资本结构理论与我国企业融资现状

丁晨静

摘要：资本结构是指企业各项资金来源所占比重。资本结构影响着企业的各项生产经营活动和企业价值。最优的资本结构是使企业价值最大的资本结构。为了探寻使企业价值最大的资本结构，产生了一系列资本结构理论。权衡理论、信号理論、优序融资理论是其中比较有代表性的理论。我国金融市场还不是十分完善，企业面临着无法选择融资渠道只能被动接受的问题。

关键词：权衡理论;信号理论;优序融资理论;债券市场

1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒发表了《资本成本、公司金融以及投资理论》（ Modigliani&Miller，1958） 一文，奠定了现代资本结构理论的基础。文章指出在没有税收，没有交易成本，个人与公司可以以相同利率借贷的情况下，杠杆企业与非杠杆企业价值相等。这就是著名的MM定理1。权衡理论就是以MM定理1为基础展开的。

在无税的MM定理下引申出有税的MM理论：若公司按te课税，不存在交易成本和破产成本，个人同公司可以按相同利率借贷。V（杠杆企业价值）=V（无杠杆企业价值）+tcxB（B为杠杆企业负债水平）。这种理论最大的缺陷在于只考虑了负债的好处，而忽略了负债给公司带来的成本。负债可能会使公司陷入财务困境，一旦陷入财务困境，企业就会发生清算或重组的法律成本和管理成本等直接成本。以及供应商和购买商因担心信用和服务丧失而采取的减少供应量，降低采购量等行为引起的间接成本。除此之外，由于股东和债权人之问的代理关系也存在着无法消除的矛盾：股东更关注资金的利润性，而债权人更关注资金的安全性，债权人在将资金借给企业时，为了保障自己的利益会要求企业同其签订一系列保护性条款，如公司必须同意不能将公司任何一部分资产抵押给其他债权人;未经债权人同意，公司不能出租或出售主要资产等。这些保护性条款一方面确实会保护债权人利益，但是也可能使公司丧失某些有利可图的投资机会，影响企业经营的灵活性.、这些影响也应当视作负债给公司带来的成本。权衡理论综合考虑负债好处与负债成本之后，认为负债带来的税盾使公司价值增加，负债越多，给公司带来的价值增加越多：而负债的负面影响会使公司价值减少，负债越多，给公司带来的价值减少越多。起初负债增加引起的边际价值增加大于边际价值减少，在某一点处二者相等，此时的负债水平是使企业价值最大的负债水平，再增加负债企业价值反而减小。权衡理论指出最有资本结构是存在的，但是并没有回答我们如何准确计算。

信号理论认为企业的负债水平与其盈利能力相关。企业的税前收益越低则其能用来抵扣税负的利息额也越低。因此理性的投资者会认为公司负债水平越高，价值越大。与权衡理论不同，信号理论站在外部投资者角度来判断企业价值。其关于企业价值和资本结构的考量是建立在信息不对称的基础上的。管理者所隐瞒的关于企业的实际经营状况的信息终将会传递到资本市场。此时企业价值将下降到未增加负债的价值之下。因此我认为这种行为是一种短期投机取巧使企业价值虚增的行为。

优序融资理论是建立在所有权经营权相分离导致信息不对称的基础上的。该理论认为企业在进行融资时首先偏好内部融资，因为内部融资无交易成本且不会向证券市场传递可能是企业股票价格下降的信息。理性投资者认为企业若有好的投资项目，会发行债券，而非股票。因此当企业需进行外部融资时，首先偏好债务融资，因为相比于股票融资这种融资方式向证券市场传递的负面信息影响较小。

关于资本结构的理论不断丰富发展，但目前没有一个理论可以帮企业找到最优资本结构，只是停留在定性分析的阶段。

与股票市场的发展速度相比，中国债券市场发展则显得有些缓慢。长期以来，我国企业的融资渠道单一化问题仍然很严重，仍然是以银行贷款和股权融资两种方式为主，特别是以银行等金融机构为中介的间接融资的比重一直居高不下，在融资结构中债券融资发展滞后，特别是公司企业的融资结构比例严重失调，公司债券融资仍是我国金融市场中发展的一个薄弱环节，这样不但造成了我国大部分企业融资结构的不平衡，严重影响了企业进行有效的融资，而且加大了企业的运营风险。许多小微企业无法筹集到银行或债券市场的长期借款而采用借新债还旧债的方式来维系资金链的运转。如此导致的高财务风险使企业如履薄冰，不得不降低经营风险：不敢投放资金用于研发、设计、新产品生产，新市场开发，不利于经济的发展。同时，南于债券市场不完善，许多企业进行股权融资，然而这并非中国企业主动选择的结果，而是为了生存的不得已而为之。这种融资方式并不是使企业价值最大的融资方式。我们要不断完善债券市场结构，促进债券市场发展，为中国企业融资提供更多选择。

参考文献：

[1]周明明.发展我国公司债券市场融资问题研究[D].贵州财经学院，2010.