争议消费牛

林伟萍　李健

·编者按·

社会消费的多层级化越来越明显：喝牛奶或啤酒、吃面包、穿品牌休闲装，是白领阶层的消费“缩略图”;喝茅台、穿品牌服装、坐豪车，则是高收入阶层的典型消费特征。

对应这样的消费行为“图景”，上市公司里的相关公司，在经过多年的市场选择后，有些成了“长牛股”，有些还在演绎当中，有些则渐渐成为历史。

在以茅台为首的消费牛股持续引领市场的当下，市场中人常会为几个问题伤脑筋：为什么是这些牛股走在市场前端？它们又将如何演绎？它们是不是已经“涨过头了”？就这些问题，本期《红周刊》独家采访机构人士和职业投资人，来帮助市场明判未来。

到本周三，贵州茅台连续4个交易日的回调令市场哗然。自2016年以来，贵州茅台等消费股持续发力，持续领涨。在积累了4倍多漲幅后，关于“茅台们”是否涨过头了的声音越发响亮，而茅台最近的回调似乎给了某种佐证。

不过，如果参照去年最终消费对GDP增长的贡献达到78.5%这一近十多年来的历史新高指标，消费股走牛有着“扎实”的经济基础。中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》采访时认为，在投资和出口对GDP增长的贡献度连续下降的情况下，经济增长的驱动力就落在了消费上。他据此坚定看好大消费板块的现在以及未来。

从市场层面来看，“消费牛股”实际集中在白酒、调味品和家电等领域的少数龙头公司身上，而且这些公司都是众所周知的明星公司和知名品牌。在李迅雷看来，因为高端消费、品质消费至少未来两三年仍将维持高景气度，这种结构牛市也会因此得以继续演绎下去。“若以30年的长周期视角看，中国消费龙头股的市场空间十分巨大。”

李迅雷对消费股的论述逻辑得到了大多数受邀采访嘉宾的认同，但对于消费股的未来机会，有观点认为，在不少消费牛股仍存在溢价空间的同时，以5G、AI等新技术应用创造的新消费，未来也势必孕育出新的消费龙头。

疑问一：“消费牛”的基因是什么？

当前中国消费水平总体是升级的，直观表现为恩格尔系数在降低，食品支出占收入的比重越来越低。与此同时，消费分化也持续了很长时间，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。

社会整体处于消费升级趋势中高端消费需求持续旺盛

今年以来，消费股绝对是A股最靓丽的风景线。Wind数据显示，上证综指年初至9月12日收盘，累计涨幅为21.55%，而同期消费（风格）（中信）成分累计上涨42.72%，大幅跑赢上证综指，以及金融、周期、成长、稳定等（风格）（中信）成分指数。随着贵州茅台、海天味业等消费牛股股价频创新高，市场对消费股的争议也随之而来。那“消费牛”的基因是什么？“消费牛”从何而来？

从2019年上半年经济数据来看，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为60.1%，相较于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑18.4个百分点。此外，社会消费品零售总额同比名义增速在连续2个月回升后，7月再度回调至增长7.6%（扣除价格因素实际增长5.7%），为2003年以来的次低点。

尽管最终消费支出增长对经济增长的贡献率有所下降，但李迅雷看好大消费，他表示：“中国是在消费增速下降的过程中成长为一个消费大国，也将在GDP增速下降的过程中成为全球GDP总量老大。当前经济增速出现了持续九年下行，拆分来看，投资、出口、消费‘三驾马车的增速也都在下行，但是消费下行的速度相对更慢，这也就导致消费在GDP中的贡献比重相对提升了，消费对GDP的贡献由原来的50%多上升到接近60%。”

在李迅雷看来，当前中国消费水平总体是升级的，比如，低收入阶层收入基数再低其收入也是在增长的。更为直观的表现是恩格尔系数在降低，中国人的食品支出占收入的比重越来越低。“但中国的消费分化同样也已经持续了很长时间，今年以来豪车销量保持两位数增长，乘用车数量保持两位数下降，凡此种种可以举出很多例子来，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。”

受益于高收入阶层收入增长较快以及消费升级中、品牌认可度的集聚性不断提高等因素影响，李迅雷认为，高端消费短期（三、五年）还看不到“衰落”的迹象。他分析说，影响高端消费的主要因素是高端收入人群，改变一个国家高端人群收入水平的因素有三点：税收、金融危机或战争。目前，中国有三大税种——房产税、遗产税和资本利得税还没有正式征收。“这些税种在美国、欧洲是要征收的，这是缩小贫富差距的一个有效手段。例如日本对富人征收的所得税最高可达70%。中国可以考虑用税收手段来缩小收入差距，但是短期内（三、五年）还看不到会征房产税等迹象;金融危机也是缩小差距的形式，但是对经济的伤害太大，中国的宏观调控和防范风险能力很强，房地产泡沫破灭也不太可能看到;而战争目前则更难看到。高端消费在短期的三、五年内有望继续维持高景气度。”

但同时李迅雷也有所担忧，“我特别看好消费，但在这个过程中有一个难题需要解决，就是防止贫富差距过大，因为这种情形不利于消费。”他表示，“我之前说有10亿人没坐过飞机，5亿人没坐过马桶（抽水坐便器），这看上去是有很广阔的需求的，但其实他们没有条件坐飞机和家庭条件不允许安装马桶，这些需求根本不能变成有效需求。”以2018年国家统计局数据来看，占比全国60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群体，其人均可支配收入的名义增长率仅为4.4%，考虑到通胀因素，实际增长率并不是很高。

消费多元趋向渐确立 老龙头将和新龙头共舞

对于消费近年来在GDP中的占比变化，实际上有两种不同观点。

中银国际证券首席经济学家徐高认为，近年来消费在GDP中占比提升实际上是被动提升的结果，“近几年消费在GDP中占比提升，与1998年～2002年5年通缩时期因投资最差导致消费在GDP中占比最高的情况类似，都是投资萎缩而导致的消费在GDP中占比提升。”在徐高看来，想要我国消费占GDP比重出现主动回升的话，就需要进行很多艰苦的结构性的改革。例如，在收入分配方面，把更多的收入导向消费者，让收入分配格局更加有利于消费者。“近期的一些政策实际上是符合这个方向的。比如说大规模的减税，实际上就是政府向民间让利。另一方面，政府也在把越来越多的国有资本在划转给社保，实际上这也是国家在向消费者让利，我觉得这些举措如果推进下去，应该说会有力地推进我国消费进行实质性的转型。”徐高对《红周刊》记者分析说。

与徐高不同，华创证券前策略分析师徐驰认为，当前我国消费在经济中占比提升是主动提升的结果。“当前消费数据已经体现出了一定的韧性，而可选消费的韧性又比必需品强很多，这个现象和以往的情况有所不同，以往消费数据下滑的时候都是可选品率先下滑，而且下滑的幅度较大，而必需品的下滑则相对较小，但是今年可选消费表现出了比必需品更强的韧性，例如高端白酒。”他解释说，可选消费的表现意味着中产阶级和喜欢加杠杆的年轻人的消费需求很旺盛。

就高端消费而言，徐驰对记者表示，未来三年都较为看好，但年内或出现短期承压，“最早在今年下半年就会看到随着PMI的回落，高端消费品也会出现一些回落。历史数据表明，PMI下降的过程中，消费很难保持平稳，一般也会随PMI下行而下行。另外，个人所得税采取累进制，下半年较上半年纳税金额多，到9月份可支配收入会比上半年少，也会对下半年消费带来压力。”

因为对整体消费判断逻辑的差异，在展望我国消费结构的演变时，徐高和徐驰看好的方向也有所不同。

在徐高看来，随着消费升级以及居民人均收入的增加，在解决温饱需求后，人们对高端消费、服务类消费的需求持续增加，资本市场契合此方向的公司也将因此受益。同时，随着5G技术的运用和普及，AI等新技术的应用，也有望带来新消费的爆发。“当然，如果当经济压力减退，或者说政策托底的力度加大时，其他板块也可能出现更优于消费弹性的机会。”

与徐高类似，华商基金投资部副总经理、华商改革创新基金经理李双全看好消费品领域中处于快速成长期的新领域，比如“游戏、电影、互联网营销、5G技术”等，会随着人口结构的变化和传播方式的变革，未来有望带领新兴消费迎来广阔的成长空间。

徐驰则认为，在消费升级以及养老消费崛起的背景下，品质化、有性价比的品牌可能会受到欢迎，例如日本的优衣库、小林制药。小众消费的宠物消费、女性消费也将崛起。此外，随着越来越多务工人员在城市安家，品牌化家电有望迎来机会。

如果以更长的视角来看，机会可能更加丰富。李迅雷提出，投资者应该以超长周期视角来看，例如30年后我国消费格局将如何演变。“因为中国经济的转型是一个必然的过程，所以我们要看得长远一点。我认为未来消费龙头的空间非常大，因为中国行业的集中度是不够的。我们可以对标美国的行业，来测算中国相关行业的市场份额有多大。例如美国的医药龙头公司，它们的龙一企业是最大的一家，市场份额占比特别高，然后龙二、龙三、龙四企业瓜分剩余的市场。但是中国的企业集中度还没有这么高，前三名的市场份额差距并不是很明显。”

借鉴国际经验，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素，李迅雷对此持认同态度，他指出，从长远看，珠三角、长三角未来人口占比仍会不断提高，所以未来长三角、珠三角的经济产出加起来一定会占到中国GDP的50%以上。“而中国经济新动能、新产业也将在这两个地区的占比更大。”李迅雷表示。

疑问二：“消费牛”未来估值空间几何？

不要担心“大象”不能起舞，在中国的“漂亮50”行情爆发的时候，肯定会远远跑赢指数。

消费龙头享“估值溢价”与“确定性溢价”

在市场热情和赚钱效应带动下，目前“核心资产”有一部分已经站在了历史估值区间的高位，消费股的估值还有多少提升空间，成为市场中最为关心的话题。对此，北京和聚投资首席策略师黄弢对记者表示，在当前震荡的背景下，部分个股估值会有一段时间高位整理的过程，普涨阶段大体是过去了。但绩优龙头公司未来会随着竞争壁垒不断增强、市占率的提升，带动ROE持续保持在较高水平上并兑现当前的高估值。

同样认为估值走势会出现分化的还有职业投资人李策，他在采访中指出，未来2-3年的整体同比收益率或许未必像现在那么亮眼，但涨幅会体现于业绩突出的龙头公司身上。李双全则认为，自沪港通和深港通开通以来，“北上资金累计流入A股7000多亿，接近65%的仓位配置在消费板块。考虑到后续外资进一步流入A股，且消费升级的大趋势还未发生大的变化，我们认为消费行情未来仍有空间。”

李迅雷对此向《红周刊》记者指出，A股市场目前总体估值水平处于相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。如果按照过去10年ROE的水平分档，对比各档A股与美股的估值会发现，无论PE还是PB，A股都明显低于美股。“A股市场长期以来的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致‘确定性折价，‘不确定性溢价。今后，把握“确定性机会”的理念随着外资流入和资本市场改革而深入人心。”

除了“确定性溢价”，外资的流入还会带来“估值溢价”，广发证券首席策略分析师戴康认为，美国的基金和A股的基金都偏爱龙头，只是美国的龙头收获了“估值溢价”，而A股的龙头尚处于“估值折价”中。随着外资的持续流入，A股龙头股也会迎来从“业绩溢价”转换到“估值溢价”中来。就像美国的“漂亮50”行情，数据显示，1970年6月行情启动时，“漂亮50”平均PE是24倍，而市场平均仅为16倍。

美国“漂亮50”标的走出了独立的长牛行情，兴业证券首席策略分析师张忆东在最新演讲中表示，很多“漂亮50”公司历经50年依然存在，消费品像麦当劳、宝洁、吉利和可口可乐走得很稳、很长，给我们很大的震撼。所以“核心资产”绝对不等于某些行业或者某些大市值的公司。因为像麦当劳当年在60年代末70年代初的时候，并不是一个庞然大物，而当时已经是庞然大物的，像行业领头羊可口可乐，依然在过去的30年股价又翻了25倍。所以不要担心“大象”不能起舞，在中国的“漂亮50”行情爆发的时候，肯定会远远跑赢指数，它们是最优质的公司，能带着指数走。

而如今A股之所以出现消费股领头的结构牛，一个重要原因在于资金更希望选择稳定性高的标的。深圳榕树投资董事长翟敬勇向记者表示，数据显示，截至2019年6月末，共有1800家机构持有茅台，市场认为这是机构在“抱团”。“其实我并不这么认为，在全球资产贬值的背景下，钱是在不断贬值的，只有买入優质的、具有垄断性的资产，才能获得跑赢通胀的收益。所以无论茅台、苹果、谷歌还是Facebook，都是没的选的结果。而减税、收紧房贷、提升房贷利率，也进一步把资金推向了股市。”

二线龙头投资 同样偏向基本面逻辑

相较于往年，今年的消费股行情将主要聚焦在一线龙头公司身上，二线龙头没有得到很好的表达，对此，翟敬勇认为这是因为行业增长停滞，甚至增长下滑导致的。

他进一步解释称，以往出现的一线龙头涨完、二线跟涨的情况，主要因为行业整体正在增长，当行业处于快速增长阶段，所谓的一线龙头和二三线企业是不分伯仲的，后面的企业仍存在超越前面企业的可能。但当行业增长停滞的时候，行业格局的分化就很明显了。以空调行业为例，格力电器最近十年一直是行业老大，虽然很多投资者喜欢用报表来对标分析美的和格力，但其实在形成寡头地位的空调行业，除非格力自身经营出现问题，否则凭借已形成的优势和地位，别的企业很难超越它。

而就目前而言，中国实体经济已经进入了“存量经济时代”，龙头企业的市占率上升因为吃掉了二三线企业的市场份额，小企业的日子并不好过。例如在手机行业当中，只有投资OPPO、vivo、华为、小米等一线品牌才有望赚钱，其他厂商的话语权和营收都很难令投资人满意。

今年，龙头强化的行情令市场大呼看不懂，实际上就是忽略了行业发展阶段的问题。很多行业都符合“721”法则，行业龙头占据市场20%以上的市场份额，70%的行业净利润。例如，白酒行业龙头贵州茅台，2018年净利润352亿元，相当于其他18家上市酒企净利润总和，理应获得高估值和资金追捧，但其他企业就不具备这样的品质。

徐高从互联网技术的应用角度同样解释了为什么龙头受到了更多关注，他认为受移动互联网技术应用广泛的影响，单一厂商服务消费者的能力越来越强，以往需要高成本的铺点式抢占市场，现在通过网络，可以很低成本就触及并下沉到市场中去。因此，在技术大潮中，龙头企业凭借规模优势更加凸显。

斌诺资产总经理刘亮同样认为“一线龙头涨完，二三线跟涨”的情况不会出现，因为在2017年以前，更多是一线消费股打出空间、高度，随后游资在二三线消费股做短期脉冲补涨。就目前而言，这样的手法在消费股中很少见，现在消费股的核心投资逻辑主要是看估值。

但李策却有不同观点，他认为二三线消费股跟涨可能出现，但要根据具体情况而定，如果业绩增速是全行业范围的，那么传导下去，二三线龙头上涨是可能出现的。例如，白酒板块目前除了个别几家企业，基本上是复制了这种情况。

疑问三：“消费牛”具备哪些特征？

业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。

“消费牛”股有业绩确定性强等四大特征

从二级市场细分板块数据来看，Wind数据显示，今年以来截至9月12日收盘，以申万二级子行业来看，食品饮料以69.42%的累计涨幅高居28家子行业榜首，家用电器累计上涨43.39%，而在2014-2015年的消费股行情中领跑的商业贸易和纺织服装行业，累计涨幅分别仅为13.55%和9.4%，跑输上证指数。进一步细分来看，白酒、空调、调味发酵品板块涨幅居前，同期累计涨幅分别为92.63%、61.1%和58.48%。

黄弢在接受《红周刊》记者采访时表示，2014-2015年本质上还是一个以成长股为主要投资方向的行情，消费股的整体表现并不突出。历史上消费股大多是偏防御性的配置，在震荡下行期，受到市场追捧，而在大牛市中往往表现得并不突出。今年以来投资者普遍还是在延续去年深度调整的心态，加上宏观环境和国际形势面临更多的挑战，因此消费抱团、寻求业绩的确定性和安全性成为投资者的首选。

黄弢表示，受益于市场份额的提升，以及业绩增速的确定性，一线龙头个股的涨幅远超同行业的小市值个股，未来投资机会将继续聚焦在盈利与估值匹配度高的龙头个股上，龙头股溢价会更加明显。

Wind数据显示，如果拉长周期至沪股通开通后的2015年初，则部分消费龙头股已经出现数倍增长。如以今年表现抢眼的白酒、调味品、家电三大板块龙头公司为例，截至9月12日收盘，贵州茅台、五粮液累计涨幅均在5倍以上，分别为592.5%和575.88%。海天味业同期累计涨幅为440.2%、格力电器同期涨幅为301%。上述消费“牛”股的商业模式可以发现，基本符合前文所述消费升级背景下，高端化或品牌化的趋势。

分板块看，白酒板块整体大涨的逻辑在于业绩增长的确定性最为明确，以刚披露的2019年中报数据来看，白酒板块营收和净利润分别同比增长19.04%和25.88%，继续大幅跑赢全行业。

总结来看，业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。

贵州茅台依然“向上” 大众消费品龙头分化中

对照以上“消费牛”股标准，贵州茅台可称是“典范”。从业绩确定性来看，从2001年上市起算，茅台的归母净利润年复合增长31.66%，远高于总营收和总成本的年复合增长。从净利润率来看，茅台的净利润率十年来长期维持在50%左右，盈利能力强。净资产收益率方面，茅台长期高于20%，2017年、2018年大幅升到30%以上。而从毛利率数据来看，茅台的毛利率从2003年的80%以上涨到90%之后，近十年基本维持在90%以上的水平，这意味着茅台在竞争力、品牌力、定价力方面均具有持久的竞争优势。同时，茅台手中现金流极为充裕，2018年货币资金占总资产比例高达70%。

从产品的稀缺性和市场话语权来看，统计数据显示，2018年茅台、五粮液、泸州老窖一年合计销售高端白酒5.61万吨，而国家统计局发布的规模以上白酒企业2018年销售量为871万吨，以此计算，高端白酒市场占比仅为0.6%，具有明显的稀缺性。从贵州茅台财报数据来看，2012年开始，茅台的存货增长率就开始大幅下降，到了2017和2018年，茅臺的存货增长率更是跌至个位数。与市场上茅台“一瓶难求”、货源紧张相契合。而且从“茅五泸”三大高端品牌来看，茅台酒已经是超高端品牌，五粮液和泸州老窖沦为了跟随者。

不过，因为A股有着“牛短熊长”的特点，龙头持续大涨就会引发“恐高”担忧。最近因为市场传言影响，贵州茅台出现连续4个交易日回调，且回调幅度较大。只不过，到了周五贵州茅台止跌企稳。

针对贵州茅台近期的诡异“波动”， “茅粉会”CEO皮茂帅在接受《红周刊》记者采访时表示，当前贵州茅台北京地区流通价在2450元/瓶附近，较8月21日的2500元/瓶有所回落，“其间批发价曾一度到2600-2700元/瓶。但个人认为，此次茅台批发价格回落只是暂时性的。”据皮茂帅介绍，当前茅台终端价如果走批量团购，最低每瓶加价200元，如果个人消费者少量购买，则可能仍存在一瓶难求的状况。

北京一位不愿具名的资深白酒行业研究人员对记者表示，终端价格从泡沫向合理回归，对茅台来说是好事情。通常来说，茅台终端价如果超过北京市最低工资标准（2200元）即被认为存在泡沫，当前茅台批发和终端价是存在泡沫的。但969元/瓶的出厂价相较于北京市最低工資标准的一半（1100元），仍有上涨空间，这也是茅台拥趸们始终看好茅台的一个重要依据。

职业投资人杨国营也对《记者》表示，短期看，茅台近年来的景气周期尚未结束，营收和利润增速仍在平均增速附近。从投资角度讲，对于拥有接近1200亿现金+22万吨以上基酒+5万吨以上产能且销售严重供不应求的茅台来说，不必过分在意财务指标的短期波动，长期持有是上策。他推算，在维持35-40倍PE不变的情况下，茅台的净利润复合增长是31.88%，两年半利润翻一倍，从而有望带来股价翻倍的空间。

华创证券研究所所长、首席分析师董广阳对《红周刊》记者表示，茅台当前处于合理区间偏上沿，长期来看还有很高的空间，因为有量、有价。“但是短期内（6个月到1年），我们认为就达到1250元/股差不多了，对应的是30倍估值。”

相较于贵州茅台的稀缺性和高端定位，作为大众消费品的调味品龙头海天味业，崛起之路则在销售渠道和品类扩张。数据显示，目前海天有将近2000名销售员，经销商在3500家左右，分销商大概16000-17000家，50多万个网点，渠道下沉到乡镇一级。海天味业河南省区域代理商靖开诚对《红周刊》记者表示：“我们如果把渠道网络看做一个‘停机坪，不同品类看做一架飞机的话，那海天就是搭载一批飞机的航母战斗群。”在靖开诚看来，一旦渠道搭建完，新增一个单品或品类就会增厚总体利润，从而形成滚雪球效应。

对于海天的估值空间，靖开诚仍看多至5000亿元甚至以上，他建议投资者用未来5年甚至10年的长期视角来审视个股，而非一直盯着过去的业绩来推演当前的估值是否合理。

也有投资人认为海天当前的估值已经不低，而和海天同样逻辑的涪陵榨菜，其爆出的业绩雷令市场难以忘却。李策认为涪陵榨菜业绩下滑主要是提价的步子太大，透支了一段时间的增长潜力。“随着提价暂停和萝卜泡菜产能放量，公司的利润情况会趋于稳定。而且涪陵榨菜本身，品牌和口味优势还在，还会有持续的看点，只是短期看大概率需要一些时间来休息和养伤。”