满足多样化的投资需求，促进经济金融发展。目前，微观市场基准利率逐步完善，已形成了上海银行间同业拆放利率(Shibor)、国债收益率曲线、人民币贷款基础利率(LRP)、同业存单等金融市场基准利率体系。利率市场化使得央行利率调控的机制日益健全，价格型调控的作用逐步增强。

(三)采取“试错”式的渐进式改革方式，降低改革的成本和风险

自1978年以来，中国主体上采用的是“摸着石头过河”的渐进改革理念，这体现了一种务实主义(pragmatist)、具备试错(trial and error)的特点，可以降低改革的信息成本和风险(王曦和舒元，2011；王曦和陈中飞，2014)。与此相配合，我国金融宏观调控改革一直走的是渐进式改革道路。先建立新的机构和金融制度安排，等新金融制度成长到触及旧制度的核心，再推动旧金融制度改革深化。

1.多目标货币政策体系

1993年，国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，货币政策的目标明确为保持货币币值稳定, 并以此促进经济增长。然而，在实际操作中，货币政策也被赋予了促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡的要求。多目标制与从计划经济向市场经济的体制转轨有关。经济转轨时期，我国价格和贸易扭曲严重，资源配置效率低下，财政虚弱，中国人民银行担负起了推动金融市场发展、维护金融稳定和组织改革开放的重任(周小川，2013)。多目标制虽然会带来目标重叠、目标冲突和央行任务复杂、沟通困难的问题。但是，在转轨经济中，中国人民银行也成功地推进了经济市场改革和金融市场的发展，保持了物价和金融稳定，虽然也导致信用增长过快、高杠杆率和影子银行等问题，总体来说收益大于成本(周小川，2016)。

与此相配套，中国货币政策操作目标也与西方国家有所不同，除了基础货币或存款准备金外，信贷计划也是重要的操作目标。中介目标除了货币供应量，也同时包含贷款规模。在经济转轨期间，信贷规模政策是治理通货膨胀最有效的货币政策操作方式，尤其在通货膨胀非常严重时期(王曦等，2012)。

2.多类型货币政策工具运用

由于金融体制的限制和利率市场化改革未完成，我国目前仍采用多种类型工具的混用，重点转向价格型工具。

渐进式改革下，新旧货币政策工具平行和交叉运行(王曦等，2016)。我国货币政策工具的选择除了三大传统间接调控工具外，还包含信贷窗口指导和管制利率等直接调控工具。

1984—1997年，货币政策主要采用直接调控手段，特别是再贷款的使用，对间接调控工具开始进行有益尝试。1998—2002年，货币政策调控开始向间接调控转变，贷款规模控制转变为窗口指导，再贷款政策继续使用，开始对公开市场操作探索。2003—2008年，逐步扩大对间接货币政策工具的使用，减少对再贷款和再贴现的使用。2009—2012年，灵活开展公开市场操作，主要依靠存款准备金率和基准利率调整货币量供给，运用信贷政策调整结构。2013—2015年，数量型的间接调控工具使用频率下降，主要运用公开市场操作和创新型的货币政策工具调控流动性。

(四)与财政政策进行协调和配合，协力宏观经济调控

货币政策和财政政策是我国最重要的两种宏观调控手段。尽管两种调控方式所采用的政策工具不同，其调控目标和调控对象都是一致的，二者协调配合可以有效提高调控效率。

改革开放之前，金融从属于财政，不存在配合的问题。1984年之后，我国开始进行政策协调的探索。虽然近年来开发了很多结构性货币政策工具，货币政策一直以来都被视为总量调节的工具，财政政策则可以同时调节总量和结构。

表5总结了1984年以来二者的配合情况。可以发现，在经济过热时，国家采用双紧的宏观调控；在经济下行时，采用双松的刺激政策；在一些特殊的情况下，两种政策的采用不一致。调控配合初期，由于经验不足，配合方式相对单一，缺乏灵活性，经济容易振荡强烈。1998年之后，两大政策的目标和职责日益清晰，协调配合成为常态。2008年之后，由于受国际金融危机冲击和国内经济转型的影响，我国货币政策一直采用稳健型，保持经济总体环境稳定，财政政策则一直是积极态势，重点在于调结构。两种政策各司其职，相互配合，为我国经济转型保驾护航。

资料来源：《中国货币政策执行报告》和文献整理。

三、金融宏观调控的未来展望

现有很多阻碍货币政策调控转型的因素还未完全解决，未来国际环境也存在诸多不确定性，我国金融宏观调控仍面临深化和改革的现实需求。

(一)深化利率市场化改革，推动货币政策调控转型

2019年中国人民银行工作会议召开强调，未来货币政策工作的重点是稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。

1.深化金融体系发展

推进利率“两轨并一轨”的关键是深化金融市场发展。深化金融市场发展包含三方面内容：金融市场微观基础、金融市场制度保障和金融市场产品(徐忠，2018)。金融市场微观基础改革的重点是强化企业的硬约束，建立与风险收益相匹配的货币需求，减少货币政策倒逼的行为。金融市场制度保障需要进一步加强，完善金融监管制度体系，减少商业银行和企业的监管套利行为。金融市场产品的功能仍须完善，创建更多风险分散功能的金融产品。

2.培育短期政策利率和探索中期政策利率

我国还没有明确短期政策目标利率，实际上还是推行利率双轨制 (易纲，2018)。2016年以来，人民银行在进行利率市场化探索中，逐渐将7天回购利率作为目标利率的政策导向。我国同业市场起步晚，银行融资渠道有限，同业市场交易期限相对较长，7天利率的基准性和市场认同度较高。随着中国金融市场和金融体系的快速发展，更具灵活性的隔夜利率将会成为我国短期目标利率(徐忠和李宏瑾，2019)。

我国正处于转型时期，金融微观基础薄弱，利率传导机制不健全，只控制短期利率不一定有效。短期利率工具直接作用的是货币市场，然后再传递到信贷市场。然而，我国信贷市场和货币市场是分割的，商业银行具有独特的“两部门决策机制”(孙国峰和段志明，2016)，这就使得短期利率很难传递到信贷市场。因此，在运用MLF和PSL等工具提供流动性时，央行应该考虑如何引导和调节中长期市场利率。但是，也需要注意中长期市场利率使用的成本问题，保持市场配置资源的主要地位。

3.利率走廊机制的实践

利率走廊是央行控制短期利率波动的手段。随着我国公开市场的完善，构建利率走廊可以稳定商业银行的预期，从而稳定市场利率。利率走廊的构建要求央行进一步提高公开市场操作的有效性和前瞻性，增加操作的公开性、透明性和可信性，并进一步完善担保品评级制度。此外，当前我国公开市场操作主要面向系统性重要银行，应该进一步扩大公开市场操作覆盖范围，提升银行业的竞争，明晰利率走廊的操作对象，确定走廊系统的上下限，构建中国式的利率走廊操作框架。

(二)提升货币政策制定的前瞻性，提高金融调控的自主性、可信性和连贯性

货币政策的前瞻指引是预期管理的方式之一。由于动态不一致性，货币政策的前瞻性指引的长期效果一直存在争议，但是短期内该工具还是有助于降低未来利率路径的不确定性，从而提高货币政策的有效性(万志宏，2015)。

当前，我国货币政策的预期管理还存在很多不足，央行在货币政策操作过程中，未预期的货币政策手段使用更加频繁，而央行沟通等促成预期的货币政策手段使用较少，预期到的货币政策能更有效地进行调控(王曦等，2016)。中美贸易战等问题加剧了国际环境不确定性，央行应该进一步完善货币政策常规沟通框架，做到言行一致，通过连续微调等方式保持货币政策的连贯性，以引导实现对公众的长期预期(王曦等，2016)。最后，央行应该积极发布相关报告公布宏观经济状况和政策执行情况，指出未来面临的风险和应采取的措施，减少公众对货币政策的误读，保障货币政策有效实施(万志宏，2015)。

(三)构建适合国情的混合型货币政策规则

货币政策制定和执行究竟应该采用“政策规则”方式还是“相机抉择”方式，一直都是学术界和各国货币当局关注的焦点。随着卢卡斯批判以及动态不一致性理论的提出，相机抉择存在的问题暴露，世界各国更多地开始进行货币政策规则实践。我国目前主要还是采取相机抉择的方式，为了解决动态不一致性问题，倡导货币政策规则的呼声日益高涨。根据当前中国货币政策实践，我们还处于数量调控向价格调控转变时期，国外的单一货币规则并不适用于中国现实。货币政策规则包括数量型和价格型规则，在向价格型规则逐渐过渡的过程中，合适的混合规则的运用更加符合中国国情。就此，王曦等(2017)构建了一个包含混合规则形式的动态随机一般均衡模型，研究发现相比于单一利率规则或单一数量规则，混合规则可以减少福利损失，更有效地调控宏观经济。为此，央行应该深入研究货币政策制定的微观基础，根据经济周期规律和我国经济基础，尽快确定货币政策规则使用的时机选择和混合规则的权重。

(四)构建和完善宏观审慎货币政策双支柱

反思国际经验教训，我国从2009年开始进行宏观审慎的探索。宏观审慎和货币政策都是采用逆周期调节的宏观调控工具，但是着力点和侧重点又各不相同，二者相互补充和强化，可以把物价稳定和金融稳定有机结合。然而，我国宏观审慎政策还处于探索阶段，以央行为主导的宏观审慎框架尚未建立，宏观审慎的覆盖面较小，使用工具也较单一，与货币政策的配合也不顺畅(徐忠，2018)。

2008年金融危机以来，央行在使用以利率为代表的货币政策工具时，关注了资产价格，且更加关注综合性的资产价格指标，体现出维护金融稳定的宏观审慎管理特征(王曦等，2017)。然而，货币政策对金融稳定的影响一直不太显著，需要与宏观审慎政策合理配合，才能实现对经济和金融的双调节。我们应该稳步推进货币政策框架由“量”向“质”的转变，完善货币政策调控体系。同时进一步改革和完善宏观审慎政策框架，探索将更多金融组织纳入监测和监管范围；统一监管标准、加强统筹监管；优化跨境资本流动宏观审慎政策(易纲，2018)。

(五)反思调整三大金融改革的顺序，探索和深化金融业改革开放

2018年4月，习近平主席在博鳌论坛指出金融业应该加大开放力度，“宜早不宜迟，宜快不宜慢”。2018 年政府工作报告宣布了金融开放具体措施和时间安排。目前，还有部分措施未完成，金融业开放水平还有待提升。

与此相关的一个重大问题是利率市场化、汇率自由化和资本账户开放的顺序问题。陈中飞等(2017)实证研究了国际上三项改革相互促进的一般规律，考察了三项改革对于货币危机爆发的影响。研究发现，三项改革的顺序应该汇率先行、利率跟随、资本账户最后。反观我国三项金融改革的现实顺序，与此并不相符，亟需调整。另外，资本账户子项目的开放时机和顺序问题也亟需加以解决(陈中飞和王曦，2019)

为了进一步推进金融业开放，必须建立和完善与之相关的风险调控体系。此外，还应该注意推行与金融开放配套的制度安排(易纲，2019)。

结 语

新中国成立以来，我国在建设中国特色社会主义道路上进行了艰辛探索。中国金融宏观调控体系也获得了长足进步，从最初单一金融机构发展成多层次现代化金融组织、相对完备的现代货币政策调控体系和比较健全的金融监管体系。

迄今为止的中国金融宏观调控改革，都服务于整体经济改革开放的需要，不断调整和改革以推动经济体制改革深化。始终坚持以市场为导向，充分发挥市场的资源配置作用；稳步推进利率市场化改革和货币政策框架转型；坚持“试错式”的渐进式改革道路，立足国情，探索适合社会主义市场经济的金融宏观调控方式。我国改革开放巨大成就的背后，金融宏观调控为经济发展保驾护航，功不可没。

站在新的起点上，我国正面临经济从高速发展到高质量发展的第二次“转轨”时期，金融宏观调控面临新的挑战。央行应该继续深化利率市场化改革，坚持走完利率改革的“最后一公里”；提升货币政策制定的前瞻性、自主性和连贯性，创新预期管理等多种工具；应逐渐由相机抉择过渡到规则式调控，并构建适合中国的混合货币规则；完善宏观审慎货币政策双支柱，继续支持扩大金融业开放。在党中央、国务院领导下，金融宏观调控将继续以服务实体经济为根本出发点和落脚点，深化金融体制改革，稳步推进货币政策调控转型，以适应经济高质量发展的要求。