企业实施双重股权结构的经验与启示

彭聪

[内容提要]近年来，国外资本市场为双重股权结构提供的制度红利，诱使众多创新型科技公司，如京东、百度等纷纷赴美上市。企业实施双重股权结构的主要目的在于维护控制权稳定，这对于落实长期战略决策、改善公司治理水平、最终提高财务业绩和经营能力等方面具有重大意义。

[关键词] 双重股权结构 京东 资本市场

一、研究背景

目前，中国已踏入经济体制改革的攻坚期，内地资本市场的高速发展加快了资金的流动速率，提速了新股的发行审核，给企业上市提供便利的同时，也为一些拥有优秀成长能力的中小企业提供了多样化的融资渠道。不同的企业会根据自身的需求对不同的股权结构有所偏好。因此，融资渠道的开拓和股权结构的开放就显得尤为重要。双重股权结构在欧洲发达国家运用较为常见，包括荷兰、意大利、德国等国家;在北美洲、加拿大运用较为常见，美国则主要在某些特殊行业中引入双重股权结构，其中以互联网行业和传媒行业为代表;在亚洲，韩国、日本运用较为普遍，而中国（除港交所）目前禁止使用双重股权结构。

二、双重股权结构概述

双重股权结构作为一种类别股创新，企业在进行投票权设计时将投票权股份分为“一股多票”的优级股（又称B类股）和“一股一票”的普通股（又称A类股），二者在收益权上是一致的。在投票权上，前者通常为后者的2-10倍。双重股权结构的特征如下：一是收益请求权与投票权分离。股东权利一般由收益请求权和投票权组成，在同股同权制度下，股东投资的股份数量等同于其拥有的收益请求权和投票权的数量。然而，在双重股权结构下，股票类型出现多样化，普通股依旧是一股一票，但优级股的投票权是普通股的数倍。二是保障优级股持有者控制权。双重股权结构下，创始人通常将多数投票权控制在自己或者自己团队手中，只将收益请求权和少数投票权公开发行，收益请求权和投票权的分离可以使得创始人通过持有总量较少的股权数（其中优级股较多、普通股较少）但却拥有绝对控制权（分离程度越大，控制权越大）。三是优级股的发行与流转受限。发行方面，优级股一般不在公开市场上交易;流通方面，优级股禁止自由转让，即“非流通股”。在创始人团队自愿的情况下，优级股可转换成普通股，转换后就允许自由流通。

三、双重股权结构的实施动因分析

（一）优化创始人控制权保护机制

从2007年起，京东开始对外融资，多轮大规模私募投资使京东的估值一路走高，满足了快速发展的资本需求，但是京东也必须面对创始人控制权与股权同步稀释的困境。按照传统的同股同权模式，老虎基金、腾讯、高瓴资本、DST全球基金四大私募股权投资机构持股比例已经达到48.1%，远大于创始人刘强东掌握的18.8%的股权，如果不创新股权结构，京东会在上市后陷入管理层架构不稳定的困境，甚至將创始人剔除出局。而在双重股权结构下，优级股由刘强东持有，普通股上市自由流通，这种设计让京东既能够上市融资，又不用担忧控制权被稀释。双重股权结构是京东优化创始人控制权保护机制，防止敌意收购的有效屏障。

（二）提速业务拓展及百亿物流建设

京东的战略目标可以简单概括为“价值链整合”，而“价值链整合”的核心要素是“创新”，“创新”意味着高资本投入。当前，电子商务市场处于发展的朝阳期，京东必须牢牢把握机遇，在总体竞争战略的指导下，京东未来要实现平台升级、渠道下沉、发力O2O、物流体系建设等具体战略目标，需要强大的现金流支撑。刘强东表示“未来三年内，100多亿元投资额将被用于京东加强物流系统建设”，所以京东需要平稳高效地渡过战略布局期，只有基于稳定的控制权和决策权，战略布局价值才会迅速提升。双重股权结构使创始人刘强东及其团队不受短期利益波动的过度干扰，有利于公司的长期发展。

四、京东实施双重股权结构经验启示

（一）对现代公司的启示

1.创新股权结构，完善公司内部治理机制。京东创新性运用双重股权结构后，使得公司的经营战略得到了一贯执行，创始人团队立足于公司的长远发展，公司治理水平显著提高。因此，我国现代公司也不应被国内资本市场束缚，应该主动拓宽视野，迈开脚步，根据自身情况创新股权结构，提高治理水平。在如何创新股权结构的问题上，现代公司可以参考根据投资者特质设置类别股的思路。将多数投票权股授予创始人团队、高层管理者、战略投资者或关键技术人员，并适当提高投票权倍数;将限制投票权股授予套利投资者以适当限制决策权，但应保留其否决权;将优先股授予风险规避型的公众投资者，在融资的同时提供一定的股利保证。在这种情况下，既满足了股东的差异化投资需求，又维护了创始人团队的控制权，最终达到通过保障知识资本来把握企业发展脉搏的成效。

2.拓宽上市渠道，注重管理团队能力提升。现代公司应该以自身需求为基础，通过创新治理结构、完善治理机制来建立合理的管理体系。在全球化的背景下，公司不能再一味地模仿，采用单一的模式。虽然我国不够发达的资本市场一定程度上限制了特殊治理结构企业的上市进程，但是企业不能因此固步白封，而要积极创新，必要时上市地点可选择国外证券交易所。企业应根据公司治理结构的需求选择合适的上市途径，拓宽上市渠道，使我国企业走出中国，迈向世界。以特殊的股权结构上市必然会对公司的治理水平提出更大的挑战，所以管理团队的能力至关重要。尽管双重股权结构可能会对公司产生潜在的效应，但如果管理层具备丰富的管理经验和技巧，也能抵消弱势。换言之，在特殊股权结构下，管理层团队能力的提升应当引起绝对的重视，这样公司的绩效才会蒸蒸日上。

（二）对内地资本市场的启示

1.放宽上市条件，限定双重股权适用范围。在国外，大部分国家为这种同股不同权的股权结构提供了法律保护，并取得了良好的市场反应。我国也应该紧随国际趋势，将双重股权结构纳入中国法治的体系以应对内地上市公司对股权设立方式多样化的急切需求。在正式将双重股权结构纳入我国法治体系前，首要事项是规定其适用范围，应采取“试点”的方式逐渐放开推行双重股权结构制度。限于我国目前的市场条件，“试点对象”应选择拟在主板IPO或新三板挂牌的，处在“试点领域”的创新型科技公司。创新型科技公司的认定应暂以轻资产及其产品是否主要依赖于创始人或团队的创意为标准。而且，创始人或现有的管理团队应当仅为双重股权结构优级股的持有人。

2.完善配套机制，创造双重股权解禁条件。配合双重股权结构的引入，完善配套机制刻不容缓，具体如下：一是强制信息披露制度，监管机构应当规定以双重股权结构上市的公司必须在招股说明书中详尽说明方案的必要性，突出可能对中小投资者带来的危害和风险，并且详细说明相应的保护措施。二是监管机构制定“双重股权结构规则指引”，如在决策事项、流通性、必要性等方面的股权权能限制以及分红上的差别等。三是只允许公司在首次发行时设立双重股权结构，上市公司通过修改章程提高已发行股份投票权的行为应当被严令禁止。四是建立公众投资者救济机制，如由监管机构设立专门部门来处理三方（股东、公司、管理团队）矛盾，并设计证券集体诉讼制度。除此之外，还可以建立控制人损害赔偿承诺制度。目前，控制人的信托责任和民事救济措施还存在很大缺陷，可以尝试在优级股股东及普通股东之间建立起一种类似违约金制度。