“问出真公司”下的股价尴尬

罗培新 陈泽钦

2019年8月，证监会对康美药业等作出处罚及禁入告知。证监会措辞严厉地表示，康美药业有预谋、有组织，长期、系统实施财务造假行为，恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重！虚增货币资金886亿！冰冻三尺，非一日之寒，上市公司的主体责任，恐怕早就被抛到九霄云外了！会计师事务所等中介机构，这些看门人，唯有助纣为虐可以解释了……中国的资本市场不缺资金，缺的是理性制度所构建的文化与信仰。

约翰·戈登在《伟大的博弈》中写道：人类社会有一条铁律，在没有外来压力时，任何组织的发展都会朝着有利于组织内精英的方向演进。所谓的“组织内精英”，正是发行人、董事、高管以及中介机构。如果没有足够的压力，这些精英一定会运用各种机会，甚至寻找各种借口，中饱私囊，损害投资者利益。在中国上市公司协会2019年年会上，证监会主席易会满表示，上市公司必须谨记和坚持“四个敬畏”。信息披露是资本市场的“生命线”。科创板，自称“对资本市场进行了一场深层次的制度变革”，如何构造一套理性的信息披露制度，抑制贪婪之念，涵养敬畏之心，实是重中之重。

信披是科创板立板之基

早在一百多年前，美国联邦最高法院大法官路易斯·布兰代斯曾有名言：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。”各国资本市场无不将信息披露奉为圭臬。科创板设立之时，即誓言以信息披露为核心，推进注册制改革。信息披露之于科创板，重要意义超越了主板和创业板，原因是：一，科创板的上市公司更为变动不居，科创板定位于高新技术产业与战略新兴产业，技术迭代频繁，甚至日新月异，因而科创板相较其他板块的公司，蕴藏着更大的投资风险;二，科创板实行更具包容性的上市条件，对于符合科创板定位的公司，尚未盈利、存在累计未弥补亏损，可以上市，此类企业的持续经营风险往往较高;三，科创板允许差异表决权安排的企业、红筹企业上市。差异表决权安排，优点是放大了对科研骨干人员的估值，弊端是加大了实际控制人的不当控制风险;企业红筹架构的设置，提升了投资者无法获知公司治理结构等具体情形的信息不对称风险。凡此种种，对科创板的信息披露提出了更高的要求。正因如此，科创板对信息披露制度的构建可谓极度关注。

其一，引入了“新三性”，丰富了“重大性”的判斷标准。科创板信息披露在“老三性”即“真实性、准确性、完整性”的基础上，提出了“新三性”，即充分性、一致性、可理解性。充分性指，披露内容应当包含对投资者作出价值判断或投资决策有重大影响的信息，应当达到投资者作出价值判断或投资决策所必须的水平;一致性指信息披露内容是否前后一致、具有内在逻辑性;可理解性要求披露内容简明易懂，便于一般投资者阅读和理解。另外，科创板《上市规则》提出，上市公司和相关信息披露义务人，应当披露所有可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、对投资决策有较大影响的事项。科创板将投资决策影响作为重大性判断标准之一，为上市公司判断相关信息是否为重大应披露事项提供了更明确的标准，也为交易所采取监管措施或纪律处分提供了规则依据。

其二，科创板对于常规披露事项，严格了披露标准。例如，降低了披露特别重大合同与关联交易的金额要求、在减持发生时进一步要求控股股东/实际控制人披露公司的控制权安排、丰富了业绩预告与业绩快报的披露情形。此外，科创板没有暂停上市制度，一旦触发财务类或规范类退市风险警示情形的，应及时披露股票被实施退市风险警示的公告;触发了重大违法或交易类强制退市情形、股票进入退市整理期交易的，应及时披露股票将被终止上市的风险提示公告。

其三，基于科创企业的特点，科创板引入了新的披露要求。例如，要求发行人应当依据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理等，要求充分揭示公司核心竞争力、未来发展产生重大不利影响的风险因素。对于采取差异化表决权制度的发行人，应当充分、详细披露差异化表决权制度的具体安排、涉及风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。同时，进一步夯实了中介机构的把关责任。例如，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，预披露时须同时披露中介机构出具的发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件;明确要求中介机构对其出具的专业意见承担法律责任。

第四，采取“刨根问底式”问询，并充分披露问询与答复的所有内容。科创板强化了以信息披露为中心的监管理念，将原来的部分发行条件转变为信息披露要求，扩大预先披露的范围，对投资者决策重要的信息进行“刨根问底”式问询，并及时公开问询与回复，督促发行人对未明确、未披露的信息做到公开透明，形成发行人全面接受公众监督的良好机制。

科创板将申报与问询环节的各项信息披露暴露在阳光下，有助于放大带病申报乃至财务造假企业存在的隐患问题，给想要通过欺诈手段发行股票的企业带来了极大的造假难度、公关压力，借助社会公众力量对发行人潜在的财务舞弊、欺诈发行动机进行遏制。恒安嘉新在审核期间，在上交所“刨根问底”式问询下，挤牙膏式地披露了4份合同的相关情况，并对其在2018年度确认收入的合理性进行了解释，最终完成了一次大额的会计差错更正。这些过程，全程上网公开。在原来的核准制下，审核人员可能会主观判断信还是不信，我不信就把你否决了。但在注册制下，审核人员虽然也有主观判断，但不能以此影响审核结果，只能督促发行人尽可能多地披露信息，至于信不信，那是投资者的事情，不信不买就是了。说到底，科创板的信息披露，用意就是强化发行人的主体责任、中介机构的把关责任。

问询次数与股价涨幅不搭

为研究科创企业受问询次数与其上市后的市场表现之间的关系，评估问询式监管的市场效果，笔者选取了首批登陆科创板的25家企业，统计每家企业的发行价格及被问询次数，并统计截至2019年8月9日每只股票相较于发行价的涨幅，试图发现其关联度。

经过对数据的进一步梳理，对25只股票的涨幅进行分段梳理，统计不同涨幅段的企业数量及其平均受问询次数，得到数据如下图所示：

如上表所示：股票涨幅在100%以下的企业平均问询次数为4.5次;涨幅100%-200%的平均5.38次;涨幅200%-300%的平均6次。由是，似乎可以得出结论，科创企业受问询次数与股价涨幅呈正相关关系。换言之，多轮的问询、充分的信息披露有利于股價上升，增强市场信心。但这里存在的悖论在于，问询次数少的，表明其信息披露相对规范，公司治理也值得信赖，因而被问询的次数最少，其股份涨幅也应当较高。而且，股价涨幅的主要决定因素应当是公司内在的价值。因而，得出前述结论并不科学。我们的结论是，问询次数与股份涨幅的关联关系并不明显。一个可能的结论是，投资者并不特别在意问询的内容，而是基于对政府和对交易所的信赖，而选择进场交易。如果是这样的话，如何提升信息披露的实效，特别是如何去除冗余信息，提升信息披露的有效性与针对性，仍然任重道远。

有效司法仍面临大量问题

众所周知，治理盗窃不能光靠警察，还要靠家庭和学校的教育，社区和单位的防微杜渐，司法的惩治警醒等。同样，信息披露的治理，不能光靠交易所，企业主体责任、中介机构把关责任，法院的司法功能发挥都非常重要。

《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》指出，在科创板上市公司虚假陈述纠纷案件的审理中，人民法院不仅要审查信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性，还要结合科创板上市公司高度专业性、技术性特点，重点关注披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解，在此基础上判断是否存在误导投资者的可能性。《上海市高级人民法院关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》《上海金融法院关于服务保障设立科创板并试点注册制改革的实施意见》也对信息披露事宜做出了规定。

上述司法文件，为科创板的信息披露制度的实施，提供了有力的司法支撑。然而，仍存在大量的问题。例如，除了披露规则明示的以外，上市公司的哪些信息构成“重大信息”？以什么语言披露信息构成“简明易懂”？法官的认知与交易所的专业判断，如何保持一致？如何认定中介机构勤勉尽责，能否引入“主观+客观”的判断标准……凡此种种，都需要在实践中积累经验，逐一解决。

康美药业等恶性大案频发，暴露了资本市场缺乏理性制度所构建的文化与信仰。资本市场是信息市场，信息披露是生命线。围绕使命重大的科创板，理该切实打造一套理性的信息披露制度，抑制贪婪之念，涵养敬畏之心，方能不负厚望。

罗培新系中国证券法学研究会副会长、法学教授