金融消费者对于理财产品的偏好选择研究

● 刘纯雯

一、引言

我国地域辽阔，各地区的消费者都有其不同的习性及理财偏好。本文藉由问卷调查及个体选择模式的分析，了解不同地区客户所做的理财商品选择，以及内心真正的期望心理偏好。客户过去的产品投资行为及未来所期望的理财需求之间存在的差距，正是银行理财业务最具研究和发展潜力的未来方向。

本文采用的叙述性偏好法在欧美国家运用相当广泛，过去主要用于交通旅游、环境、品牌、商业营销等等方面的研究中（Alpizar et al，2003；Raghavarao et al，2010；Szabo& Levy，2010）。采用该方法进行问卷设计，不需要确认受访者的财务资产明细，受访者仅需在模拟情境中选择他们所喜欢的理财产品类型，从而更直接地表达心中对产品的偏好选择。如今，在社会诈骗事件频发、民众大多较为保守地面对理财问卷的状态下，叙述性偏好法较容易为大众所接受。本文以湖南地区投资者为研究对象，以该地区经济快速起飞、人民物质生活水平提高为研究背景，探究民众在对理财产品进行选择时的心理变化，以及其所呈现出的经济行为模式，并分析客户对理财产品的偏好特征，从而为该地区理财产品的开发与高质量服务提供经验依据。

二、研究方法与假设

文章从个体需求角度入手，采取调查手段收集研究对象的相关资料，以叙述性偏好法为基础对问卷的各维度之内容进行设定。在样本收集完成后，基于多项罗吉特（MNL）和巢式罗吉特（NL）两大模型进行分析，关注各维度下属性（或变量）的显著状况，分析湖南地区的理财客户对于理财商品偏好的共通特质。

（一）多项罗吉特 （Multinomial logit model，MNL）

以叙述偏好数据建立理财偏好模式，其理论基础是行为金融学中的效用理论。该方法建立在消费者完全理性的基本假设之上，消费者将以效用最大化为其决策的最终目标，在面对多个可供选择的消费方案之时，倾向于选择使其效用最大的方案，即可从选择结果中了解其个人偏好。假定可供选择的理财产品组合方案全部来源于集合Cq，i≠j表示不存在重复出现的方案，若消费者q对于Cq中任意的一组方案i和j，最终选择方案i，则体现了方案i实现了消费者q的偏好最大化，可用如下表达式来描述：

此外，效用是一种主观感受，实际衡量上有误差。若消费者对理财产品效用的预先判断与理财产品购买后的实际效用所得发生冲突时，将会存在不可衡量的情况。因而效用函数往往由两部分构成：一是可衡量部分，用符号V来表示；二是不可衡量部分，用符号ε来表达。对消费决策者q而言，方案i的效用函数（Ben-Akiva and Lerman，1985）公式表示为：

（2）式中，Viq为该方案的效用可衡量部分，包括理财产品i能带给受访者q的属性变项向量，如盈亏概率与投入金额等；或是消费者q的社会经济、人口统计特性、理财特质向量，如性别、婚姻、年龄与投资经验等等。εiq为该方案效用不可衡量部分。Uiq为消费者q对于i理财产品的效用值。若假定效用函数为线性可加函数，（2）亦可改写（3）式，（3）式中的β为待估计参数向量。εiq为效用不可衡量部分，称为效用的随机项。

本文运用最大似然估计法（Maximum Likeilhood Method）对模型进行参数估计。

选择概率决定于随机的误差效用值，针对效用随机项假设不同的概率分配可获得不同的个体选择模式，通常皆假设εiq独立且服从Gumbel分布，以导出多项罗吉特模型，即消费者q选择第i个套装理财产品的概率。当消费者所考虑的方案数超过两项时，称为多项罗吉特模型（Multinomial Logit Model），其基本函数形式为：

（4）式中，Piq为消费者q选择方案的概率，依据多项罗吉特（MNL） 选择概率，若能获得各理财产品对于消费者q的可测效用值，便能预测消费者选择此理财产品的概率，并包装给所被研究的客户群体的最适商品包装。

（二）巢式罗吉特 （Nested logit model，NL）

在构建巢式罗吉特模式时，假定消费者基于如下因素对拟购买产品进行选择：可供投资额度大小、对产品的持有期限、理财产品回报率、获利可能性大小等，上述因素充分反映了消费者对理财产品进行选择时的个人偏好。至于为何消费者会将原来提供的五种选择即基金、股票、外币、保险、定存等方案，在正式决策时已将其中几种分类自行归为同一类，或许在决策时点内心已经由五种商品分类变成两、三种分类，则取决于巢式罗吉特模型的可利用条件概率 （Ghose& O.，2013），如下（5）式。

Vi表示于第一巢层选择理财类型i（变量）的效用，Pi/m为巢层m所选择状况i（变量）之理财条件概率，Pm为巢层之理财边际概率，Nm为在巢层里所有变量（包括i及q ）；μm指为巢层里（包括下图之第一巢层与第二巢层）之所有包容值（或称关联系数），μ为包容值系数，且其合理范围为0＜μ＜1。

而选择概率可表现为（6）式与（7）式，表示消费者在进行决策的巢状结构下概率。

（6） 式为最大概似法之公式是对所有选择集合中的元素对进行组合，将每种组合视为替选方案，找出对数概似函数值极大之参数值。并以t检验观察在某一置信水平下参数值是否达显著水平，以此判断构建的模型效果是否显著。

图1 采用多项与巢式罗吉特之不同归类方式

（三）研究假设

本文主要研究湖南当地的风险偏好特质，通过假设「商品」的风险类型与「投资人」的风险类型两个构面，产出湖南当地的风险特质偏好，进而了解金融消费者偏好的且合适的商品。

关于湖南「商品」的风险，由于银行存款损失概率很小，保险又以财务保障功能为主，外币则因为管制因素（McKinnon & Schnabl，2014）不太被投资市场所重视，而股票与基金（股票型基金）之间，由于股票为单一产品，基金多由数个股票商品或相关金融商品包装而分散风险，故股票的风险更大，整体的风险排列为“股票＞基金＞外币＞保险＞存款”。

关于湖南「投资人」的四种风险假设如下：

1.获得最大收益选择之外的产品。投资人具有强烈的投机和逐利动机，属于积极型投资者，将获取最大化利益作为自己的投资策略之选择。投资人认为除了股票，其他理财产品都算同一类型。

2.风险最高及最低之产品。投资人既有投机和逐利投资的动机特点，又具有保守投资的特质，但对投机行为更加偏好，因此该类投资者被视为混合I型投资者。产品选择呈现最高风险和最低风险并存的状况。投资人认为除了高风险的股票、基金为同一类外，其他商品都归为同一类型。

3.货币以外的理财选择。投资人为保守及投机兼顾的混合型，但偏向保守理财者，是混合型 II投资者，以货币及货币以外的商品偏好为选择归类模式。投资人认为除了外币及存款外，其他商品都归为同一类型。

4.不会赔钱的组合。该类投资人进行理财产品之选择时以资金安全为第一要义，体现出极端保守的组合选择特征。投资人认为除了存款及保险外，其他商品都归为同一类型。

图2 模拟四种理财选择态样对产品的分类模式 （巢式罗吉特NL）

三、叙述性偏好的问卷设计

叙述偏好法要求研究者以一些事先决定好的属性（Attributes）及水平值（level） ，共同组合成各种描述方式之替选方案情境集合，供受访者以评分、等级排序或优先选择的方式进行选择。此研究问卷所产出的方案及变量之选取来源于正式调查前的pre-test，基于该调查结果得到五大方案（基金、股票、外国货币、保险产品、定期存款）和四大关键的特质变量（收益率、获利可能性、投资金额、投资时间长度），最终形成不同情境下的理财产品组合供受访者选择和判断，希望藉此更了解消费者的理财行为。以湖南地区30岁以上较具理财能力、经验及知识的居民为问卷受访对象，选择这些民众熟悉的金融产品进行理财产品的偏好差异分析。

（一）问卷结构

问卷主要包含以下三大板块内容：其一，现行投资理财行为调查。该部分调查主要目标在于明确消费者目前的投资理财状况，对其情况进行基本把握；其二，基于叙述性偏好设计下的理财产品偏好选择的模拟情境试验，在随机得到的16种产品组合中，挑选适于进行模拟选择的4种方案组合，提供给受访对象进行选择，从而通过选择推测其行为偏好特质；其三，受访对象的基本情况采集，从而控制个体异质性（Jacobsen et al，2014；Khan，2016）。

（二）叙述性偏好问卷设计

以实验设计方式，选取适宜的直交表，并简化问卷设计内容，使受访者易于直觉判断选择最适商品。通过一定的排列组合，对问卷中每道题目进行充分的考虑，并将确定好的题目平均且随机地列入四大情境中，从而每份问卷包含四个叙述偏好问题可供受访者进行偏好选择。问卷设计时除了参考受访者意见外，也纳入各银行风险属性问卷内容等，最后产出评价指标包括报酬率、获利概率、投入金额与投资期间等。

表1 消费者对理财产品之差异问题设计

本文除叙述偏好问项设计外，也将受访者平时的理财行为与基本特质信息考虑在内，对于进一步研究提供了丰富的资料，如优化上述不同模式的解释力或更好地理解从中所体现出的消费者决策行为的若干特质。

就理财行为，问卷提到的问题包含历史投资经历、投资原则态度、投资时间长短、投资目标、主要往来的金融机构、理财决策参考信息的来源与出处、理财资金占总资产的比例与交易频率等问题；基本特质信息则主要集中于人口学统计内容，如性别、年龄、学历、从事工作、收入水平与婚恋状况等问项。

（三）调查过程及样本特性分析

本文调查对象为湖南理财产品消费者群体。在受访者中，男性多于女性1.5倍，年龄多为30-39岁，家庭年收入40万以下人民币者占90%以上，目前在民营机构工作者为公营的1.7倍。受访者不论特质为何，大多偏好于投资股票。在谈到对风险的承受能力以及相关看法时，多数消费者认为，让人倍感焦虑和不安的是股票投资，特别是投资亏损达到一成、二成时，焦虑情绪尤为明显。而投资于基金产品时，若损失超过二成，湖南地区理财消费者焦虑情绪才明显体现。

四、偏好选择模式分析

本文采用叙述性偏好法分析湖南地区的理财偏好模式，于模式建构前先利用样本特性关联分析，以初步了解客群属性特质，再运用多项罗吉特（MNL）及巣式罗吉特（NL）的统计方法于湖南地区进行建构与分析。最后，湖南地区则各分别考虑25个及26个解释变量。

（一）模式建构与分析

本文数据分析采用多项罗吉特及巢式罗吉特双重方法，以构建最适模块。多项罗吉特的t值则必须先有显著反应，才能进一步交互测试不同变数，在巢式罗吉特模式下，方案组合（主变量）的BIC值及log likelihood function值，并于各种不同的测试后，以比较后成效最优者，即为本研究巢式罗吉特模块的最适相似性系数。多项罗吉特（MNL）及巢式罗吉特（NL）以BIC及log likelihood function进行比较，此种分析模式是解析型模式，具有一定的解释意义，是采用相对性比较，而不是绝对性比较。

分析发现，湖南民众对于理财产品之偏好选择模式具有如下特点：在理财选择行为模式方面，湖南地区消费者倾向于将基金、股票及保险视为同一种类，而其他商品（存款及外币）则视为另一类，故在图2提到的原本假定的四种类型比较状态中，最贴近湖南地区理财消费者的模式即混合型I模式（混合型-偏积极型）。因此，湖南地区理财消费者群体偏好特质为「风险最高及最低的理财商品选择」这一归类方式，为此客群较符合当地民众对商品感受度的理财选择判断模式。

根据问卷变量与模型的关系，对包装方案、包装属性、社会经济及人口统计特性与理财特质状况等变量分别说明。

1.包装方案。本文在湖南地区进行实际调研分析时，所选择的理财产品包括基金、股票、外币、保险与存款等五大产品，并将存款作为分析和对比的基础，因而可将其定为方案分析常数，对受访者行为特质进行分析后发现，湖南地区理财消费者倾向于将理财产品区分为两大种类，第一类型包含定存、外币，第二类型包括基金、股票及保险，分类选择模式为：风险最高及最低之理财商品选择模式。

表2 湖南民众理财产品叙述偏好模式校估结果

2.包装属性。包括报酬率、获利概率×投入金额、获利概率×投资期限、及投入期限等。

（1）报酬率：对于湖南地区理财消费者而言，「赔」相较于「赚」而言更能激起其强烈的情感反应。「赔」的系数为负，并且t值反应大于「赚」，即意味着当投资亏损达到一定水平时，投资人的强烈的反面情感将被进一步放大。

（2）获利概率×投入金额：期望获利越高，投资人会浥注入更多的投资金额。

（3）获利概率/投入金额：期望获利越高，投资人愿意投入的期限越久。

（4）投入期间：如果愿意投资投入期间较长的商品，则表示投资人对于商品愈有正向的偏好。

3.社会经济及人口统计特性。企业老板和工薪阶层偏好于购买基金，理论上趋于保守型的理财产品消费者，如军人、公务员和教师等则重视保障，一般更倾向于存款。年龄方面，存款在老人群体中也更受青睐。外币产品在民营企业工作的普通员工当中没有吸引力。但学历较低、教育水平较低的群体则对保险配置更加重视。

4.理财特质状况。部分客户将受到银行工作态度和与银行业务员关系的亲密程度的影响，当与某固定银行机构来往密集时，逐渐形成主要的银行往来关系，银行员工受揽存的业绩压力也将向客户重点推荐存款类理财产品。就客户与银行业务员之间的关系而言，存款产品门槛低、有保障，也是迅速增进关系的首推产品之一。

研究结果还显示，若投资额度在个人收入中的份额不断上升时，对股票型产品的偏好和依赖程度也不断提高。但是，从理财购买和操作频率来看，操作并不频繁的客户却更喜欢投资于股票，由此可推断投资者在股票上投入的金额会比选择其他理财产品时投入的金额要多。此外，还发现股票交易中，若某一消费者在家庭理财规划决策中占主导和支配地位，与此同时还具备一定的理财能力、经验和水平，也将更青睐股票投资。但若理财历史由多种理财产品购买经验构成（即以前购买过包括股票、基金、外汇等产品在内的多种产品），也会对基金投资产生浓厚兴趣或付诸于行动。

（二）当地投资人对于理财商品的偏好特质

湖南当地投资人客群特质经本文分析属于『混合型-偏积极型』，指虽具备投机与保守混合类型，但更偏向积极型，商品承受度为中高风险，应与问卷当时的经济蓬勃发展起飞有关，整体经济市场乐观，民众偏向积极心态。当地投资人对于理财商品基金、存款、股票、外币及保险的偏好特质分析如下：

1.基金方案。双薪家庭（即夫妻双方皆有收入，是稳定收入结构者）特质者偏好基金，因此可以考虑将基金包装成此类型客户投资理财入门款商品，提供双薪家庭族群营销上优惠诱因，以激励其投资。

2.存款方案。存款商品的偏好者多为年长者及职业保守的军公教人士。另外，当银行同仁服务态度良好，消费者因此选择存款商品的概率将大增。

3.股票方案。投资者对股票的青睐会因为其个人收入可用于投资的比重不断上升而渐次上升，亦即当越来越多的资金可投入投资理财领域时，对股票的偏好会更强烈。又当个人又为家庭中主要理财交易决策者时偏好状况更为明显，这类客户的每月交易次数偏低，很可能交易集中在股票及其它交易，很少分散交易。他们的理财方式喜欢听家人、朋友或其他的推荐意见后做决定，故建议可对这类客户进行精确、精准的一对一服务，从而促使其做出又快又准的理财决策。但是，理财产品提供者在为客户提供理财产品选择的合理方案的同时，在道德上，也应负起适度的提醒风险告知及分析消费者资产的安全水位（投资占比）的责任。

4.外币方案。外币交易很可能因为大陆当地外汇管制因素（Chang et al，2015），使得一般民众较无偏好反应。尤其在民营机构的工作者，很不偏好外币商品。

5.保险方案。倾向于选择保险的消费者多为缺乏历史投资经历、学历水平较低，或是个人或家庭收入少用于理财支出等情况。

总归言之，湖南地区之消费者理财行为属于保守及投机兼顾的混合型，偏向积极之归类（风险最高及最低的理财商品投资偏好选择），建议金融管理机构应推广理财教育风险意识，并推动商品投资透明化，以减低因得到错误信息而造成羊群效应的投资风险。

五、结论与建议

湖南的投资者可归纳为基金、股票及保险为同一种类，而其他商品则为另一类，故分析其理财客群特质为「货币及货币以外的理财选择」（「混合型」偏积极）归类方式。未来银行可针对理财客户所期望拥有的，却还没有持有的商品，挖掘新商机找到新的经营模式与契机，以便进行商品经营管理。若金融机构能整合「客户对自己需求的期盼」及「银行认为客户所适合的需求」这两种观点，将使客户对理财商品的需求评估更全面完整。

本文问卷设计时，为了考虑受访者可接受的问卷长度，只取了银行客户认可常见的五大理财产品，在未来理财研究分析中，研究者可将更多的当地市场理财产品及特性纳入考虑，如彩券、债券、理财计划商品、房地产等等，或是投资商品的流动性、变现率、单笔交易、定时定额、长天期投资或短期投资等不同商品差异特质等，或是更细致的将商品细分如股票型基金、债券型基金或货币型基金，纳入重要因素的后续研究考虑。但如何将众多讯息化繁为简，让受访者愿意填写，也是未来研究需要注意的地方。

由于各客群的风险特质不同，风险承受度高低不同，故金融机构除了提供完整说明、透明的交易外，若能建置全面完善的停损停益点报酬率通知，包括股票、基金、外币或投资型保险等有一定风险等级的商品，如能有快速的信息通知（人工/系统），则当交易市场有较大波动发生的第一时间点能收取通知，立刻处理，则商品的售后服务引起的客诉纠纷将可期望降低许多。