逆势生长的铝，后市走势如何

张小凯

宏观政策纷纷扰扰，铝价走势特立独行。随着联合减产会议的结束，高成本区域纷纷响应，2018年已减产300万吨左右，2019年截至目前已减产近50万吨，铝价逐渐走出了底部，随着原料端下行，利润逐渐修复。那么接下来成本端如何演绎，对价格存在支撑吗？开年后库存累积不及预期，库存去化仍显乐观，真的如市场所言，消费超预期吗？

金融市场乐观情绪可能随时面临反噬

首先，中美贸易谈判最终达成协议可能已经被市场定位，过度乐观的情绪蔓延，导致了波动率在历史低位徘徊。另外，美联储货币政策连续软化后，市场对于全球货币政策的预期发生了逆转，现在金融市场的主线已经越来越清晰——押注央行降息。不仅仅是美联储，中国、日本、新西兰等主要央行也都有降息的倾向。这种倒逼式的市场预期最不稳定，随时可能面临着反噬。

其次，中国3月的数据让市场亢奋不再。资产价格上表现为股市在3200点来回摆动，10年期国债暴跌，已经从低点回升4个基点。因为市场一直在预期央行降准降息，但可能短期要落空了。流动性上，短期仍然面临着集中缴税、MLF到期等事件造成资金缺口局面，市场不容乐观。

一般来说，发达市场的惊喜指数领先于新兴市场一个季度左右。从目前来看，新兴市场可能随时掉头跟随发达市场走下坡路，警惕宏观风险。由于M1同比领先于全球PMI12月左右，暗示接下来全球制造业市场仍然延续下行态势，短期乐观仍待考证。

另外，波动率方面，也给予了我们很多启示。芝加哥VIX再一次回到历史低位附近，LME各大金属隐含波动率也进一步探底，似乎一切都很平静。但笔者认为不会持续太久。近期摩根士丹利也认为，低流动性和投资者自满情绪的并存，意味着跨资产波动率不会在历史低位停留太久。

供给端的压力依然不小。

2019年，无论是国内还是国外投产的氧化铝产能都在1000万吨以上（包括海德鲁复产），届时氧化铝的供需失衡。这也保证了电解铝的利润，进入电解铝的因为亏损导致减产问题应该来说不是今年关注的焦点。

电解铝落后产能置换基本上花落大家，置换到低成本竞争优势区域，新增产能仍将大量释放，且产出效率将更高。供给端供应无虞。

库存下降与需求恢复的对照

铝锭库存自3月18日达到高点165.6万吨，随后开启了到目前4周的去库存周期，总共去了11.6万吨库存。市场上有声音认为今年需求可能再次超预期，去库存力度较大。那么真实的情况是这样的吗？

其一，我们注意到近两周去库存的速度也就是无论是环比还是同比都开始减弱，这种持续去库存的动作可能不复存在。另外，从出库总量上来看，累计同比下降1.2%。

其二，我们不仅要考察去库存，也要考察入库、发货、产出维度的变化。

从总量上来讲，1-3月全国电解铝产量为863.3万吨，累计同比减少1.5%;西北地区425.8万吨，累计同比下降3.93%，可见西北高成本地区减产因素导致产量快于内地。产出的减少进而也导致了发车量的减少，这是根本原因。另外，我们从新疆库存跟踪来看，新疆站台库存实际上是下降的，这个也间接说明了产出的下降是非常显著的。

根据我们的回溯来看，下游消费至少从现在来看并没有如大家预期的那么乐观，去库存的可持续性存疑。

成本可能进一步缩减

关于成本的讨论一般集中在成本与减产的关系，但电解铝行业整体已经经过了成本端的洗礼后，该减产已经减产或者退出，现在既不是市场关注的焦点也不是本文的重点。下面我们讨论的是，成本端的周期规律运行到哪一步了？

一般来讲，电解铝利润周期领先于氧化铝利润周期1-2个月，也就是说未来1-2个月内氧化铝通过价格下跌来修复电解铝利润。其次，预焙阳极、烧碱、石油焦、煤沥青、煤炭、氟化铝价格等其他辅料也会让渡一部分利润。历史上的表现无不如此。同样的也有氧化铝利润领先于铝土矿利润1个月左右，但铝土矿由于环保或者供给侧改革限制叠加氧化铝产能加速释放，传导受阻。

那么未来成本如何演绎？

铝土矿

目前来看，供给受限，需求增加，刚性缺口存在，尚无下降的空间。

氧化铝

首先，氧化铝行业在2019年是大投产（全球1000+万吨，不包括Alunorte320万吨）的年份，随着新增产能的释放，利润空间（现在行业利润大概200元）仍有进一步压缩的可能。其次，据报道Alunorte氧化铝精炼厂向恢复正常运营迈进了一步，Alunorte复产可能会加速氧化铝的价格下跌节奏。

预焙阳极

2019年铝用预焙阳极的市场将面临更大的挑战，随着市场不断扩张，预焙阳极市场产能逐年增加，容量急速扩充，价格仍有一定的下行空间。

烧碱

预计2019年中国烧碱市场供需面均呈现稳健增长走势，2019年中国32%离子膜烧碱价格水平多维持在2600-3750元/吨（折百），99%片碱的市场价格多维持在3200-4500元/吨，整体成交水平与2018年相比降幅约6.3%。

电价

阿拉丁（ALD）近期对全国使用网电生产的电解铝企业再度进行调研，新一年的网电价格重谈过程进展顺利，目前多数地区已经确认电价下调，其中，青海地区明确电价下降至0.3元/度;甘肃地区基本确定电价下降至0.3元/度，等待政府文件下发;山西地区电价下降至0.35-0.37元/度，贵州地区部分企业电价下调至0.33元/度;云南地区新建项目电价在0.25-0.3元/度不等。综合来看，全行业的网购电价呈现下降趋势，折算电解铝企业网电生产成本下降500-1000元/吨不等。

与其他原材料的市场化属性强相比，电价下调更具备持续性，年初洽谈下来的电价基本可以实现全年执行，目前全行业网电生产产能比重在33%左右，网电生产成本的降低也将显著拉低全行业的加权平均成本。

因此，笔者认为电解铝成本仍有下降空间，加之短期需求疲弱的情况下，成本端的下行压力可能再次凸显。

铝市第二季度行情如何

宏观上，政策组合可能由“经济下”+“货币上”转换为“经济稳”+“货币观望”的组合，市场预期加速调整，第二季度宏观难言乐观。

产业上，一方面，成本端的下行压力继续施压价格，无论是氧化铝、电价还是辅料（预焙阳极、烧碱等）。另一方面，从平衡表的角度来看，新增供给仍大量释放，但下游消费短期变化不大。铝价上，筆者认为第二季度不会乐观。

（特别提示：以上分析仅供参考，据此入市，风险自担。）