科创板许胜不许败

赵文聪

备受关注的科创板和注册制大幕已经拉开，截止目前，科创板已受理企业数量已超100家，与此同时，针对首轮问询回复企业的第二轮问询已经启动。市场人士预计，按照目前的审核进度，第一批科创板公司将在今年7月中上旬上市交易。

与主板、创业板相比，科创板在制度设计上有了重大突破，这对市场来说既是机遇也是挑战。在“2019科创板峰会”上，天风证券首席策略分析师徐彪接受了《陆家嘴》的专访，对科创板的制度规则与投资机遇进行深度解读。

徐彪认为，科创板之所以受到高度重视，内因在于高速发展进入瓶颈期，外因则是G2格局下中美科技領域的竞赛。从长期来看，对科技孵化的需求是刚性的。

“不管现在大家对科创板怎么看，重要的是，在可见的三到五年，科创板对于跨越中等收入陷阱所能发挥的作用将一年比一年重要，从这个角度讲，科创板许胜不许败。”他说道。

《陆家嘴》：当前资本市场最热的一个话题就是即将推出的科创板，您认为科创板将给中国的资本市场带来怎样的影响？完善了哪些资本市场现有的不足？

徐彪：近年来中小企业融资难融资贵的问题更加突出，企业部门流动性捉襟见肘。但一方面，传统信贷渠道受制于杠杆率和银行的信贷结构，难以满足中小企业的融资需求。

另一方面，目前A股市场仍实行审核制，且上市条件较为严格。科创板的推出将拓宽企业部门、尤其是创新型中小企业的融资渠道，鼓励创新创业。多年来我国一直致力于构建多层次资本市场，如今酝酿已久的科创板终于推出，是完善资本市场基础制度的重要一环。

同时，科创板+注册制为创投基金提供了一条便捷的退出通道，有助于鼓励资金进入股权投资市场。

我国的资本市场存量较大，直接在原板块上“大修”容易牵一发而动全身。科创板制度设计体现了由“存量改革”向“增量改革”思路的转变，通过建立新的市场板块进行尝试，既能推动创新，又能隔离风险。若试点成功，将从根本上解决我国资本市场长期存在的一些顽疾。

《陆家嘴》：市场最关心的问题之一就是科创板公司怎么估值定价？对现有的A股估值体系有哪些影响？

徐彪：科创板采用市场化询价，且询价对象只能是机构投资者，主要意图是引入长期资金，并且以资本给技术定价。与A股现行规则主要有几点区别：

第一，市场化询价+网下打新只针对机构投资者，意味着散户参与打新的空间大大缩小。

第二，同一询价机构报价多元化，使得定价较难形成市场一致预期，申报价格难度上升，可能导致最后入围概率下降。

第三，改为市场化询价后，机构打新的不确定性也在增加。除了涨跌幅不确定以外，破发的概率也可能较直接定价更高。由于市场化定价机制缺少一个价格的“锚”，因此很有可能会参考A股相应板块的定价并随市场波动。那么如果在市场高位时发行，后期市场调整时可能向下拉动科创公司导致破发。

由于科创类企业估值一般偏高，预计上市后会对现有板块形成一定的风格效应。参考09年创业板推出后，由于创业板首发市盈率较高，对小市值占主导的中小板指和中证500有一定拉动作用；创业板上市后，中小板指和中证500的指数涨幅，相比主板指数均有提高。

《陆家嘴》：科创板与试点注册制的“以信息披露为核心”、“保荐+跟投”等制度，对券商而言有哪些挑战？

徐彪：券商跟投是本质是要求券商提高对项目和企业的定价能力，因为跟投的关键是要对定价负责任，以及后续的持续保荐能力。因此对于券商尽职调查、定价、风控能力等都提出了更高要求。跟投制度增加了券商的风险，但对投资者而言，跟投制度能够较大程度上防止发行过程中的道德风险。

由于科创板试行的是注册制，对信息披露要求的提高也是在保护投资者。这也倒逼券商要加强尽调能力。

《陆家嘴》：科创板的退市制度被业界称为史上最严，你认为新的制度严在哪里？

徐彪：科创板不适用于单一盈利指标来制定退市标准，而是通过组合指标来考核，依然体现了“轻盈利、重研发”的特点。但是，在触及终止上市标准后直接退市，则边缘企业保壳的压力实则是增大的。

现行A股公司在连续亏损之后会被ST，此后盈利恢复就可以摘帽，实际上企业可以通过业绩“洗澡”的方式一次性释放风险，再通过下一年度增长来保壳。科创公司则无法通过这个手段保壳。因此新的退市制度实际上会使得企业的经营情况更加透明。

《陆家嘴》：您提到过“科创板只是发展直接融资的第一枪”，对于提高直接融资比重，降低宏观杠杆率，您有哪些建议？

徐彪：要提高直接融资比重，股权市场的建设是最重要的一环。发展直接融资首先需要一个完善的、能够更好得为实体经济服务的资本市场作为载体。完善的能够引导资金流向真正有需要的实体经济部门，相反，体系不健全的资本市场则可能诱发出定价机制紊乱、劣币驱逐良币的现象。

从过去一年的政策实际上已经可以看出我们国家资本市场改革的决心和方向。一是重大的制度创新，以科创板、CDR、沪伦通为典型。

二是在存量市场上的调节和改革，比如老生常谈的退市制度、股灾之后收紧的股指期货，以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等。

三是金融开放，为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道，更为国内市场引进长期资本开疆拓土。

《陆家嘴》：科创板的推出让中国本土投资者也能分享到新经济的红利，对中小投资者而言，如何才能把握科创板的财富机遇？

徐彪：一方面，由于科创板重视公募基金、养老金等长期资金的进入，因此在制度设计上，无论定价机制、交易机制等，机构投资者都有一定优势。但监管层同时表明，现有的公募基金都可以直接参与科创板，因此中小投资者通过公募产品来参与科创板，不失为一个好的路径。

另一方面，可以考虑科创板的推出可能对现有A股市场带来的影响。前面提到当年创业板推出前后，对风格更相近的中证500、中小板等会有一定的带动作用。因此在科创板推出前后可以适当参与受益于本轮资本市场改革的板块。