ZT公司应收账款资产证券化案例研究

孙川川

【摘 要】资产证券化最早起源于美国州银行“贷款出售”，并且经历了长时间的发展，“两房”（“房利美”和“房地美”）的成立标志着住房抵押贷款支持证券形成了公平竞争的市场格局，并逐渐盛行，受到市场青睐。次贷危机引发全球金融危机以后，美国加强资产证券化监管。我国的资产证券化起步较晚，在摸索中不断前行，起步阶段发展较为缓慢，但试点重启以后，进入了快速发展阶段。文章以ZT公司为例，结合实务操作研究了ABS金融工具的增信措施、优势、风险报酬转移情况等。

【关键词】金融工具;资产证券化;应收账款

【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）04-0249-02

如果资产和收益权在未来能够产生可预期、稳定的现金流，但缺乏流动性，那么可以通过重组和信用增级，发行资产支持证券，这一过程被称为资产证券化（ABS）。目前在实务中，根据监管机构我国资产证券化主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据3种模式。资产证券化可以增加流动性并优化运营资产的分配，拓宽投资渠道。本文主要以ZT公司2018年度第一期资产支持票据（ABN）作为案例进行研究。

1 国外发展历程

资产证券化最早在美国出现，逐渐发展到全世界，是固定收益债券的重要品种。20世纪30年代，美国刚刚走出经济大萧条，部分银行为了应对资金匮乏，同时满足巴塞尔协议对资本充足率的要求，通过“贷款出售”，从第三方获得资金回笼和一定的手续费。1933年美国处于经济危机期间，政府为了盘活资产流动性而成立“房利美”，作为资助机构提供流动性支持。1968年“房利美”私有化后，“房地美”成立，形成了“两房”业务竞争格局。业务模式主要分为担保型和投资型两类。在担保型业务中，“两房”购买抵押贷款公司、银行或其他房贷机构的住房抵押贷款，并打包MBS产品出售给投资者。“两房”在其中只承担信用风险，收取担保费用。投资型业务中，两家公司通过发行公司债权筹集资金，并将募集资金投资于抵押贷款或抵押证券。贷款的现金流量仍属于“两房”资产负债表中，因此“两房”需要承担较大风险，但通过赚取房贷证券和自身证券之间的利差，收益更高。美国投资银行创造了MBS以后，受到了大量投资者青睐。石油危机后，美国的MBS市场吸引不到新的资金而陷入停滞，“房地美”推出抵押担保债券（CMO），首次实现资产支持证券的先后分级。1986年通过的REMIC法案解决了双重征税问题，也从法律层面支持了CMO的发展，此后品种更加丰富，汽车贷款、企业贷款、贸易应收款等纷纷进入资产证券化市场。次级贷款的发展使发行机构对借款人审核逐渐放松，嵌套CDS等更高风险工具在市场出现并迅速发展。2008年，次贷危机触发，最终导致全球金融危机。此后，美国政府加强监管，证券化产品结构变得更加简单，政府担保的房贷证券化产品占据主流地位。

2 国内资产证券化发展历程

2004年、2005年中央银行和银监会发布了资产证券化相关试点工作的通知，我国资产证券化由此拉开序幕。随后，证监会、中央银行相继发布相关文件，允许基金投资资产支持证券，明确资产支持证券可用于质押式回购交易。2008年，国际金融危机蔓延扩散，较为显著地冲击了资产证券化业务。2011年以后，我国重新启动资产证券化这一融资工具，3种主要资产证券化产品悉数推出。2013年起，我国的资产证券进入常态化。2014年之后，资产证券化监管规定发生了变化，从一对一审批制度到备案制度，将信贷资产证券化引入注册制，提出了8种负面清单。资产证券化进入高速增长阶段。当前政策监管的支持力度远大于约束力度，产品投资者不断规范、基础资产范围不断拓宽。截至2018年12月27日，共有2 604只资产证券化产品发行，累计55 043亿元人民币，其中902只在2018年发行，规模为19 550亿元人民币。目前存续1 802只，存续总额为27 392亿元人民币。

3 ZT公司案例分析

3.1 ZT公司应收账款资产证券化基本情况

ZT公司资产支持票据（ABN），发起机构评级为“AA+”，基础资产为信托委托人或其控股子公司与债务人签订工程合同后提供服务等形成的应收账款债权，设置了“循环购买资产池”，母公司为本期优先级资产支持票据出具《差额支付承诺函》。发行金额为18.06亿元人民币，发行期限为3年。其中，优先级为16.08亿元，占比93.02%，评级为“AAA”，采用固定利率支付;次级为1.26亿元，占比6.98%，到期获得所有剩余收益。已在中国银行间市场交易商协会获得注册。

信托的循环购买期内，在符合循环购买条件的前提下，信托受托人代表信托于循环购买日以信托专户项下的可支配资金为限向信托委托人循环购买新增应收账款。循环购买期届满后，循环购买终止。

内部增信措施：①ZT公司根据自身的风险和报酬特征，将份额分为优先级和次级。对于ABN的每次分配，在当期优先级资产支持票据分配结束后进行次级资产支持票据的分配。②超额现金流覆盖。在正常存续的情况下，此产品基础资产产生的现金流对优先级资产支持票据本息覆盖倍数大于1.09倍。

外部增信措施：差额支付承诺。发行机构母公司不可撤销及无条件地向信托受托人承诺补偿信托账户的资金不足以支付部分差额。差额部分是根据信托合同支付（信托应付的相关税费、相关费用和预期收入及优先资产支持票据的应付本金之间的差额）。基本交易结构示意图如图1所示。

3.2 资产证券化产品的优势

资产证券化产品相对于传统的权益工具、债权债务等融资手段，具有以下3个方面的优势。

 （1）ABS融资工具的设计能够实现破产风险隔离，降低企业融资门槛。传统的融资工具对企业的信用条件、资产质量、收入水平等有较高要求，而ABS可以通过设置特殊目的发行载体（SPV）将企业自身的风險与资产隔离。本案例中融资主体评级为“AA+”，通过优先/次级、超额现金流和差额支付承诺等信用增强措施实现信用增级，使ABN的信用评级达到“AAA”，高于公司主体评级。这种融资工具对于信用评级不满足传统融资要求的主体公司来说更为有效。

 （2）ABS能够突破传统融资对资产比例要求的限制。ABS不占用发行人传统债务融资额度：ZT公司2015年末、2016年末、2017年和2018年9月，资产负债率分别为88.60%、88.20%、84.88%和77.26%。与同行业横向对比，资产负债率处于较高水平。如果公司想发行公司债券，根据有关规定，累计债券余额不得超过公司净资产的40%，发行ABS的话可以突破这一要求。

 （3）募集资金用途有更大的自主权，更为灵活。例如，企业债对募集资金用途、项目有较为具体的要求。如果是通过ABS募集的资金，则很少限制用途。本案例中ZT公司募集的资金主要用来补充公司需要的营运资金、置换目前已有的各种融资，可以补充流动资金，提高直接融资比重。

3.3 基础资产风险和报酬转移情况

信托受托人依据约定向信托委托人循环购买新增基础资产，在实务操作中视为满足“过手测试”，没有提前垫付、没有挪用，也没有延误。不认购次级资产支持票据，无风险自留的比例，但是循环购买安排中包括对不合格资产赎回的义务及其他信托受托人认定的违约事项的回购义务，母公司对优先级本息提供差額支付承诺。因此，ZT公司的相关资产保留了几乎所有风险和报酬，并应留在发行人的资产负债表中。

参 考 文 献

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[责任编辑：高海明]