发达国家人口老龄化对金融市场的影响及其对中国的启示

孙鹏程 王艺丰 李昕桐 韩松花

摘要：本文根据国内外相关文献，总结出发达国家人口老龄化对金融市场影响的理论路径，在对中国人口老龄化与金融市场发展现状进行分析的基础上，结合发达国家金融市场主体应对人口老龄化的经验，为我国发展提出政策性建议。本文认为中国应进一步完善社会社会保障体系，加快弹性工龄制的实施，鼓励金融机构金融产品创新以及促进金融教育“普世化”。

关键词：发达国家;人口老龄化;金融市场;启示

一、引言

如今，人口老龄化问题早已成为世界各国关注的主要热点话题之一，人口老龄化不仅对一国经济发展会产生重大影响，而且与一国金融体系的发展具有密切的联系。以美、英、德等为代表的发达国家经二战后期出现的“婴儿潮”，先后都步入了老龄化社会。人口老龄化问题的产生，使较早经历人口年龄结构变迁的发达国家将人口因素纳入金融界发展进程中，激发出人口老龄化对金融市场较为积极影响的潜力。

本文旨在通过对发达国家人口老龄化对金融市场产生的影响进行研究，根据发达国家金融市场对人口老龄化现象所做出的反应，结合我国所面临的人口老龄化与金融体系现状，提出中国金融市场主体如何应对人口老龄化的政策性建议。

二、文献综述

国外有较多人口年龄结构对金融市场影响的研究，其大多是将人口因素与资产价格、家庭资产负债构成、资产收益以及整个资本市场联系在一起。Yoo（1997）基于世代交叠模型，利用稳态预测法，模拟美国婴儿潮一代从1966年开始人口增长与资产价格之间的关系，得出人口变量通过个人储蓄决策在对资产价格低频变动中扮演着重要的角色，资产价格会随着人口年龄结构变化先升后降。Davis（2006）基于72国相关文献经验，得出人口年龄结构变化对金融市场结构影响是可预测的。Poterba（2004）利用OLS最小二乘法进行回归分析，得出美国人口年龄结构与美国国债收益之间相关性较弱，而人口老龄化与资产价格联系程度高于资产收益的关联度，其中，≥65岁人口与股票价格之间相关系数为负。

Yoon Sunhoon等人（2011）结合生命周期理论，将韩国家庭储蓄情况分年龄段进行总结，并建立家庭资产负债表与OECD部分国家进行对比分析，得出人口老龄化会使储蓄率下降，而储蓄率下降会减少投资所需资金，弱化金融中介职能，而储蓄与股票需求的不确定性程度也会对金融中介职能发挥产生负面影响。

国内文献较多从理论角度讨论人口老龄化对一国储蓄水平、金融资产选择、金融中介机构发展产生的影响，进而扩展到对整个金融市场的金融结构产生的影响进行研究。杜本峰（2007）就人口老龄化对金融市场产生影响，他认为，人口老龄化会导致大量储蓄用于养老，使得储蓄率下降，同时带动投资率的下降，进而导致经济增长受到限制，国民收入下降和资产价格下跌，银行资产质量也会出现严重问题。莫骄（2014）利用Probit模型研究老龄化对家庭金融资产选择的影响，发现结果是显著的，认为老龄化对金融资产中保险、共同基金等有明显偏好。骆立云（2014）运用金融体系机构分析法，对德国金融体系与制度安排如何应对人口因素的变化，以及如何使资金在储蓄与投资之间有效配置的研究中得出与生命周期理论相反的结论。他认为，德国存在着“储蓄之谜”，即家庭的储蓄资产在长期仍保持较高水平，该现象的出现与德国金融体系在应对人口年龄结构变化时进行灵活有效调整密不可分。

国内也有大量文献在理论基础上，利用计量模型实证分析人口老龄化对金融市场和相关市场金融资产价格产生的影响进行分析。孙宁（2014）利用面板数据构建固定效应模型进行计量分析，得出集群效应对各金融市场影响各不相同。他认为，老年人口比重增加则会同时有利于M3、银行规模和债券市场发展，但与股票市场成不显著负相关关系。钱舒云（2017）利用30个国家1960年-2014年间的非平衡面板数据进行系统GMM回归，通过实证分析得出老年人口占总人口比重与股票价格之间由于储蓄的作用从而存在显著负相关关系。

三、人口老龄化对金融市场的路径分析

（一）人口老齡化对储蓄和借款资本成本影响

老龄人口的不断增加将会减低储蓄率，提高借贷资金成本。生命周期理论认为人们在中年时期，因为具有较稳定的工作和较高的收入水平，中年人群在满足当期消费需求后，会留存一部分资金，来平滑整个生命周期消费水平;而人们在老年阶段，收入降低且消费倾向相对提高，因此，储蓄倾向随之降低①。在其他情况既定下，如果将每一个家庭单位的这种现象加总在一起，就会形成集聚效应，对国民储蓄产生影响，即：私人部门储蓄下降，投资需求相对过剩，为维持国民收入恒等式S（Y）= I（r）（在不考虑政府和国外部门时）成立，利率水平将会上升，借贷资金成本提高。

（二）人口老龄化对证券收益率影响

根据资产价格由市场供求决定这一原理，劳动人口增长与资产价格和资产收益率将同向变动，反之，老年人口增长与资产价格和资产收益率存在负向关系。在中年时期，劳动力人口拥有较为稳定的收入来源，在满足日常消费以及定期贷款偿还以外，仍有一定的剩余资金，总体来说，中年人对风险的承受能力较高，因此对股票、中小企业债券的高收益高风险的资产需求较大，对相关市场产生积极影响。而老年人口普遍属于风险厌恶型，对于资产的选择更关注流动性与安全性，因此，一般家庭的老年人口退休后，都将对流动性较差、风险较高的金融资产持有空头头寸，当大波老年人口涌入金融市场出售手中部分金融资产，将会对相关市场产生消极影响。

（三）人口老龄化对保险业发展影响

人口老龄化会引起金融结构变迁，促进契约型储蓄机构的发展。契约型储蓄机构包括保险公司和养老基金公司，它们是以合约方式定期定量从持约人手中收取资金，再按合约规定向持约人提供保险服务和养老金。人口老龄化的发展会使社会普遍倾向于提高风险防范意识，增加对未来不确定性的管理，从而促进保险业发展。

根据生命周期理财理论的观点，退休期（约60岁以后，离开工作岗位到生命终了的一段时间）生命阶段的特征是：肩负的家庭责任减轻，与此同时锻炼身体、休闲娱乐成为生活的主要内容;财务情况表现为收入减少，休闲、医疗费用增加，其他费用降低;风险承受能力下降，对资金安全性的要求远远高于收益性;个人（家庭）最主要的目标是安度晚年，并开始有计划地安排身后事。由此，我们可以推论出人们在老龄阶段时将面临疾病、长寿、财务等老龄风险，作为分散风险重要途径的各种保险机构和养老基金等契约型机构在金融市场的地位将进一步抬升，而企业实行DB plan的发达国家则会对养老基金、保险业发展进一步推波助来，促进金融市场的发展。

四、对中国的启示

我国2018年60岁以上老年人口占比达17.9%，而根据《2019-2025年中国人口老龄化市场研究及发展趋势研究报告》预测，从2015到2035年，中国将进入急速老龄化阶段，老年人口将从2.12亿增加到4.18亿，占比29%。预计在2025年，我国老龄人口数量将达到3亿人，到2045年左右，中国60岁以上人口将占到总人口的30%，整个人口老龄化发展进程远远小于发达国家的100年。

图I为中国2014年-2018年社会融资结构图，从图中可以直观地看出中国间接融资规模远远大于直接融资规模，且发现以商业银行为主导的融资性金融中介机构所占有的市场份额很大，认为中国是属于银行主导型金融体系。数据来源于Wind数据库。

通过对中国现状简要分析，发现中国人口老龄化进程压缩到普遍发达国家的一半，这将对我国社会经济发展带来相当大的挑战，对此，如何使人口老龄化这一现实对金融市场产生积极的影响，以及金融市场主体如何更好的服务身在老龄化社会的百姓这一问题亟待解决。以下将对与我国金融体系相类似的德国相关经验进行总结，从而对我国现阶段发展提出政策性建议。

德国在面临低生育率、低死亡率以及较低的净移民水平情况下，政府当局进行了养老体系改革，延长退休年龄、降低社会福利和鼓励退休储蓄，驱动现收现付养老体系向三大支柱养老体系转型，鼓励国民进行预防性和退休储蓄;对非交易性储蓄、住房储蓄、税收储蓄以及契约型储蓄采取补贴和税收优惠政策;德国采取全能银行制度，促进银行开展和创新中间业务，并引导契约型储蓄资金投放至证券市场，盘活资金链，促进实体经济发展。

构建完整的生命周期金融教育，提高理财意识，防范金融风险。政府当局、金融机构以及教育界应将金融理财知识逐渐以“纵横覆盖式”的方式进行传播，自老年到幼年，在不同阶段以不同方式进行普及正确的理财观念，改善当前家庭储蓄结构较为单一的现状，增强资金运用规划意识，为老年人口退休生活提供保障;

完善社会保障体系，加强社会保障基金专业化管理和多元化投资，逐渐促进社会保障体系转型升级，同时逐步深化落实弹性工龄制度，减轻地区养老金匹配失衡问题，降低国家财政负担，进而促进金融中介机构转型升级。在这方面，德国早在上世纪90年代将现收现付制社会保障制度进行变革，转型为三大支柱养老，同时缩减社会福利，鼓励契约型储蓄机构发展，同时促进了大银行不断拓宽业务范围，进而保证其在金融体系中的主导地位。

同时抓好金融产品供给和需求端，鼓励各大主导银行及其他金融机构开拓表外亚务，加强金融产品创新能力，为我国老年人群以及准老年人群的养老需求提供创新性服务。

注释：

①陈柯宇.人口老龄化对国民储蓄率及结构影响的国别比较分析[D].西南交通大学，2018.

参考文献：

[1]Peter S.Yoo.Population Growth andAsset Prices[C].Federal Reserve Bank of St.LouisWorking Papers，1997-016A.

[2]E Philip Davis.How Will Ageing AffectThe Structure Of Financial Markets？[C].ReserveBank of Australia-G20 conference，2006-7 JELNo.D14，J10，016.

[3]James Poterba.THE IMPACT OFPOPULATION AGING ON FINANCIALMARKETS[C].NBER Working Paper No.10851October 2004 JEL No.G12，ill，J14.

[4]Yoon Sunhoon，Ryu Gunsik，OhYoungsoo，Cho Yongwoon，Jin Ik，Yoo Jina，Byun Hyewon，少子高齡化与金融的作用[C]保险研究院，2011年7月.

[5]杜本峰.人口老龄化对金融市场的影响分析[A].中国老年学学会.第八届亚洲大洋洲地区老年学和老年医学大会中文论坛讲演暨优秀论文摘要集[C].中国老年学学会：中国老年学学会，2007：2.

[6]骆立云.人口老龄化下的德国金融体系研究[D].中国社会科学院研究生院，2014.

[7]莫骄.人口老龄化背景下的家庭金融资产选择[D].南开大学，2014.

[8]孙宁.人口年龄结构变动对金融市场的影响[D].山东大学，2014.

[9]钱舒云.人口结构对股票价格的影响[D].重庆大学，2017.

[10]陈柯宇.人口老龄化对国民储蓄率及结构影响的国别比较分析[D].西南交通大学，2018.