从羊群效应看A股熔断机制“夭折”

金可

摘要：作为2016年资本市场的大事件之一，A股熔断机制在实施短短一周之后紧急暂停。在四个交易日中，A股两天四次触发熔断阙值，给市场带来了不可小觑的影响。熔断机制在发达国家证券市场中起到预警作用，但在我国却起了“助跌”的作用。为进一步探究熔断机制在我国实施失败的原因，本文将从行为金融研究的角度以羊群效应剖析在事件中暴露出的市场异象。

关键词：熔断机制：羊群效应：A股

一、熔断机制

熔断机制（ Circuit Breaker）也被称为自动停盘机制，最初起源于美国，指的是当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为了控制风险采取的暂停交易措施。具体来说是在某一合约在达到涨跌停板之前，设置了一个熔断阈值，使合约在一段时间内只能在这一阈值范围内交易，当波幅超过这个阈值时立即暂停交易。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值，并于2016年1月1日起正式实施。

二、A股熔断事件

自熔断机制实施以来，A股共经历了四次熔断。2016年1月4日午后，沪深300指数于13点13分跌幅超过5%，A股经历了首次熔断，三家交易所暂停交易15分钟，随后交易恢复，但沪深300指数仍然继续下跌，并于13点34分再次跌至7%的阈值，引发二次熔断。

2016年1月7日9点42分，沪深300指数速跌5%，，再度引发熔断，交易暂停。9点57分恢复交易后仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，最大跌幅跌至7.2l%，，再次触及阈值，引发熔断。

三、熔断事件中的羊群效应

“羊群效应行为（ Herding Behavior）”一词源于生物学对动物聚群特征的研究，原指动物成群移动、觅食的现象，也叫从众效应、跟风行为，是个体在信息不完全、不确定情况下的非理性行为。进一步延伸到金融市场，指的是投资者在信息不确定的情況下，行为易受到其他投资者的影响，模仿他人的投资决策和投资组合，或者过多依赖于舆论而不考虑私人信息做出决策的行为。羊群效应普遍存在于金融活动中，在这两次的熔断导致的市场下跌中，投资者大量抛售、纷纷出逃的行为即是羊群效应行为。

四、熔断事件中羊群效应产生的心理动因和作用机制

（一）心理动因

1.过度自信

自从1987年股灾后实施熔断机制以来，美国没有出现过大规模的股灾，触发熔断的次数屈指可数。目前，除美国以外，世界上一些国家也引入了熔断机制，如日本、韩国、法国、新加坡等。熔断机制在这些国家的实施取得了预期效果。从熔断机制在国外的实施情况来看，政策的实施的确有利于股市的稳定。因此在政策引入时，相关人员对于熔断政策能给A股带来的正面效果持有相当的自信。过度自信导致做决策时，会过度估计那些能够引人注意的信息，尤其会过度估计与自己已持有的信念一致的信息。在政策实施前，相关人员对政策所能带来的积极影响抱有过度自信，没有深层次的运用行为金融的视角分析市场资金应有的反应。在熔断触发前，普遍的观点都认为该机制有助于市场稳定，因此投资者也对此政策的积极反应抱有预期，导致投资者未能对市场反应做出准确判断，没有做坏的预期，而一旦事件向不利方向发展，就容易造成极端的过度反应——羊群效应。在政策实施后的第一天，市场便急速下跌，触发熔断。A股的投资者在没有做好坏的心理预期时，像是看到了狼出现的羊群，四散奔逃，陷入了群体性恐慌。投资者的过度反应又放大了这一政策带来的负面影响，导致此后频繁发生熔断。

2.认知偏差

另一个引发羊群效应因素是投资者的认知偏差。认知偏差指的是人们在对自身、他人或外部环境进行知觉时，会常常因为受自身或惰境的影响使得知觉结果出现偏差的现象。根据BSV模型，在投资决策中，认知偏差主要包括保守性偏差、选择性偏差两种模式。在股市中表现为个体决策者因外部信息不足，对市场动向或投资收益产生认知偏差，从而放弃自己对信息的收集和加工整理，直接通过观察别人的行动来做出判断和决策。在此次熔断事件中，再次熔断发生前，投资者存在的认知偏差主要为保守性偏差：在熔断发生后，投资者存在的认知偏差主要为选择性偏差。当投资者存在保守性偏差时，会在新的事物面前修正原有观点的速度比较慢，对新的事物或新的信息反应不足，在投资行为上“后知后觉”，做出不合理的决策。保守性偏差给投资者带来的最直接的影响就是，投资者对新信息反应不充分。这会导致投资者对价格走势做出错误判断，认为当前市场的变化只是暂时的，而不会根据当前情况对未来收益的预期进行调整，直到实际收益与预期收益不符时，才做出调整。在此次熔断事件中，熔断政策正式实施的一个月前，相关部门就发布了这一政策的相关细则。在这期问，市场有一个月的反应时问。但由于这期间市场并未出现较明显的走坏趋势，参与者自身没有对熔断可能造成的不良后果做出充分预期。此外，公众媒体在熔断出台前报道相对乐观，对政策实施后可能出现的积极影响进行了大量报道，也强化了投资者对消息的正面影响的预期，而对负面预期不足。由于选择性偏差的存在，投资者面对突发的或在预期以外的事件时，会过度重视当下的信息而轻视先前的信息，从而引起股价的异动。在熔断触发后，媒体报道也开始偏向宣传政策的负面影响，导致投资者极度恐慌，投资者的态度由之前的普遍乐观转变为普遍悲观。投资者开始过度重视政策的负面影响，而放弃了结合股市以往信息进行理性决策的做法，引发了新一轮的股灾。

3.行为的参照

熔断机制首次引入我国，在国内没有先例可作为参照，国内的政策制定者和专家都没有提供一个权威的标准作为投资者决策的参照。在缺乏参照时，个体总是倾向于把群体中大多数人的观点作为判断的准则。行为参照指的就是个体在做出决策或者行为时，在没有客观的权威性标准可供参考的情况下，一般会以他人的意见或行为作为参考依据。在投资决策时，如果个体认为他在完成某个任务方面能力低下，他就倾向于从群体那里获得信息，选择跟随群体中大多数人的行为，以此来缓解焦虑达到内在平衡。在股市中，羊群效应行为所指向的是多数人的行为，在时间紧迫、信息缺乏时，多数人的决策行为就成了最可靠的参照系统。在我国，有着扎实专业知识和成熟投资技术的机构投资者所占比重仍然偏小，因此市场更易引发羊群效应。我国的证券市场投资者有着散户投资者占比大，单个个体专业性知识不足，信息获取和处理不够完善，投资决策体系较为混乱、存在保守性偏差、对政策的依赖性偏差等特征。在熔断发生时，由于投资者存在对政策和市场的认知偏差，导致熔断首次触发后陷入了恐慌。个体投资者在面临急跌的情境时，缺乏对市场进行预判的信息和能力，为了控制损失、缓解焦虑而跟随群体中大多数投资者作出卖出决策，促成了羊群效应的发生。

（二）作用机制

同样存在羊群效应，在我国熔断机制宣告失败，但在其他国家却取得了较好的效果。反观我国的熔断机制实施情况，不仅没有达到预期效果，反而给资本市场带来了较大的负面影响。这与我国的股票市场以个体投资者为主有着密切关系。

研究表明，羊群效应产生的一个重要因素就是个体所拥有的信息是否完整，对环境的确定性掌控程度。机构投资者相较于个人投资者拥有更多的信息来源、专业性更高，因此在面临模糊情境时更能够坚持自己的决策。在面临指数急速下跌的情况下，个体投资者由于缺乏更多的信息，难以预估市场未来的走势，因此为了能够消除对亏损的焦虑，寻求安全感，更多地选择抛售股票，加速了市场的波动。

羊群效应可能在市场三个阶段出现，即股票的上涨阶段、下跌阶段和调整阶段，在股票价格上涨阶段，投资前景乐观，投资者对市场信心空前高涨，可能受市场情绪感染，更多投资者进入股市购买股票，进一步推动股价飙升。我国股票市场从2014年三季度至2015年6月期问，股票市场价格一路疯涨，短短8个月内上证综合指数从2000多点攀升至5178点，许多新股民进入交易市场，为羊群效应的产生埋下了伏笔。在股票价格下跌阶段，盲目从众的现象会更容易出现，对未来走势无法预期导致整个市场人心惶惶，个体投资者争相抛售股票，集体出逃，导致股票价格一跌再跌。市场下跌时的羊群行为极易推动下跌的股市进一步更剧烈的下跌，导致股市崩盘。因此，在2016年1月7日的首次熔断之后才迅速出现了二次熔断。卖空机制的限制并不能真正消除羊群效应，甚至有可能强化单边市场，助长羊群效应的出现。虽然每天的降幅被限制了，但总体降幅不会减少，甚至有可能更大，给投资者、企业带来巨大经济损失，增加国家经济不稳定因素。

五、小结

熔断机制出台的本意是保证股市整体相对稳定，防止出现非理性股票价格波动以及系统性的恐慌和暴跌。我国在2016年施行的熔断机制，不仅没有起到保证股市相对稳定的作用，反而由于羊群效应的存在，助推了股市的下跌。我国个体投资者较多，在几次熔断中，投资者由于缺乏支撑理性判断的信息，受过度自信、认知偏差和行为参照的影响，个体投资者在熔断时纷纷抛售股票，加速了大盘下跌。这也给我国在證券市场的政策制定和实施敲响了警钟。我国股市运作模式与闰外成熟的市场体系、市场运作模式不同，目前发展还不够完善。我们不能盲目去模仿国外的做法，应结合自身的市场特色环境，出台具有针对性的政策，完善更多的风险对冲工具，以从根本上维护市场的稳定性，保护投资者的切身利益。

参考文献：

[1]柳艳滨.行为金融视角下的A股熔断事件[J].经营管理者，2016（27）：19.

[2]王嵬.基于旱群效应理论的股票市场投资策略分析[D].上海：上海交通大学，2009.

[3l[美]戴维·迈尔斯著，侯玉波，乐国安，张智勇等译.社会心理学第8版[M].北京：人民邮电出版社，2006（1）：163-166.

[4]平宏洲.中国A股市场个人投资者行为研究[Dl.北京：首都经济贸易大学，2016.

[5]郭子香.中国证券投资基金羊群效应的行为研究及实证分析[D].成都：西南财经大学，2011.

[6]马丽.中国股票市场羊群效应实证分析[J].南开经济研究，2016（01）：144-153.