纳斯达克革命使资本市场更扁平

陈志武

单纯有创投基金行业当然还不够，关键还要看创投的公司能否轻易上市退出。也就是说，小王的“快外卖”公司是否能比较快上市会决定它对创投基金的吸引力。这也恰恰是让孙挺纳闷的地方，因为在他看来，到证券交易所上市的门槛那么高，怎么能说资本市场不只是给精英公司和富人服务的呢？他说，沪深证交所主板上市的条件很多，一是最近三年的净利润年年为正并且累计超过3000万，最近三年净现金流累计超过5000万或者营业收入累计超过3亿元，二是无形资产占净资产的比例最多不超过20%，也就是要求有很多楼房设备之类的有形资产。这些条件都不是小王的“快外卖”公司近期能满足的，甚至即使满足了，也未必能通过发审委的关系壁垒。新创办的公司怎么有那么多有形资产？为什么要那么多有形资产？这些门槛难道不是为老牌公司设立的吗？

上市门槛越高，当然越不利于草根创业公司分享资本市场的好处，也就不利于降低贫富差距。在A股市场起步和推出《公司法》《证券法》的时候，决策者更多想到的是幫国企融资，而不是为扶持民企、为鼓励草根创业、为降低贫富差距而来的。

幸好还有美国股市、香港联交所对国内创业者开放，它们的上市门槛低，程序也透明，尤其是纳斯达克股市从一开始就是要打破纽约证交所的精英俱乐部属性，让草根创业者也有机会实现财富梦。

那么，纳斯达克是怎么做到对草根公司开放的呢？

纳斯达克的草根革命

在19世纪的时候，美国有很多地区性股票交易所——波士顿证交所、费城证交所、芝加哥证交所、堪萨斯证交所等等，真是八仙过海，各显神通，侧重点和上市要求很不同。最老的交易所当然是纽约证券交易所，成立于1792年。由于这个历史，从一开始，纽约证交所就以精英公司定位，一方面上市要求非常苛刻，没有很多盈利就休想上市，另一方面也引领美国证券市场的规则和产品创新。特别是在1840年代后期电报投入使用之后，各区域交易所之间的一体化开始加速，造成纽约证交所的中心化和其它交易所的逐步边缘化，使纽约证交所更是精英公司的上市地，能够在那里上市慢慢变成企业家创业的最高荣誉和终极目标。当然，这也反过来抬高它的上市门槛，仅仅盈利很多还不够，财务指标只是必要条件，绝不是充分条件，还要看交易所的发审委是否喜欢你这个公司，是否喜欢你所在的行业，比如，假如你的公司的业务是做洗衣店或者做外卖，他们可能会因为太草根，在纽约证交所挂牌上市会有损形象而拒绝。

从“二战”到2008年纽约证交所收购美国证券交易所之前，在它的主板上市交易的公司长期维持在2200至2500家之间，该交易所也吸引了一些外国精英公司到那里挂牌交易。

美国证交所以前是第二大证券交易所，其交易场所和交易方式跟纽约证交所基本一样，差别在于这里上市的公司多为中小型企业，交易量较小，流动性较低，因此草根性比纽约证交所强，但以往的上市门槛与成本还是比纳斯达克高。在1971年纳斯达克证券市场成立以前，美国证交所也的确为一些后来知名的企业提供上市机会，比如艾克森石油公司和通用汽车公司，因为当时规模还太小、利润太少先到这里上市，待它们长大之后再转移到纽约证交所挂牌。2008年这个交易所被纽约证交所收购，变成了后者的中小企业板。

而纳斯达克于1971年成立时，立意就不同，一是只用计算机联网做电子交易，没有像纽约证交所、美国证交所那样的物理交易大厅，放弃手工运作。这点从一开始就把纳斯达克跟新技术、新时代联在一起，这个公众形象至今未改，为之后成为高科技公司上市的大本营奠定基础；二是还没有利润的新公司也能申请上市，这对于像亚马逊这样的高科技公司十分关键，扶植新秀，让他们致力于增长事业，而不是忙于短期盈利。

纳斯达克的高科技定位有多成功呢？到几年前，只有IBM、惠普等几家大牌科技公司在纽约证交所上市，而其他像苹果、微软、英特尔、思科、亚马逊、谷歌、脸书等科技领军公司都在纳斯达克，全美国市值最高的四家公司都在纳斯达克。在2006年，大约每10家高科技IPO中，只有一家在纽约证交所，其他都在纳斯达克上市。纳斯达克近4千家上市公司中，有一半是高科技公司，尤其是互联网相关的上市公司绝大多数都在纳斯达克，生物工程类公司也汇集在那里。

最近这些年，纽约证交所感觉到压力，也想方设法去弥补失去的机会，尽量争取更多高科技公司去他们那里上市。这两家交易所之间竞争加剧，包括竞相降低上市门槛。比如，2008年纽约证交所要求，即使你的公司不盈利，但只要总资产高于5千万美元、市值超过1.5亿美元，也可以在纽约证交所上市。但到目前为止，两家交易所的基本格局没有改变。

你看到，如果说美国以高科技和创新创业文化领先世界，并且在美国草根也能实现财富梦的话，那么，纳斯达克真的是功不可没，是纳斯达克让不盈利的年轻公司也受到欢迎，是它的高科技形象，是它跟创投基金行业配套形成的一条龙，激发了社会各阶层的人去创新创业。在这个过程中，纳斯达克改变了股市只对精英公司开放的历史，现在草根创业企业也能加入。

上市门槛的后果

你可能会问，为什么要有上市门槛，怎么不完全放开呢？

这就涉及到许多监管逻辑了。正如以前谈到，在上市公司和外部投资者之间，总是存在严重的信息不对称和信任鸿沟，所以，各国证券交易所和监管法律法规都对公司上市设立门槛，愿望当然是通过把一些不成气候的小公司排斥在外以保护投资者。而设立这些门槛的挑战在于：靠什么标准来识别“好公司”和“坏公司”？找到最后，人们总喜欢借助公司规模、收入、利润、资产回报、经营年龄等显性指标，背后的逻辑当然是把“公司大”、“赚钱多”跟“好公司”画等号，以此降低投资者被骗的风险。

这样做未必真能区分好坏。比如，这些收入、利润和资产回报等数据本身都可能造假。同时，这种门槛设置得越高，就越会压抑草根创业，使创业公司难以享受资本市场的机会，恶化贫富差距。

跟上市门槛类似的规则是公司注册资本要求。其逻辑也是通过抬高注册资本来提升股份有限公司的实力，否则，不能让它享受有限责任的待遇。根据《中华人民共和国公司法》第七十八条，股份有限公司的注册资金底线为1000万元，而日本的底线注册资本大约82万人民币，英国64万人民币，而美国没有注册资金这个概念，也就是注册资本为零。很显然，一个国家的公司注册资金底线越高，那些有好理念但无资金的草根就越不能进入创业者行列，穷人的子弟就越难有机会加入富人群体，固化贫民与富贵之间的鸿沟。

纳斯达克推出的变革，不仅改变了美国的创业创新生态链，巩固了美国的高科技地位，而且提升草根致富的机会，使股市不再是精英的专用品。这些经历也让我们看到，制定监管政策和金融政策时，不能只看到所要解决的问题，而必须看到其对收入差距、财富分配的影响。现实中的贫富差距是由一个个具体政策决策的后果日积月累而成的。

我们最后总结一下今天的要点。第一，证券交易所都设立上市门槛，希望通过高标准筛选出高质量公司，以保护投资者。常用的底线指标包括公司规模、收入、利润。第二，纳斯达克和纽约证交所的对比表明，不能只看到高门槛的好处，因为高上市门槛使证券市场成为精英俱乐部。而纳斯达克一开始就没有基于利润的上市要求，让年轻的草根公司也能上市，既促进科技行业的发展，又让平民创业者有出人头地的机会，降低致富的机会差距。纳斯达克是美国创新创业生态的关键一环。第三，许多其他政策和法律法规也会影响贫富差距。比如，公司注册资金底线要求越高、上市公司虚假陈述的处罚越轻、房地产靠行政手段去库存越多，等等，贫富差距就会扩大越多。